- 成本控制和效率提升是关键

2023年8月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 安踏体育（2020香港） 成本控制和效率提升是关键 1H23业绩强劲，主要是由FILA强劲的运营利润率和 有限的A&P费用。2023年5月至8月的零售销售增长仍可能是疲软，但利润率改善应该继续，我们现在已经转向更多 目标价格(上一个TP上/下 HK$107.97 HK$98.20) 39.0% 积极。当前20倍FY23EP/E的估值要求不高。 如果我们排除Amer的一次性减损，那么1H23的强劲表现。安踏 集团销售额同比增长14%，达到296亿元人民币，与CMBI大致相符 预计，净利润同比增长32%，达到48亿元人民币，比CMBI高出4%est.，主要受峰值一次性减值11亿元影响 业绩(Amer下的一个品牌)。但是,如果我们看看adj。净利润 （不包括其他收入和损失）/营业利润，它们增加了 57%/32%，超过CMBIEST。18%/14%。事实上，如此强劲的节拍是由于：1）FILA异常良好的运营利润率扩张（年22.5% 1H22年至1H23年的29.7%）和2）低于预期的A&P费用（仅在 7.1%，占总销售额的百分比，过去为9-10%）。 FY23E对安踏品牌的指导得到了维护，我们认为这是 当前价格HK$77.65 中国非必需消费品 沃尔特·吴 (852)37618776 walterwoo@cmbi.com.hk 拉斐尔TSE (852)39000856 raphaeltse@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万港元）209,913.5 勉强可以实现。管理层重申10%以上的销售增长安踏品牌的目标和同比运营利润率的改善。尽管2023年5月至8月零售销售增长相对疲软(不像 2023年1月至4月强劲)，我们仍然认为增长率可能会逐步提高 在2H23E，这要归功于：1）第四季度的低基数，2）更具创新性的产品推出(特别是管理层变更后)，3)恢复批发 增长，作为削减交易会订单和库存回收等行动 正常化。我们还认为A&P费用将在2H23E回升，以便为了资助围绕篮球和巴黎奥运会的营销，因此我们 平均3个月t/o（百万港元） 52w高/低（港元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构 丁世忠先生&家庭贝莱德基金 来源：港交所 份额业绩 530.2 124.00/69.00 2703.3 54.5% 1.6% 绝对相对 预计营业利润率将保持在21%左右（类似于1H23和2H22）。 FY23E对FILA品牌的指导也得到了维持，但我们认为 1-mth 3-mth -7.8% -11.7% -1.1% -2.3% 边际节拍应该维持。FILA的10%以上的销售增长目标是没有变化，但我们现在对营业利润率的改善更加乐观。 我们发现FILA在1H23的销售增长令人印象深刻(特别是当更多消费者愿意向下交易)，这显然是系列的结果 的成功改革。例如，FILA的鞋类销售正在快速增长 (20%+)，现在占销售额的近40%(在 过去)，网球和高尔夫产品变得更加流行和标志性，而上半年新产品的销售率已经超过80%。谢谢 到：1）每家商店的销售额激增（至约100万元人民币）和2）关闭许多表现不佳的商店，FILA运营利润率在1H23跃升至约30% 我们现在预计FY23E为26%（意味着2H23E为22%）。 维持买入，并将TP提高至107.97港元，基于27xFY23E 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 最近的报告： -25.6%-14.5% （不变），而5年平均水平为26倍，由14%/25%的销售额/NP支持 FY22-25E期间的复合年增长率。我们上调了FY23E/24E/25ENP预测 10%/10%/10%，以考虑更好的经营杠杆。 中国利朗（1234HK）-1H23在线 和FY23E指导保持 （8月17日23日） 收益汇总李宁（2331HK）-重申指导 (YE12月31日)FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元）49,328 53,651 61,960 70,911 79,805 同比增长（%） 38.9 8.8 15.5 14.4 12.5 营业利润（百万元） 11,372 11,229 14,494 17,198 20,249 净利润（百万元） 8,219.0 8,245.0 10,897.8 13,503.0 16,030.0 但我们保持谨慎 （8月14日23日） Xtep（1368HK）-高质量的2Q23 和指导不变 （23年7月20日） 每股收益（报告）（人民币） 2.77 2.72 3.57 4.42 5.25安踏体育（2020香港）-在第二季度，但前景仍然脆弱 同比增长（%）49.2 (1.7) 31.2 23.9 18.7 市盈率（x） 22.9 25.5 19.4 15.7 13.2 P/B(x) 5.9 5.7 4.8 3.9 3.3 收率(%) 1.1 1.5 1.8 2.5 3.3 净资产收益率 31.1 26.7 30.2 31.0 30.8 (净%资)产负债率（%） 39.3 53.9 62.7 69.3 74.0 （23年7月19日） 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk Topsports（6110HK，启动）- 本地化和效率导向周转 （23年6月30 日） 1 来源：彭博社，CMBIGM估计 其他品牌和Amer的动量（不包括减值）仍然相当 strong.其他品牌（Descente和Kolon）的销售增长令人难以置信，在 接近80%，因此公司将销售增长目标提高到40%+(从 30%+)。由于商店生产力的提高是主要的增长动力，我们认为其运营 利润率可以进一步提高。