A股策略周报：信用风险、商品下跌如何影响股市？

市场思考：信用风险、商品下跌如何影响股市？ 1）信用风险方面，可转债市场需要密切进行跟踪。在《近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响》（20240623）中，我们对可转债市场表现以及低价股数量进行分析，并且在后一期周报（20240630）中，我们对指数表现进行跟踪。本周可转债市场的信用风险仍在发酵，上周再次出现两只无法兑付本息的可转债；可转债个券失去了债底的“保护”。至8/16，纯债溢价率<0的转债数量占比上升达到50%，另外可转债指数下跌大于正股指数。历史上，可以参考：2018年市场低迷时期可转债的信用风险也出现一定程度的扩散（远不及现在），但2018年下半年转债市场表现较强，先于上证指数见底。 转债指数的3个阶段底部分别位于2018年6月、2018年10月、2019年年初，2018年10月中证转债未创新低，2019年年初上证指数仍然创下新低，中证转债与等权指数都未再创新低了。另外中证2000的见底时间（2018年10月）相对沪深300（2019年年初）也要更早。 2）商品市场下跌，如何传导股市？PPI（月频）代表上市公司盈利（季频）的方向，而南华工业品（高频）又能够判断PPI的变化。7月至今黑色指数领跌工业品，钢材价格下跌，负反馈机制进行中。螺纹钢产量下行，且目前已经创下2020年以来周度最低值，库存方面，螺纹钢库存延续去化路径，市场预期未有起色，但热卷累库创年内新高。目前产能利用率较2021年的高点有所下行，但23年以后整体保持区间震荡，并且价格端持续下行。可以观察的一个时间区间是2011-2014年，处于三期叠加的阶段。设备能力利用水平较2010的高点有所下行，同样处于震荡；在这一期间，除了2013年6月“钱荒”的流动性冲击下，资金利率价格飙升，股市和商品同步见底以外，在2011年年中、2011年年末、2012年年末这几个时间，商品的底部均领先股市底部出现，后续需要关注商品企稳的信号。 国内：7月经济数据分化，M1新低 1）7月3大经济数据表现分化，其中工业高于万得预期，消费回升，投资回落且低于预期，工业生产增加值同比5.1%，预期5.03%，前值5.3%，环比回落。消费同比2.7%，预期3.06%，前值2%，环比回升。投资增速3.6%，前值3.9%，预期3.88%，固投分项中广义基建回升，其余分项回落。2）工业生产腾落指数持平，山东地炼、轮胎回升，唐山高炉、涤纶长丝持平，甲醇、纯碱回落。3）国内政策跟踪：针对货币政策下一步将如何继续支持稳增长的问题，央行行长潘功胜表示要加大实施力度，进一步谋划新的增量政策。 国际：美国7月通胀进一步回落 1）俄乌冲突跟踪：俄称1.2万名军事人员进入库尔斯克州，来自不同国家； 俄媒称乌军计划打击俄控核设施。2）巴以冲突跟踪：新一轮加沙停火谈判开启，各方立场差异巨大；哈马斯官员表示不会就加沙停火协议的任何新条件进行谈判；3）美国7月通胀进一步回落，去除食品和能源的核心CPI回落。 据CME“美联储观察”，截至2024/8/17，美联储9月降息25基点的概率为75%，降息50基点的概率为25%。 行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 1.市场思考：信用风险、商品下跌如何影响股市？ 1.1.参照2018年末的见底规律，转债市场的信用风险情况需要紧密跟踪 可转债市场以及低价股数量需要密切进行跟踪。在《近期行情特征以及300ETF净流入对市场的影响》（20240623）中，我们对可转债市场表现以及低价股数量进行分析，并且在下一期周报（20240630）中，我们对指数表现进行跟踪。 本周可转债市场的信用风险仍在发酵，蓝盾转债和岭南转债相继在8月13日~14日到期并停止转股，分别成为史上第二和第三只无法兑付本息的可转债。可转债指数仍然处于持续下行态势。 可转债个券失去了债底的“保护”。至8/16，纯债溢价率< 0的转债数量占比上升达到50%，上周可转债指数下跌大于正股指数——万得可转债等权指数下跌-2.8%，可转债正股等权指数下跌-0.71%。另外，中证转债自8月5日开始，持续处于5日线以下，表明下跌动量仍然较为充沛。 图1：中证转债指数持续处于5日线以下 图2：纯债溢价率<0的转债数量占比达到50% 低价股方面，市场情绪也未见有明显好转。整体来看，与年初相比，目前低价股数量仍然处于高位。 图3：低价股中股价小于1的数量仍处高位 2018年市场低迷时期可转债的信用风险也出现一定程度的扩散（远不及现在），但2018年下半年转债市场表现较强，先于上证指数见底。 转债指数的3个底部分别位于2018年6月、2018年10月、2018年12月，我们将这3个底部所处的空间位置进行对比。2018年6月与10月的两个低点相比，中证转债未创新低，而等权指数创新低。区别在于中证可转换债券指数采用市值加权计算，因此这表明部分权重较低的转债个券在2018年7-10月仍然表现低迷，因此等权指数表现要更弱，但尽管等权指数2018年10月续创新低，但两个低点之间也仅相差2.3%。另外，2019年年初上证指数仍然创下新低，中证转债与等权指数都未再创新低了。 而对于大小盘风格方面，我们用中证2000表征小盘指数，沪深300表征大盘指数，中证2000的底部出现在2018年10月，而沪深300的底部出现在2019年年初，中证2000的见底时间相对沪深300也要更早。 图4：2018年10月下旬跌破债底的数量达到最高值，此后逐渐回落 图5：2018年6月与10月的两个低点相比，中证转债未创新低，而等权指数创新低 图6：中证2000先于沪深300见底 1.2.商品市场下跌，如何传导股市？ PPI代表企业盈利的方向，而南华工业品又能够判断PPI的变化。