收入符合预期，成本短期承压

买入（维持） 股价（2024年08月16日）57.43元 收入符合预期，成本短期承压 公司研究|中报点评重庆啤酒600132.SH 目标价格64.90元 52周最高价/最低价91.28/50.34元 A股市值（百万元）27,794 总股本/流通A股（万股）48,397/48,397 国家/地区中国 行业食品饮料 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入88.6亿元（yoy+4.2%）；实现归母净利润9.0亿元（yoy+4.19%）。24Q2，公司实现营业收入45.7亿元 （yoy+1.5%），实现归母净利润4.5亿元（yoy-6.0%）。 24H1销量和吨价双增，南区引领收入增长。分档次来看，24H1高档实现收入52.6亿元（yoy+2.8%），主流实现收入31.7亿元（yoy+4.4%），经济实现收入1.9亿元（yoy+11.5%）。量价拆分，24H1，公司啤酒销量同比提升3.3%至178.38万 吨，吨价同比提升0.3%至4834元/吨，高端化战略下产品结构持续升级。分地区， 24H1西北区/中区/南区实现收入25.5/35.6/25.2亿元，分别同比增长 1.5%/2.9%/6.8%，24Q2分别同比增长0.1%/-1.2%/4.6%，三区增速环比放缓，目前南区引领收入增长。截至24H1末，公司经销商数量为2988家，同比净增加23家，环比24Q1末增加19家；公司加强经销商精细化管理，将进一步提升经营效率。 销售费用率增加，盈利能力短期承压。24H1，公司毛利率为49.2% （yoy+0.7pct），销售费用率为15.2%（yoy+0.7pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.1pct）。24Q2，公司毛利率为50.5%（yoy-1.0pct），销售费用率为17.2% （yoy+1.3pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.3pct），研发费用率为0.2%（yoy-0.1pct）。综合，24H1，公司净利率为20.3%（yoy-0.2pct），24Q2净利率为19.7%（yoy-1.8pct）。 精准拓展市场并加速高端化布局，重啤全国化可期。公司持续投资乌苏品牌，强化媒体投放与内容营销，并推出乌苏40周年复刻产品。重庆品牌发力高端化和火锅场景营销，布局全国化。公司加快大城市2.0落地，根据不同市场情况精准投资，扩 大分销和产品组合，借助新兴营销活动推动现代渠道市场份额和销量的提升。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为2.95、3.29、3.60元（原预测24-25年为3.80、4.38元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为64.90元，维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧。 报告发布日期2024年08月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.86 -8.35 -19.01 -28.12 相对表现% -7.28 -3.99 -10.91 -15.74 沪深300% 0.42 -4.36 -8.1 -12.38 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 核心观点 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 增速环比提升，盈利明显改善2023-08-17 资产注入焕然一新，重庆啤酒扬帆起航2022-12-22 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,039 14,815 15,597 16,675 17,671 同比增长(%) 7.0% 5.5% 5.3% 6.9% 6.0% 营业利润(百万元) 3,299 3,353 3,616 4,040 4,425 同比增长(%) 11.9% 1.6% 7.9% 11.7% 9.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,264 1,337 1,427 1,593 1,745 同比增长(%) 8.3% 5.8% 6.8% 11.7% 9.5% 每股收益（元） 2.61 2.76 2.95 3.29 3.60 毛利率(%) 50.5% 49.1% 49.3% 50.4% 51.2% 净利率(%) 9.0% 9.0% 9.1% 9.6% 9.9% 净资产收益率(%) 66.3% 63.7% 65.3% 68.9% 70.6% 市盈率 22.0 20.8 19.5 17.4 15.9 市净率 13.5 13.0 12.5 11.6 10.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为2.95、3.29、 3.60元（原预测24-25年为3.80、4.38元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为64.90元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 青岛啤酒 600600 64.28 3.68 4.21 4.73 17.45 15.26 13.59 燕京啤酒 000729 9.80 0.34 0.44 0.54 28.60 22.10 18.05 百润股份 002568 17.19 0.81 0.94 1.09 21.24 18.35 15.83 顺鑫农业 000860 16.56 0.71 0.94 1.18 23.18 17.68 14.08 百威亚太 01876 8.42 0.49 0.56 0.60 24.19 20.04 14.03 华润啤酒 00291 21.49 1.80 2.14 2.42 11.94 10.06 8.89 调整后平均 22.00 18.00 14.00 资料来源：Wind、东方证券研究所（最新价格为24年8月16日的收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。