深度研究报告：立足西部，寻求外延式突破

公司研究 证券研究报告 证券Ⅲ2024年08月16日 西部证券（002673）深度研究报告 立足西部，寻求外延式突破 推荐首次） 目标价：7.67元 当前价：6.37元 华创证券研究所 2023-08-15~2024-08-15 5% -5% -16%23/0823/1023/1224/0324/0524/07 -27% 西部证券沪深300 西部证券：扎根陕西，放眼全国。作为西北地区唯一的上市券商，其在陕西省拥有领先的市场地位。前�大股东分别为陕投集团（持股35.7%）、上海城投 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005联系人：刘潇伟邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 446,958.17 已上市流通股(万股) 410,919.46 总市值(亿元) 286.95 流通市值(亿元) 263.81 资产负债率(%) 71.25 每股净资产(元) 6.30 12个月内最高/最低价 7.97/5.54 市场表现对比图(近12个月) （持股10.3%）、长安汇通（持股2.9%）、远大华创（持股2.6%）以及陆股通 （持股1.5%），其中陕投集团为公司实际控制人。 以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推。业务布局明确，经纪业务稳步发展。ROE低位徘徊，未来ROE有望回升。过往来看，西部证券的整体ROE水平普遍低于行业平均水平。西部证券的总资产净利率与行业平均值大致相当，但自2017年以来，其杠杆水平显著低于行业平均水平。 资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距。负债端衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性。公司息差走低，行业息差下滑，2020年~2024Q1，西部证券息差总体低于行业息差，主 要原因是受到市场总体景气度下行影响。资产端重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展，资产端自营业务收入稳中向好，成为公司利润的重要支撑，重资本业务净收益市占率稳定，但净收益率波动下降。 寻求多元化发展路径，加快创新业务布局。西部证券整合“财富信用”、“自营投资”、“投资银行”、“资产管理”以及“机构业务（研究咨询）”�大业务板块，顺应证券行业发展趋势，追求�大业务协同发展。财富管理业务转型渐入 佳境。管理层换新，赋能业务高质量发展；持续推进分支机构业务布局优化通过买方投顾投研、西部‘优选30’资产配置、ETF投顾等服务建立多元化买方投顾服务矩阵，同时优化分支投顾队伍结构，打造“点将台1+1+N”投顾陪伴服务模式，多措并举加快买方投顾模式转型；拟收购国融证券有望推动经纪业务纵深发展。投行业务IPO主承占据优势，公司IPO业务市占率总体提升，2020年达到峰值1.20%。资管业务增长势头强劲，2020年以来，资管业务收入及市占率稳步提升。主动管理转型成效显著，单一资管收入持续下降。 历史复盘：PB估值处于近八年来历史低位，PE估值合理。2022年以来，尽管西部证券PB持续低于行业PB，但逐渐回升至行业PB水平，其原因是，券商行业ROE走弱带动行业PB估值下行，处于历史低位，西部证券业绩良好， PB较为稳定。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。 投资建议：我们预计西部证券2024/2025/2026年EPS为0.27/0.28/0.31元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍，加权平均ROE分别为4.24%/4.40%/4.77%。公司长期立足西部地区，在陕 西省内具有显著的市场领先地位。在夯实传统业务的基础上，积极寻求多元化发展路径，推动�大业务协同发展，数字化转型成效显著；同时，率先构建机构客户服务体系，通过“机构理财、业务协同、机构经纪”三大驱动力，有效拉动了产品与机构业务的快速增长。综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，基于PB-ROE估值，我们给予西部证券2024年业绩1.2倍PB估值，目标价7.67元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：资本市场大幅波动，经济下行压力加大，持续关注并购整合进展 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 6,894 7,438 8,081 8,915 同比增速(%) 30% 8% 9% 10% 归母净利润(百万) 1,166 1,197 1,269 1,407 同比增速(%) 172% 3% 6% 11% 每股盈利(元) 0.26 0.27 0.28 0.31 市盈率(倍) 24.4 23.8 22.4 20.2 市净率(倍) 1.02 1.00 0.98 0.95 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月15日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告结合西部证券的区域市场地位，深入分析财富管理业务新业态以及其差异化特色化路径，捕捉公司发展亮点、探索潜在投资机会。 投资逻辑 目前PB估值处于近八年来历史低位，PE估值合理。2016年以来，公司PB持续下降，2020~2023年行业PB估值下行，处于历史低位。2023年，公司平均PE与行业平均PE几乎持平。考虑到公司未来外延式扩张增长机会，其未来盈利能力和风险可能与行业平均水平一致。 考虑到市场环境将有序复苏，投资者交易活跃度亦将稳步攀升。鉴于公司正积极在核心区域开展试点建设，旨在发挥区域引领作用，且公司具备一定经纪业务优势，我们预期2024-2026年经纪业务净收入分别为8.14亿元、8.55亿元和 8.98亿元。 