上市公司非金融石油石化的归母净利润同比（季频）与PPI方向整体一致，而南华工业品月均值同比与PPI同比相关性较高，因此通过南华工业品价格的方向大致上能够判断出两非上市公司的利润变化方向。 7月至今黑色指数领跌工业品。8月至16日，南华工业品指数月均值同比为-1.97%，7月为8.14%，6月为16.08%，最近下行幅度较大。其中，南华黑色指数领跌，7月、8月至今跌幅分别为-6.8%、-7.7%。 钢材价格下跌，负反馈机制进行中。价格下跌影响钢厂利润，随后开始往数量端传导，形成负反馈机制，目前铁水产量30周以后大幅下行，螺纹钢产量下行，且目前已经创下2020年以来周度最低值。 螺纹钢库存延续去化路径，但热卷累库创年内新高。从库存端来看，年初至今螺纹钢库存一直低于往年同期的水平，而热卷库存高于21-23年同期水平，表明市场对于螺纹钢下游需求较为悲观。而螺纹钢近期仍然延续去化情况，但热卷库存近期再度走高，并且达到年内的新高，这也能反映当前需求仍然较为低迷。 图7：PPI同比与上市公司非金融石油石化利润同比相关性较高 图8：南华工业品月均值同比与PPI同比相关性较高 图9：南华黑色指数领跌 图10：铁水产量30周以后大幅下行 图11：螺纹钢产量下行，且目前已经创下2020年以来周度最低值 图12：热卷库存远高于前几年同期水平 图13：螺纹钢库存仍然低于前几年同期水平 目前产能利用率较2021年的高点有所下行，但23年以后整体保持区间震荡，并且价格端持续下行。 图14：产能利用率处于区间震荡 可以观察的一个时间区间是2011-2014年，处于三期叠加的阶段。2013年7月25日在中央政治局常委会会议上，总书记强调我国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加的阶段。在2009年宽财政发力以后，2011年需求下行，2012-2014年产能利用水平也处于区间震荡。 在这一期间，商品的底部往往领先股市底部出现，后续需要关注商品企稳的信号。在2011-2013年期间，处于2013年6月“钱荒”的流动性冲击下，资金利率价格飙升，股市和商品同步见底以外，在2011年年中、2011年年末、2012年年末，商品指数的底部都是领先于股市出现，换而言之，当商品市场见底回升初期，股市仍然维持一段时间的低迷期。 图15：2012-2014年设备能力利用水平处于震荡 图16：南华工业品指数的底部往往领先于万得全A 2.国内：7月经济数据分化，M1新低 2.1.7月3大经济数据表现分化，工业高于预期，消费回升 7月3大经济数据表现分化，其中工业高于万得预期，消费回升，投资回落且低于预期，工业生产增加值同比5.1%，预期5.03%，前值5.3%，消费同比2.7%，预期3.06%，前值2%，投资增速3.6%，前值3.9%，预期3.88%。 图17：7月3大经济数据表现分化，其中工业高于万得预期，消费回升，投资回落且低于预期 2.1.1.工业生产同比回落，但高于预期 7月工业生产同比回落，读数高于预期，环比回落。7月工业增加值同比增长5.1%，6月同比5.3%。 采矿业回升，电燃水、制造业回落。采矿业、制造业、电燃水7月同比为4.6%、5.3%、4%，前值4.4%、5.5%、4.8%。7月累计同比则为2.8%、6.3%、5.7%。另外，高技术产业增速回升，7月同比10%，前值8.8%。 图18：工业增加值7月同比增速为5.1% 图19：7月工业增加值环比为0.35% 图20：工业增加值分项中采矿业上行 图21：高技术产业7月同比回升 2.1.2.社消7月同比、环比均回升 7月城镇调查失业率升至5.2%。社消7月同比、环比均回升。7月社会消费品零售总额同比增长2.7%，前值2%，预期3.06%。7月季调环比报0.35%，6月则为-0.1%，另外，从分项来看，商品、餐饮消费7月同比分别为2.7%、3%，6月同比为1.5%、5.4%。 多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。限额以上企业商品零售总额7月累计同比2.5%，6月为2.9%，多数分项累计增速相对2023年累计增速回落。2024年7月增速较高的细分品类主要有通讯器材、体育娱乐、烟酒，累计同比分别为11.4%、11.1%、8.7%，拖累项主要为文化办公用品、汽车、建筑装潢材料，累计同比为-5.3%、-1.7%、-1.3%。 图22：7月城镇调查失业率报5.2% 图23：7月社消季调环比为0.35% 图24：7月考虑基数效应的社消增速仍在趋势线之下 图25：多数分项累计增速相对2023年累计增速回落 2.1.1.投资同比、环比回落 整体投资7月小幅回落。7月固定资产投资累计同比增速为3.6%，6月为3.9%。 7月投资多数分项走低。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产7月累计同比增速为8.14%、4.9%、9.3%、-10.2%，较前值分别变化0.4、-0.5、-0.2、-0.1pct，广义基建回升，其余分项回落。 图26：7月投资分项多数回落 图27：7月固投季调环比增速为-0.17% 基建各分项分化，基建三大分项累计同比分化，电力热力燃气及水的生产和供应业同比增速为23.8%，环比回落0.4个百分点，交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业累计同比增速为8.2%、0.7%，环比变化1.6、0个百分点。 图28：基建各分项分化 制造业投资中分项分化。目前公布的制造业主要分项（共13个）7月累计同比增速数据中，6个分项回升，包括有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等，7个分项回落，包括电气机械及器材制造业、汽车制