投资价值分析报告：管理培训先锋，“大客户”战略点燃增长新引擎

2024年8月18日 公司研究 管理培训先锋，“大客户”战略点燃增长新引擎 ——行动教育（605098.SH）投资价值分析报告 要点 深耕行业近二十年，口碑裂变持续增长。行动教育成立于2006年，2015年登陆新三板，2021年在A股主板上市。企业管理培训是公司的核心业务，贡献85%以上收入。公司股权集中于创始人李践家族，股权结构较为稳定。公司拥有高标准化商业模型，致毛利率较高；公司业务高转介绍、高复购率，销售费用率基本稳定。公司合同负债与现金持续增长，近三年分红比例保持70%+。 行业主要受客户行业景气度和竞争程度影响，竞争格局较分散。企业管理培训行业的特质在于，客户行业因素比宏观经济因素更容易影响其收入的增长。客户行业景气度（部分受宏观经济影响）影响付款节奏，客户行业竞争激烈程度和对未来经济的预期影响培训意愿，因此迭代快的行业更需要培训。消费行业（占行动教育收入的50%以上）迭代快，对培训需求高，其员工及经销商培训基数高，潜在培训周期长（经销商可能迭代，需要再培训）。此外，单个客户的最长培训周期通常为3-4年，部分客户可能出现合作方迭代的情况，培训需求也随之周期性变化。整体而言，由于单个客户的服务周期有限，需销售人员持续拉新，因此销售环节在以行动教育为代表的企业管理培训行业中最为重要。 实效管理教育开创者，持续巩固核心竞争力。行动教育作为上市公司，已在资产规模、品牌认知以及客户资源等方面具备先发优势，在行业中位列第一梯队。行动教育属于综合性机构，差异化定位能有效获客。与院校商学院相比，行动教育课程设置立足实效第一，并且具有价格优势；与针对企业管理某一环节或某一行业的培训机构相比，行动教育的课程设置覆盖企业管理的整个生命周期；公司与院校商学院的客户定位也存在差异，如长江商学院主要服务于企业核心管理层，而行动教育集中于企业中层的团课。 大客户战略打开增长空间。2023年起行动教育正式将发展大客户作为公司的一项重要战略。大客户用户粘性强，金额贡献高，且具有较好的示范效应。23年公司计划拓展200家大客户，最终实际拓展243家，24年大客户开发目标为300家，大客户的开发将为公司业绩增长打开新的增长空间。展望未来，大客户开发数量仍有较大空间，包括已服务上市企业百万级订单的潜力挖掘，未服务上市民营企业的开发和行业龙头企业的开发。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.80/3.47/4.20亿元，对应PE为14x/11x/9x。随着大客户不断拓展，以及公司逐步提升排课量、单班人数和客单价，公司业绩有望逐步抬升。参考相对估值与绝对估值，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险，市场竞争加剧风险，限售解禁股份减持风险，依赖关键人员风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 451 672 856 1,049 1,249 营业收入增长率 -18.78% 49.08% 27.33% 22.58% 19.04% 归母净利润（百万元） 111 219 280 347 420 归母净利润增长率 -35.10% 97.95% 27.53% 24.06% 21.03% EPS（元） 0.94 1.86 2.37 2.94 3.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.40% 22.88% 24.97% 26.36% 27.11% P/E 35 18 14 11 9 P/B 3.7 4.1 3.5 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-16 增持（首次） 当前价：33.10元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1.18 总市值(亿元)：39.08 一年最低/最高(元)：30.54/54.91近3月换手率：114.27% 股价相对走势 40% 25% 10% -6% -21% 08/2311/2302/2405/24 行动教育沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.45 -24.98 -0.62 绝对 -8.53 -33.99 -14.15 资料来源：Wind 行动教育（605098.SH） 投资聚焦 关键假设 1）管理培训：①浓缩EMBA：场数方面，预计24-26年《浓缩EMBA》仍保持每个月3场的节奏。单班人次方面，预计24-26年逐步提升，分别为390/430/460人。客单价方面，公司持续对团单等进行提价，推动培训者选择均价更低的更大 人数的团单，或部分抵消单课价格的上涨，预计24-26年单人次单价增速分别为5%/3%/3%。综合来看，预计24-26年《浓缩EMBA》收入增速分别为 22%/14%/10%。②校长EMBA：23年《校长EMBA》共开课99个模块，每场人数平均约为100人，实现营收2.35亿元。场数方面，花瓣楼升级完成，有望 安排更多场次，我们预计24-26年《校长EMBA》平均每月排课量分别为10/13/16节。单班人次方面，24年公司计划从23年的100人提升至110人，为保证上 课体验感，我们预计25-26年单班人次仍维持在110人。客单价方面，23年《校 长EMBA》客单价从29.8万元提升至35.80万元，预计推动团单数量的增多，部分抵消客单价的上涨，我们预计24-26年单人次单价增速分别为8%/5%/5%。综合来看，我们预计24-26年《校长EMBA》收入增速分别为44%/37%/29%。 ③论坛等业务：排课较为稳定，预计24-26年收入增速分别为10%/10%/10%。 