Amer的销售额/息税前利润增长也令人印象深刻，为30%/150%，但净利润受到一次性减值的拖累。自AmerSports中期- 2019-2024E财年的期限目标为100亿欧元（3个主要品牌，DTC和中国）所有这些都如期实现了，管理层有信心提出一个新的 毛利率 目标是在FY24E-28E期间实现两位数的销售增长。 收益修正图1：收益修正 New 老 差异(%) 百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 61,960 70,911 79,805 61,648 70,556 79,412 0.5% 0.5% 0.5% 毛利润 37,972 44,217 50,176 37,738 43,969 49,922 0.6% 0.6% 0.5% EBIT 14,494 17,198 20,249 12,979 15,697 18,506 11.7% 9.6% 9.4% 净利润。 9,957 12,338 14,647 9,057 11,153 13,256 9.9% 10.6% 10.5% 稀释每股收益（人民币 3.570 4.424 5.252 3.247 3.999 4.753 9.9% 10.6% 10.5% ） 61.3% 62.4% 62.9% 61.2% 62.3% 62.9% 0.1ppt 0ppt 0ppt 息税前利润率 23.4% 24.3% 25.4% 21.1% 22.2% 23.3% 2.3ppt 2ppt 2.1ppt 净利润附加利润率 16.1% 17.4% 18.4% 14.7% 15.8% 16.7% 1.4ppt 1.6ppt 1.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图2：CMBIGM估计与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万元人民币FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入61,960 70,911 79,805 62,186 71,725 82,023 -0.4% -1.1% -2.7% 毛利润37,972 44,217 50,176 38,264 44,546 51,310 -0.8% -0.7% -2.2% EBIT14,494 17,198 20,249 13,685 16,224 18,995 5.9% 6.0% 6.6% 净利润。9,957 12,338 14,647 9,456 11,336 13,419 5.3% 8.8% 9.1% 稀释每股收益（人民币）3.570 4.424 5.252 3.416 4.085 4.824 4.5% 8.3% 8.9% 毛利率61.3% 62.4% 62.9% 61.5% 62.1% 62.6% -0.2ppt 0.2ppt 0.3ppt 息税前利润率23.4% 24.3% 25.4% 22.0% 22.6% 23.2% 1.4ppt 1.6ppt 2.2ppt 净利润附加利润率16.1% 17.4% 18.4% 15.2% 15.8% 16.4% 0.9ppt 1.6ppt 2ppt 1H22 2H22 1H23 2H23 YoY YoY YoY E同比 结果总结 图3：结果回顾-半年 半年 1H222H221H232H23E 1H23ECMBIGM （百万元人民币 M 25,965 27,686 29,645 32,315 14% 4% 14% 17% 29,603 0% 收入 -9,856 -11,477 -10,890 -13,098 -10,805 齿轮 16,109 16,209 18,755 19,217 12% 1% 16% 19% 18,798 0% GP利润率 62.0% 58.5% 63.3% 59.5% 63.5% 其他收入和收益 821 1,307 637 1,222 592 8% S&D费用 -9,437 -10,192 -10,074 -11,768 25% 0% 7% 15% -10,953 -8% S&Dexp/sales -36.3% -36.8% -34.0% -36.4% -37.0% 管理费用 -1,701 -1,886 -1,695 -1,861 32% 15% 0% -1% -1,747 -3% 管理费用/销售 -6.6% -6.8% -5.7% -5.8% -5.9% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（EBIT） 5,792 5,438 7,623 6,809 -2% 7% 32% 25% 6,690 14% OP边距 22.3% 19.6% 25.7% 21.1% 22.6% 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 -22 119 356 124 89 301% 净收入/销售额 -0.1% 0.4% 1.2% 0.4% 0.3% 融资成本后利润 5,770 5,557 7,979 6,934 6,779 关联的通信 0 0 0 0 0 联合控制的通信系统 -178 206 -516 330 59 税前利润 5,592 5,763 7,463 7,264 -3% 6% 33% 26% 6,838 9% Tax -1,642 -1,468 -2,169 -1,660 -1,778 税收/销售 -6.3% -5.3% -7.3% -5.1% -6.0% 有效税率 -29.4% -25.5% -29.1% -22.9% -26.0% 少数股东权益 362 293 546 394 481 14% 净利润。 3,588 4,002 4,748 5,209 -7% 3% 32% 30% 4,580 4% NP边距 13.8% 14.5% 16.0% 16.1% 15.5% Sales安踏 13,360 14,363 14,170 16,431 26% 7% 6% 14% 14,425 -2%