市场逐渐回暖，我们假设投行业务在2024年收入回升至过往均衡水平。在此基础上我们预测2024~2026年投行业务净收入分别4.12/4.33/4.55亿元。 考虑到公司主动管理转型成效显著，预计2024年资管规模小幅上升，2024- 2026年资管业务净收入分别为0.99亿元、1.04亿元和1.10亿元。 综合考虑公司的成长性和市场环境的改善，我们预计西部证券2024/2025/2026年EPS为0.27/0.28/0.31元人民币，BPS分别为6.39/6.52/6.67元人民币，当前股价对应PB分别为1.00/0.98/0.95倍，加权平均ROE分别为4.24%/4.40%/4.77%。基于PB-ROE估值，我们给予西部证券2024年业绩1.2倍PB估值，目标价7.67元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司概况：扎根陕西，放眼全国——西北地区唯一的上市券商6 （一）总体情况概述6 （二）历史沿革8 二、经纪业务驱动增长，投行业务巩固优势，ROE有望回升8 （一）西部证券业务收入结构：以经纪业务为核心引擎，投行业务作为助推8 （二）ROE低位徘徊，未来ROE有望回升10 三、双端透视：资产端业务需均衡发展，负债端与行业杠杆存在差距11 （一）负债端看杠杆：衍生品业务规模小，信用债规模较小导致公司杠杆低于行业，但属于中小券商共性11 （二）息差：公司息差走低，行业息差下滑12 （三）资产端：重资本业务需向轻资本业务倾斜，推动业务均衡发展13 （四）监管指标：杠杆存在上升空间14 四、轻资本业务：寻求多元化发展路径，加快创新业务布局15 （一）经纪业务：财富管理业务转型渐入佳境15 1、管理层换新，赋能业务高质量发展15 2、开展核心区域试点建设，增强业务承接能力，发挥区域带动作用15 3、多措并举加快买方投顾模式转型16 4、经纪业务布局有望进一步深化16 （二）投行业务：致力成为一流上市综合型投资银行17 （三）资管业务：积极提升主动管理水平18 �、投资复盘18 （一）PB估值处于近八年来历史低位18 （二）PE估值相对合理19 （三）盈利预测及投资建议20 六、风险提示21 图表目录 图表12011年以来西部证券前�大股东持股比例一览6 图表2西部证券公司架构（截至2023/12/31）7 图表3西部证券高管层履历7 图表4西部证券业务收入结构一览9 图表52020~2022年公司经纪业务收入占比略高于行业9 图表6营业总收入市占率不断提升10 图表7净利润及市占率历年一览10 图表8归母净资产规模及市占率较为稳定10 图表9西部证券与行业ROE对比一览11 图表10西部证券与行业杠杆情况对比一览11 图表11西部证券历年ROA与行业对比一览11 图表12西部证券2024Q1负债业务/净资产占比与行业水平对比一览12 图表13西部证券历年各项负债业务/净资产占比一览12 图表14西部证券历年负债成本率与行业对比一览13 图表15西部证券历年息差与行业息差对比一览13 图表16重资本业务净收益市占率较为稳定13 图表17买入返售金融资产规模波动较大13 图表18西部证券历年自营收益率与行业对比一览13 图表19历年重资本业务净收益率与行业对比一览13 图表202023年净稳定资金率178%（单位：%）14 图表212023年资本杠杆率26%（单位：%）14 图表222023年自营固收类证券/净资本221%（单位：%）14 图表232023年自营权益类证券/净资本规模较小（单位：%）14 图表242023年流动性覆盖率252%（单位：%）14 图表252023年风险覆盖率292%（单位：%）14 图表26经纪业务收入市占率略有下滑15 图表27客户资金规模及市占率较为稳定15 图表28两融业务市占率略有上升15 图表29国融证券业务收入结构一览17 图表30西部证券投行业务收入及市占率一览17 图表31IPO、再融资及企业债+公司债主承市占率历年一览18 图表32西部证券资管业务收入及市占率一览18 图表33资管业务收入结构一览18 图表34西部证券平均PB与历年行业平均PB对比一览19 图表35西部证券历年公司PB-行业PB一览19 图表36西部证券历年最大PE与最小PE对比一览20 图表37西部证券历年PE与行业PE对比一览20 图表38西部证券与行业历年最小PE对比一览20 图表39西部证券与行业历年最大PE对比一览20 图表40券商板块PB估值一览（截至2024/8/15）21 一、公司概况：扎根陕西，放眼全国——西北地区唯一的上市券商 （一）总体情况概述 西部证券是西北地区唯一的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省具有领先的市场地位，其属于国有控股金融企业。 股权结构较为分散。西部证券前�大股东分别为陕投集团（35.7%）、上海城投（10.3%）、长安汇通（2.9%）、远大华创（2.6%）、陆股通（1.5%），公司实控人为陕投集团。 图表12011年以来西部证券前�大股东持股比例一览 2024/3/31 2019/12/31 股东名 持股比例 股东名 持股比例 陕投集团 35.7% 陕投集团 27.5% 上海城投 10.3% 上海城投 15.1% 长安汇通 2.9% 西部信托 9.8% 远大华创 2.6% 远大华创 3.8% 陆股通 1.5% 中央汇金 1.8% 2015/12/31 2011/12/31 股东名 持股比例 股东名 持股比例 陕西电投 25.3% 陕西电投 36.2% 上海城投 16.0% 上海城投 30.7% 西部信托 10.7% 西部信托 15.0% 远大华创 4.2% 远大华创 5.9% 肖文革 2.5% 陕西综电 2.2% 资料来源：公司公告，华创证券 公司旗下拥有四大专业子公司，包括全资子公司西部期货、西部资本及西部证券投资，以及参股控股子公司西部利得基金，各子公司在各自的业务领域内，均展现出了特色和显著的细分优势。 图表2西部证券公司架构（截至2023/12/31） 资料来源：公司公告 董事会层面，6位非独立董事中，董事长徐朝晖、董事陈强来自大股东陕投集团，董事栾兰来自大股东陕投集团与股东西部信托，董事吴春、董事孙薇来自股东上海城投，董事徐谦来自