渠道升级调整，全年收入估计以平稳为主

赢家时尚（03709.HK） 渠道升级调整，全年收入估计以平稳为主 2024H1收入同比-1%/归母净利润同比-37%。1）公司发布中报：2024H1实现收入33.1亿元，同比-1%；归母净利润2.8亿元，同比-37%。2）盈利质量方面：2024H1公司毛利率76.3%，同比+1.0pct；销售费用率同比+3.9pct至57.6%，主要系店铺专柜费用提升、广告投入增加、相关员工薪资提升综合 所致；管理费用率同比+2.5pct至11.2%，主要系研发成本及相关员工薪资提升所致；综合以上，2024H1公司净利率8.6%，同比-4.7pct。 分品牌：品牌表现分化，NAERSI、NEXY.CO收入稳健增长。公司旗下八大高端女装客群定位与价格带互补，充分参与市场竞争，短期消费环境波动，品牌表现分化，分品牌来看：🕔2024H1Koradior品牌收入10.57亿元（同比-6%，占比32%），期末门店700家（较年初-14家）；②NAERSI品牌收入7.35 亿元（同比+4%，占比22%），期末门店455家（较年初+1家）；③NEXY.CO品牌收入5.04亿元（同比+5%，占比15%），期末门店233家（较年初+2家）；④LaKoradior/Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNYFEELLN品牌2024H1收入分别2.55/2.46/2.25/2.02/0.82亿元，同比分别+18%/-10%/- 11%/-6%/+14%。产品方面，公司卓越产品体系战略逐步落地，强调核心款式的有效性，期内Koradior产品连带率大幅提升。 分渠道：门店调整升级，后续店效有望逐步释放。公司渠道体系以直营为主，近年来调整优化门店质量。分渠道来看：2024H1直营/加盟/电商收入分别26.3/1.3/5.5亿元，同比分别-3.7%/-11.7%/+17.8%，毛利率分别同比 +1.2/+1.0/+3.5pct至79.5%/74.2%/61.1%。量价拆分来看：1）店数方面：2024H1末直营门店较期初-40家至1485家，加盟门店较期初-12家至427 证券研究报告|半年报点评 2024年08月18日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 服装家纺买入 08月16日收盘价（元） 8.85 总市值（百万元） 6,230.84 总股本（百万股） 704.05 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股） 1.90 股价走势 赢家时尚 恒生指数 30% 18% 6% -6% -18% -30% 2023-082023-122024-042024-08 家，我们估计主要系短期渠道优化调整所致，中长期来看大部分品牌仍在稳步 扩张阶段。2）店效方面：伴随着公司持续开大店、关小店，我们判断渠道结构的优化中长期有望带动店效稳健提升。 期待后续库存周转优化。公司加大主销款新品研发投入，积极备货主销款产品，2024H1末公司存货金额同比+40%至12.7亿元，我们判断后续伴随着公司产品体系效率提升、后续存货管理及周转效率有望环比优化。 展望全年，收入及业绩有望稳健增长。考虑公司渠道持续优化调整结构、产品体系完善有望带动效率提升，我们估计2024年公司收入同比有望持平左右。投资建议。公司是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效+门店扩张带 动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。考虑公司近况我们修改盈利预测，预 计2024~2026年归母净利润分别为6.72/8.07/9.21亿元，当前股价对应2024年 PE为8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,663 6,912 7,011 8,108 9,224 增长率yoy（%） -10.9 22.1 1.4 15.6 13.8 归母净利润（百万元） 382 838 672 807 921 增长率yoy（%） -32.2 119.2 -19.8 20.0 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.54 1.19 0.95 1.15 1.31 净资产收益率（%） 9.4 18.3 14.1 15.4 15.9 P/E（倍） 14.9 6.8 8.5 7.1 6.2 P/B（倍） 1.4 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月16日收盘价 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《赢家时尚（03709.HK）：卓越业绩领先行业，期待 2024年稳健增长》2024-03-27 2、《赢家时尚（03709.HK）：品牌引领，产品聚焦，高端女装集团再起航》2024-03-24 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2635 3550 4136 5316 5179 营业收入 5663 6912 7011 8108 9224 现金 361 441 1378 1652 1847 营业成本 1409 1707 1718 1946 2204 应收账款及票据 472 717 489 906 681 研发费用等其他 22 12 5 6 7 其他应收款 165 209 170 268 230 营业费用 3235 3778 3973 4553 5162 