消费升级是公司次高档及以上等产品的核心增长逻辑，若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对公司业绩产生负面影响。 原材料成本大幅上涨风险。玻璃瓶、易拉罐、大麦等成本占比较高，若原材料成本大幅提升，公司提价、结构升级以及费用投放减少无法完全对冲成本涨幅，将对盈利带来负面影响。 行业竞争加剧风险。在高端化趋势下，各啤酒主要玩家均积极布局高端赛道，加大高端餐饮、夜场等渠道的费用投放。若行业竞争加剧，费用及促销增加，将对公司利润造成一定拖累。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,398 2,713 4,348 6,412 8,702 营业收入 14,039 14,815 15,597 16,675 17,671 应收票据、账款及款项融资 66 65 68 73 77 营业成本 6,952 7,534 7,901 8,277 8,627 预付账款 43 42 44 47 50 销售费用 2,326 2,533 2,666 2,851 3,021 存货 2,166 2,100 2,203 2,307 2,405 管理费用 535 495 505 540 572 其他 131 545 183 198 213 研发费用 111 26 28 30 31 流动资产合计 5,804 5,465 6,847 9,037 11,448 财务费用 (56) (60) (63) (74) (83) 长期股权投资 297 141 200 260 320 资产、信用减值损失 79 103 60 60 60 固定资产 3,681 3,674 4,032 4,054 3,950 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 395 784 958 776 673 投资净收益 68 67 64 66 66 无形资产 685 677 626 575 523 其他 (861) (899) (948) (1,018) (1,083) 其他 1,636 1,647 1,546 1,633 1,662 营业利润 3,299 3,353 3,616 4,040 4,425 非流动资产合计 6,694 6,922 7,362 7,299 7,128 营业外收入 7 29 15 17 20 资产总计 12,498 12,387 14,208 16,336 18,576 营业外支出 7 6 9 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 3,299 3,376 3,622 4,050 4,438 应付票据及应付账款 2,498 2,608 2,735 2,865 2,986 所得税 712 664 724 810 888 其他 5,814 5,574 5,696 5,872 6,044 净利润 2,587 2,712 2,897 3,240 3,550 流动负债合计 8,311 8,182 8,431 8,737 9,030 少数股东损益 1,323 1,375 1,470 1,646 1,806 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,264 1,337 1,427 1,593 1,745 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.61 2.76 2.95 3.29 3.60 其他 563 553 567 576 565 非流动负债合计 563 553 567 576 565 主要财务比率 负债合计 8,875 8,735 8,998 9,313 9,596 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1,567 1,512 2,982 4,629 6,434 成长能力 实收资本（或股本） 484 484 484 484 484 营业收入 7.0% 5.5% 5.3% 6.9% 6.0% 资本公积 8 16 16 16 16 营业利润 11.9% 1.6% 7.9% 11.7% 9.5% 留存收益 1,578 1,656 1,728 1,895 2,046 归属于母公司净利润 8.3% 5.8% 6.8% 11.7% 9.5% 其他 (14) (16) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,623 3,652 5,211 7,023 8,980 毛利率 50.5% 49.1% 49.3% 50.4% 51.2% 负债和股东权益总计 12,498 12,387 14,208 16,336 18,576 净利率 9.0% 9.0% 9.1% 9.6% 9.9% ROE 66.3% 63.7% 65.3% 68.9% 70.6% 现金流量表 ROIC 74.8% 72.0% 63.5% 51.5% 43.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,587 2,712 2,897 3,240 3,550 资产负债率 71.0% 70.5% 63.3% 57.0% 51.7% 折旧摊销 389 414 514 582 640 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (56) (60) (63) (74) (83)