订单交付错配致24H1业绩承压，民用相控阵雷达专家蓄势待发，拾级而上

2024年08月18日 纳睿雷达（688522）证券研究报告 订单交付错配致24H1业绩承压，民用相控阵雷达专家蓄势待发，拾级而上！ 事件：公司发布24年半年度报告。24H1实现营收0.73亿元，同比+0.84%；实现扣非归母净利957万元，同比-43.31%。24Q2公司实现营收0.41亿元，同比+11.43%，环比+31.13%；实现扣非归母净利622万元，同比-32.76%，环比+85.65%。 营收端：24H1营收增速承压，主要原因是23年订单较少叠加24年新增订单签署集中在5-6月，630前交付及验收项目有限。展望前瞻订单指标，24H1公司新增项目已签署合同约为5.4亿元，超公司22和23年营收总和。考虑到23年增发的超 长期特别国债项目在今年第一批立项，叠加近期新增1000亿防汛抗洪专项贷款， 我们预计公司25年订单仍保持旺盛。24H1合同负债6448万元，同比+725.29%。 利润端：24H1毛利率78.8%，同比+5.51pct，创21年以来历史同期最高水平；24Q2毛利率77.24%，同比+11.02pct。24H1净利润588.91万元，同比下滑69.60%，主要原因主要是：1）研发费用增加839万元，同比+29.62%；2）公司向珠海市关爱协会捐赠现金600万元人民币；3）应收款项回款稍缓从而坏账准备计提824万元。 费用端：24H1公司研发/销售/管理费率分别为50.44%/15.76%/17.82%，同比分别 +11.2/-0.39/-3.95pct。24H1公司加快研发C/S/Ku波段相控阵雷达，是我们认为研发费用大幅增加的重要因素，但储备的三个大单品有望在未来提供增长动能。24H1新增订单大幅增长，销售及管理费用同比呈下降趋势，公司产品技术优势及规模优势开始凸显。 现金流：24Q2经营性净现金流4539.34万元，同比+151.60%，经营现金流显著改善，考虑到公司业务ToG属性，政府结算通常在年底展开，我们预计24H2经营性现金流改善会更加显著。 成长驱动：1）气象雷达：公司进一步巩固和提升市场份额；2）水利测雨雷达： 投资评级 行业国防军工/军工电子Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格42.25元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)216.53 流通A股股本(百万股)84.74 A股总市值(百万元)9,148.54 流通A股市值(百万元)3,580.44 每股净资产(元)10.05 资产负债率(%)9.27 一年内最高/最低(元)73.50/29.55 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王泽宇分析师 SAC执业证书编号：S1110523070002 wangzeyu@tfzq.com 周新宇分析师 SAC执业证书编号：S1110524070007 zhouxinyu@tfzq.com 股价走势 水利部正积极推进“三道防线”建设，已建成并应用水利测雨雷达20部，正在建纳睿雷达沪深300 设32部，公司已累计中标北京、天津、广西、山东等共18台测雨雷达；3）民 航空管雷达：公司在空管领域已与国内多个空管局签订观测试验合作协议，相关产品处于市场推广阶段；4）低空雷达：公司于24年7月发布Ku波段双极化有源相控阵雷达，拓宽了公司产品在低空经济等领域的应用场景。此外，公司加入了珠海高新区低空经济产业联盟并担任理事长单位，探索低空经济产业链协同合作；5）防务雷达：公司已通过武器装备质量管理体系认证，并与广东省军工集团达成《防务产品战略合作协议》，共同推进全极化有源相控阵雷达在防务领域的市场化应用。 公司产品扩张（从X波段拓展到C/S/Ku波段）+下游拓展（从气象拓展到水利/ 18% 9% 0% -9% -18% -27% -36% -45% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 低空/民航空管/军工）逻辑持续演绎，短期订单与交付错配扰动不改公司核心成长 逻辑！考虑到上半年交付较少但毛利率提升及销售、管理费用控制较好，我们调 整24/25/26年交付目标为70/125/160台（原为80/140/180台），调整24/25/26 年净利润为2.44/5.87/8.26亿元（前值为2.77/5.50/7.44亿），维持“买入”评级！ 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，技术研发风险，经营风险，应收账款风险，政府补助变化风险。 相关报告 1《纳睿雷达-公司点评:发布新型Ku波段双极化有源相控阵雷达，与大湾区低空经济共成长!》2024-07-07 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 提速！》2024-04-21 营业收入(百万元) 210.01 212.49 529.86 1,094.22 1,496.77 3《纳睿雷达-首次覆盖报告:受益民用 增长率(%) 14.74 1.18 149.35 106.51 36.79 雷达市场多点扩容，国内相控阵雷达专 EBITDA(百万元) 155.00 125.96 275.26 666.10 940.04 家有望迎发展提速！》