收入超预期，合同负债翻倍增长

2024年08月16日 收入超预期，合同负债翻倍增长 卓越教育集团(3978.HK) 评级： 买入 股票代码： 3978 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 3.52/0.73 目标价格(港元)： 6.18 总市值(亿港元) 23.30 最新收盘价(港元)： 2.75 自由流通市值(亿港元) 23.30 自由流通股数(百万) 847.22 事件概述 2024年上半年公司收入/归母净利/经调整净利3.17/0.55/0.54亿元，同比增长68.1%/160.7%/168.9%，超出市场预期，归母净利增幅高于收入主要由于毛利率提升以及公允价值变动损益影响，剔除公允价值变动损益后归母净利同比增长33%、剔除影响后净利率16.2%、同比下降4.3PCT。 2024H1公司合同负债为4.58亿元，同比增长183.8%，环比增长116.5%。 分析判断: 素质教育高增长，员工较年初翻倍。（1）分业务看，全日制复习/素质教育/辅导项目分别为1.24/1.18/0.76亿元，同比增长19.7%/320.9%/31.9%，其中素质教育增长迅速，主要由于公司产品完成素质教育转型，且素质教育市场需求旺盛。公司持续优化素质教育产品服务，聚焦文学、科学素养等核心素养的培养，开设嘀嗒文学、思考星球、奇趣小记者、卓越编程等9个素质教育产品，并首批通过了广东省教育部分非 学科鉴定。公司教育培训业务于报告期内经部省市区各级检查累计65次，实现零处罚警示记录，获得高度认 可。且2024年上半年公司积极推进获取广州地区非学科类营利性办学许可牌照的步伐，持牌合规经营保证公 司业务可持续增长。截至报告期内，公司共有1785名员工，相较23年底846名员工人数呈翻倍增长，教师储备为公司素质教育业务快速增长提供动力。 2024H1净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升以及所得税占比提升，剔除公允价值变动影响贡献后净利率下滑。（1）2024H1公司毛利率/归母净利率/OPM分别为44.96%/17.2%/23.4%,同比提升8.0/6.1/11.1PCT。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.16%/12.90%/0.75%/1.63%，同比增加3.46/-2.27/-0.33/-0.78PCT，管理费用率下降主要由于公司持续进行降本增效。公允价值变动由亏损0.18亿元转为盈利0.03亿元，剔除这一影响后净利率16.2%、同比下降4.3PCT；所得税占比增加4.6PCT。 培训预收款大幅增加，为下半年教育业务提供保障。截至2024H1公司合同负债为4.58亿元，同比增长183.8%，环比增长116.5%，我们分析主要为素质教育业务预收款增加，为2024下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，合同负债超预期，为素质教育高增提供保障；但公司扩张也会对利润率带来一定影响；（2）长期来看，除广州进一步提升份额，深圳、佛山仍有较大空间。基于公司合约负债大幅提升，我们调高公司盈利预测，调高公司24-26年收入预测6.46/8.42/10.90亿元至11.20/19.85/25.02亿元，同比增长由32%/30%/29%提升至129/77%/26%；调高24-26年归母净利预测1.16/1.61/2.20亿元至1.85/3.31/4.23亿元，同比增长由27%/39%/37%提升至102%/79%/28%，对应调高24-26年EPS0.14/0.19/0.26元至0.22/0.39/0.50 元，2024/8/15日收盘价2.75港元对应24-26年PE为12/6/5X，维持“买入”评级，维持目标价6.18港元。 风险提示 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)491.13 489.31 1120.18 1984.91 2501.86 YoY（%）-74.13% -0.37% 128.93% 77.20% 26.04% 归母净利润(百万元)56.29 91.25 184.69 330.85 422.95 YoY（%）117.32% 62.11% 102.41% 79.14% 27.84% 毛利率（%）35.24% 46.98% 46.98% 46.98% 46.98% 每股收益（元）0.07 0.11 0.22 0.39 0.50 ROE（%）0.14 0.18 0.27 0.33 0.29 市盈率13.73 14.18 11.61 6.48 5.07 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.92元人民币）分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 505.59 1120.18 1984.91 2501.86 净利润 91.25 184.69 330.85 422.95 YoY(%) -1.43% 121.56% 77.20% 26.04% 折旧和摊销 81.83 12.80 12.16 11.55 营业成本 259.46 593.97 1052.49 1326.60 营运资金变动 77.89 400.60 543.73 325.05 营业税金及附加 经营活动现金流 291.17 626.32 912.78 784.22 销售费用 26.08 95.22 188.57 250.19 资本开支 -17.57 0.00 0.00 0.00 管理费用 57.89 120.98 248.11 325.24 投资 -119.21 0.00 0.00 0.00 财务费用 -4.92 1.92 -12.96 -35.01 投资活动现金流 -144.52 -22.03 -22.03 -22.03 资产减值损失 股权募资 -0.01 0.00 0.00 0.00 投资收益 -1.88 -1.88 -1.88 -1.88 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 -59.77 -8.97 -8.97 -8.97 营业外收支 现金净流量 86.84 595.32 881.79 753.22 利润总额 112.76 242.57 434.53 555.50 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 22.88 60.64 108.63 138.87 成长能力 净利润 89.88 181.93 325.90 416.62 营业收入增长率 -0.37% 128.93% 77.20% 26.04% 归属于母公司净利润 91.25 184.69 330.85 422.95 净利润增长率 62.11% 102.41% 79.14% 27.84% YoY(%) 62.11% 102.41% 79.14% 27.84% 盈利能力 每股收益(元) 0.11 0.22 0.39 0.50 毛利率 46.98% 46.98% 46.98% 46.98% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 18.65% 16.49% 16.67% 16.91% 货币资金 281.93 877.25 1759.04 2512.26 总资产收益率ROA 8.72% 10.50% 11.77% 11.55% 预付款项 净资产收益率ROE 18.32% 27.05% 32.64% 29.44% 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 其他流动资产 19.71 45.11 79.93 100.75 流动比率 1.25 1.31 1.38 1.51 流动资产合计 512.11 1236.67 2300.97 3163.30 速动比率 1.20 1.27 1.33 1.46 长期股权投资 16.85 16.85 16.85 16.85 现金比率 0.69 0.93 1.06 1.20 固定资产 57.52 54.65 51.91 49.32 资产负债率 52.56% 61.42% 64.26% 61.19% 无形资产 198.50 188.57 179.14 170.18 经营效率 非流动资产合计 534.26 521.46 509.30 497.75 总资产周转率 0.51 0.80 0.87 0.77 资产合计 1046.38 1758.13 2810.27 3661.04 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.11 0.22 0.39 0.50 应付账款及票据 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 0.59 0.81 1.20 1.70 其他流动负债 365.41 836.52 1482.28 1868.33 每股经营现金流 0.34 0.74 1.08 0.93 流动负债合计 410.95 940.78 1667.02 2101.17 每股股利 0.03 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 138.99 138.99 138.99 138.99 PE 14.01 11.61 6.48 5.07 非流动负债合计 138.99 138.99 138.99 138.99 PB 2.57 3.14 2.11 1.49 负债合计 549.94 1079.77 1806.01 2240.16 股本 0.30 0.30 0.30 0.30 少数股东权益 -1.57 -4.34 -9.29 -15.62 股东权益合计 496.44 678.36 1004.26 1420.88 负债和股东权益合计 1046.38 1758.13 2810.27 3661.04 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报