存货 1024 1153 1037 1443 1367 管理费用 601 609 617 714 812 其他流动资产 612 1030 1061 1046 1054 财务费用 34 20 28 59 53 非流动资产 3623 3480 3857 3776 3701 其他非经营性损益 6 43 43 43 43 权益性投资 140 82 79 89 87 投资净收益 -3 0 -1 0 -1 固定资产 684 661 694 640 590 营业利润 388 910 798 957 1093 商誉和无形资产 2593 2539 2887 2850 2827 其他收益 77 85 85 85 65 其他非流动资产 206 197 197 197 197 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 6258 7030 7993 9091 8880 利润总额 464 995 798 957 1093 流动负债 1649 1989 2846 3742 2988 所得税 89 162 130 156 178 短期借款 390 514 1312 2148 1321 净利润 375 833 668 801 915 应付账款及票据 464 412 470 529 602 少数股东损益 -7 -6 -4 -5 -6 其他流动负债 794 1064 1065 1065 1065 归属母公司净利润 382 838 672 807 921 非流动负债 621 479 483 481 479 EBITDA 480 1013 1046 1249 1387 长期借款 40 0 4 2 0 EPS（元） 0.54 1.19 0.95 1.15 1.31 其他非流动负债 581 479 479 479 479 负债合计 2270 2468 3330 4223 3467 少数股东权益 -10 -15 -20 -25 -31 股本 6 6 6 6 6 股本溢价 2119 2426 2243 2106 2259 留存收益 1873 2145 2435 2783 3180 主要财务比率 归属母公司股东权益 3997 4577 4684 4894 5444 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 6258 7030 7993 9091 8880 成长能力营业收入(%) -10.9 22.1 1.4 15.6 13.8 营业利润(%) -41.7 134.6 -12.3 20.0 14.2 归属于母公司净利润(%) -32.2 119.2 -19.8 20.0 14.2 获利能力毛利率(%) 75.1 75.3 75.5 76.0 76.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 6.8 12.1 9.6 9.9 10.0 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 9.4 18.3 14.1 15.4 15.9 经营活动现金流 1702 805 1283 204 1572 ROIC(%) 7.7 15.2 10.5 10.8 12.7 净利润 375 833 668 801 915 偿债能力 折旧摊销 948 195 220 232 241 资产负债率(%) 36.3 35.1 41.7 46.4 39.0 财务费用 34 20 28 59 53 净负债比率(%) 16.3 12.1 8.8 18.8 -0.8 投资损失 3 0 1 0 1 流动比率 1.6 1.8 1.5 1.4 1.7 营运资金变动 211 -134 409 -846 405 速动比率 0.9 1.1 1.0 1.0 1.2 其他经营现金流 131 -108 -43 -43 -43 营运能力 投资活动现金流 -572 -490 -775 -340 -125 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 0.9 1.0 资本支出 -179 -107 -253 -178 50 应收账款周转率 10.6 11.6 11.6 11.6 11.6 长期投资 -339 58 3 -10 2 应付账款周转率 4.2 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 -54 -441 -525 -153 -177 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1270 -208 -368 -426 -426 每股收益(摊薄) 0.54 1.19 0.95 1.15 1.31 短期借款 -28 124 0 0 0 每股经营现金流(摊薄) 2.42 1.14 1.82 0.29 2.23 长期借款 -33 -40 4 -3 -2 每股净资产(摊薄) 5.68 6.50 6.76 7.41 8.20 股本增加 -111 0 0 0 0 估值比率 支付股利 -282 -493 -345 -364 -371 P/E 14.9 6.8 8.5 7.1 6.2 其他筹资现金流 -816 201 -27 -59 -53 P/B 1.4 1.2 1.2 1.1 1.0 现金净增加额 -148 107 140 -563 1022 EV/EBITDA 0.5 -0.3 -0.4 0.1 -0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月16日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出