2023-12-09 归属母公司净利润(百万元) 105.95 63.30 243.58 586.66 825.79 增长率(%) 9.66 (40.25) 284.79 140.85 40.76 EPS(元/股) 0.49 0.29 1.12 2.71 3.81 市盈率(P/E) 86.34 144.52 37.56 15.59 11.08 市净率(P/B) 16.73 4.17 3.77 3.23 2.68 市销率(P/S) 43.56 43.05 17.27 8.36 6.11 EV/EBITDA 0.00 54.63 28.42 12.88 8.76 资料来源：wind，天风证券研究所 2《纳睿雷达-季报点评:23及24Q1招兵买马费用前置，订单饱满有望迎发展 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 224.92 1,734.88 1,367.21 656.53 955.92 营业收入 210.01 212.49 529.86 1,094.22 1,496.77 应收票据及应收账款 156.15 250.20 487.02 1,174.41 1,231.40 营业成本 40.28 50.37 119.66 234.42 306.30 预付账款 3.16 9.52 12.90 32.98 31.85 营业税金及附加 1.19 1.04 2.65 5.47 7.48 存货 99.61 124.53 346.14 638.50 646.32 销售费用 15.37 28.10 33.12 32.83 44.90 其他 6.72 14.49 209.56 354.94 406.72 管理费用 15.48 29.04 39.74 54.71 59.87 流动资产合计 490.57 2,133.62 2,422.83 2,857.37 3,272.21 研发费用 42.28 57.18 105.97 153.19 194.58 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (3.48) (36.31) (40.00) (45.00) (50.00) 固定资产 47.57 69.05 106.12 197.76 306.43 资产/信用减值损失 (11.57) (27.46) (12.00) (12.00) (12.00) 在建工程 10.71 28.48 39.39 79.76 95.90 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 52.53 52.38 49.91 47.45 44.98 投资净收益 0.00 0.00 20.05 20.03 16.75 其他 14.66 24.41 17.60 16.90 18.50 其他 (6.73) 44.63 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 125.47 174.33 213.03 341.87 465.81 营业利润 117.20 65.90 276.77 666.64 938.38 资产总计 678.41 2,353.57 2,635.86 3,199.24 3,738.02 营业外收入 0.03 0.02 0.03 0.03 0.03 短期借款 60.06 60.05 60.00 102.01 60.00 营业外支出 0.01 0.37 0.01 0.01 0.01 应付票据及应付账款 18.52 43.00 92.18 176.34 180.67 利润总额 117.22 65.54 276.79 666.66 938.40 其他 26.49 30.01 37.49 64.79 63.29 所得税 11.26 2.24 33.22 80.00 112.61 流动负债合计 105.08 133.06 189.67 343.14 303.95 净利润 105.95 63.30 243.58 586.66 825.79 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 105.95 63.30 243.58 586.66 825.79 其他 21.84 20.59 22.34 21.59 21.51 每股收益（元） 0.49 0.29 1.12 2.71 3.81 非流动负债合计 21.84 20.59 22.34 21.59 21.51 负债合计 131.73 162.09 212.02 364.73 325.46 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 116.00 154.67 216.53 216.53 216.53 成长能力 资本公积 182.44 1,802.60 1,802.60 1,802.60 1,802.60 营业收入 14.74% 1.18% 149.35% 106.51% 36.79% 留存收益 248.24 234.21 404.71 815.37 1,393.43 营业利润 7.67% -43.77% 320.00% 140.86% 40.76% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 9.66% -40.25% 284.79% 140.85% 40.76% 股东权益合计 546.68 2,191.48 2,423.84 2,834.50 3,412.56 获利能力 负债和股东权益总计 678.41 2,353.57 2,635.86 3,199.24 3,738.02 毛利率 80.82% 76.30% 77.42% 78.58% 79.54% 净利率 50.45% 29.79% 45.97% 53.61% 55.17% ROE 19.38% 2.89% 10.05% 20.70% 24.20% ROIC 39.76% 7.75% 42.53% 49.77% 34.55% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 105.95 63.30 243.58 586.66 825.79 资产负债率 19.42% 6.89% 8.04% 11.40% 8.71% 折旧摊销 17.12 20.55 24.48 30.46 37.66 净负债率 -29.91% -76.28% -