综合来看，我们预测公司管理培训24-26年收入增速分别为28%/23%/20%。 2）管理咨询：管理咨询业务部分由管理培训业务的客户转化，且公司仍主要发展管理培训业务，预计短期内管理咨询与管理培训收入的占比稳中有降，我们预测公司管理咨询2024-2026年收入增速分别为20%/18%/15%。 3）图书音像制品销售：随着研发成果和课程资料不断开发，我们预测公司图书音像制品销售收入有望稳健增长，2024-2026年收入增速分别为20%/20%/20%。 我们的创新之处 行业方面，我们对企业管理培训的特性、收入增长的关键影响因素和经营模式进行了分析。我们发现企业管理培训需求与核心客户所在行业竞争格局相关，并以美国企业培训公司GPstrategies为例进行佐证。此外，我们对管理培训行业的规模进行了详细的测算，我们预计企业管理培训市场规模将在2027年接近900亿元，CAGR（2023-2027年）约4.4%。 公司方面，我们对公司订单和报表收入增长的驱动因素分别进行了拆解和分析，订单量增长依靠销售人员数量和人效推动，公司报表收入=排班量*单班人数*客单价。我们亦对大客户的潜在对象和数量空间进行了分析。 股价上涨的催化因素 1）大客户开拓进展超预期；2）排课节奏超预期；3）分红比例超预期。 估值与评级 我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为2.80/3.47/4.20亿元，对应PE为14x/11x/9x。管理培训行业市场空间广阔，行动教育为该领域的龙头企业和少有的上市企业，行业地位不断稳固。公司积极发展大客户抵御经济风险和打开增长空间，目前来看取得较好成效。随着大客户不断拓展，以及公司逐步提升排课量和客单价，公司业绩有望逐步提升。公司现金流较为充裕，分红比例较高，符合高股息标的特征。参考相对估值与绝对估值，首次覆盖，给予“增持”评级。 中庚基金 目录 1、深耕行业近二十年，口碑裂变持续增长6 1.1管理培训龙头企业，品牌价值逐渐彰显6 1.2股权较为集中，管理层行业经验丰富8 1.3经营业绩稳健，盈利能力持续提升9 1.4估值回落至A股上市以来低位11 2、行业增长潜力大，竞争格局较分散12 2.1行业特征：需求与核心客户所在行业竞争格局相关14 2.2竞争格局：行业高度分散17 2.3经营模型：获客环节最为重要18 3、实效管理教育开创者，持续巩固核心竞争力18 3.1聚焦企业中层，高效满足实战需求18 3.2覆盖全国的销售网络，销售团队狼性19 3.3实战型导师团队，研发助力课程迭代20 4、大客户战略打开增长空间21 4.1短期看，量价提升推动业绩增长21 4.2大客户战略为核心抓手22 5、盈利预测23 5.1关键假设及盈利预测23 5.2相对估值25 5.3绝对估值25 5.4估值结论与投资评级27 6、风险分析28 图目录 图1：知名学员企业（部分）6 图2：公司历史沿革7 图3：2016-2023年公司各业务收入及增速（亿元）7 图4：2016-2023年公司各业务收入结构7 图5：行动教育2018-2020年收入主要分布在华东、华南地区8 图6：行动教育股权结构（2024年6月30日）8 图7：2015年-2024H1行动教育收入及增速10 图8：2015年-2024H1行动教育归母净利润及归母净利率10 图9：2019-2023年行动教育及同业上市公司毛利率10 图10：2019-2023年行动教育主营业务毛利率10 图11：2019年-2024H1行动教育销售费用率及主要结构11 图12：2016年-2024H1行动教育合同负债及货币资金11 图13：2016年-2024H1行动教育现金分红情况11 图14：上市以来行动教育PE及股价走势12 图15：预计企业管理培训市场规模2027年将接近900亿元14 图16：行动教育大客户所在乳制品行业竞争格局（按销售额，2023年）15 图17：行动教育大客户所在家居行业竞争格局（按销售额，2023年）15 图18：GPstrategies收入增速与美国汽车竞争格局相关17 图19：GPstrategies收入增速与美国GDP增速的关系17 图20：行动教育Q2及Q4单季度收入较高（亿元）17 图21：行动教育校区分布（2024年）19 图22：2019-2023年行动教育员工结构20 图23：2019-2023年行动教育与竞品销售人员数量对比20 图24：2019-2023年行动教育销售人员数量及人均创收21 表目录 表1：行动教育产品结构7 表2：公司管理层行业经验丰富9 表3：股权激励计划行权条件9 表4：中国企业培训相关政策梳理12 表5：企业管理培训市场规模测算13 表6：GPstrategies客户行业收入结构15 表7：2006-2020年GPstrategies收购企业情况15 表8：企业管理培训行业竞争格局高度分散18 表9：行动教育与其主要竞争对手对比18 表10：行动教育《校长EMBA》与院校商学院EMBA对比19 表11：部分导师介绍21 表12：行动教育与四川郎酒两次签订合作协议22 表13：行动教育营收预测24 表14：行动教育各业务的毛利率预测24 表15：行动教育期间费用率预测及盈利预测结果25 表16：教育行业主要公司PE及PB估值表25 表17：绝对估值核心假设表26 表18：现金流折现及估值表26 表19：敏感性分析表（元）27 表20：绝对估值法结果汇总（元）27 1、深耕行业近二十年，口碑裂变持续增长 1.1管理培训龙头企业，品牌价值逐渐彰显 管理培训龙头企业，深耕行业多年。行动教育成立于2006年，2015年登陆新三板，2021年在A股主板上市，是中国实效管理教育主板上市公司。公司定位为“提升企业竞争力的云智力平台”，主要为中小民营企业提供全生命周期的生态化知识服务，2023年起开始实施大客户战略，成果显著。公司主