深度跟踪报告：四大边际改善，利好河北地产酒龙头

买入（维持） 股价（2024年08月15日）17.64元 四大边际改善，利好河北地产酒龙头 ——老白干深度跟踪报告 公司研究|动态跟踪老白干酒600559.SH 目标价格25.50元 52周最高价/最低价26.27/14.84元 A股市值（百万元）16,136 总股本/流通A股（万股）91,475/90,427 国家/地区中国 行业食品饮料 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求。23年以河北为代表的多地遭遇了洪涝、台风等灾害，为此我国在23Q4增加发行特别国债1万亿元。其中，河北积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防减救灾工程建设。作为特别国 债政策的主要受益大省之一，24年1-6月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，使今年以来河北省经济表现相对较好。白酒消费与当地经济繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，24年河北白酒市场需求有望得到刺激。 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱。河北省饮酒量较大、偏好低度与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23年河北白酒市场规模约370亿元，对应19-23年yoy为17%。23年其白酒消费主流价格带约150元，低于安徽、江 苏。需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头良好，预计将引领河北白酒消费升级。23H2起丛台人事调整，我们预计其进入管理、库存、经销网络等的阶段性调整期。作为河北地产酒最大竞对，丛台调整使老白干在省内的竞争环境边际改善。预计老白干将抓住机遇，进一步提升河北省内市占率。 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大。老白干的费用率处于上市白酒公司中较高水平，使其以往净利率较低。在当前白酒消费整体承压的背景下，公司更加注重降本增效和费用聚焦，其费用率具备较大下降空间。24Q1公司销售费用率为 22.9%，同比-3.0pct，净利率为12.05%，同比+1.84pct，已经呈现销售费用率改善带动盈利能力提升的趋势，预计后续盈利能力的持续提升将助力老白干盈利增长。 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期。武陵酒持续深耕消费者培育，有望长期承接湖南市场本土高端酱酒消费需求。其坚持以短链直连终端为主的渠道模式，使厂家有动销、终端有利润，具备良好健康的库存和价盘，短期深度全省化、长期 迈向全国化可期。 盈利预测与投资建议 我们维持预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元。沿用FCFF估值方法， 报告发布日期2024年08月16日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -6.27 0.8 -20.24 -30.2 相对表现% -6.24 4.66 -12.4 -17.08 沪深300% -0.03 -3.86 -7.84 -13.12 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 核心观点 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 老白干本部稳健，武陵酒持续引领增长2024-04-30 计算公司权益价值为233.31亿元，对应目标价25.50元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险、假设条件变化影响测算结果风险 武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整有望再出发 公司主要财务信息 库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩弹性 2023-10-30 2023-08-30 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,653 5,257 5,966 6,647 7,312 同比增长(%) 15.5% 13.0% 13.5% 11.4% 10.0% 营业利润(百万元) 935 884 1,102 1,437 1,737 同比增长(%) 83.6% -5.4% 24.6% 30.4% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 708 666 828 1,081 1,326 同比增长(%) 81.8% -5.9% 24.4% 30.6% 22.6% 每股收益（元） 0.77 0.73 0.91 1.18 1.45 毛利率(%) 68.4% 67.2% 68.3% 69.5% 70.4% 净利率(%) 15.2% 12.7% 13.9% 16.3% 18.1% 净资产收益率(%) 17.5% 14.5% 15.6% 17.5% 18.9% 市盈率 22.7 24.1 19.4 14.8 12.1 市净率 3.7 3.3 2.8 2.4 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 老白干：四大边际改善，利好河北地产酒龙头4 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求4 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱5 降本增效、费用聚焦，利润率改善空间大7 武陵酒强势引领高端增长，深度全省化可期8 投资建议11 风险提示12 图表目录 图1：24年1-6月固定资产新开工项目计划总投资累计同比4 图2：24Q1各省累计GDP增速4 图3：河北限额以上批发和零售业商品烟酒类零售额当月同比4 图4：24年1-6月各省社零同比增速4 图5：河北白酒市场规模及复合增速5 图6：23年测算的各省白酒市场规模及主流白酒消费价格带5 图7：24年河北省白酒各价格带表现强势的产品6 图8：河北白酒市场区域格局6 图9：白酒公司销售费用率对比8 图10：老白干收入结构9 图11：23年老白干旗下各品牌毛利率对比9 图12：19-23年武陵酒营业收入及同比增速9 图13：老白干旗下各品牌19-23年营收复合增速对比9 图14：武陵酒湖南省内、省外渠道模式10 图15：2023年湖南白酒市场竞争格局11 表1：公司WACC计算主要参数设定11 表2：股权价值计算结果11 表3：FCFF目标价敏感性分析表12 老白干：四大边际改善，利好河北地产酒龙头 受益特别国债支持，新开工项目高增或刺激河北白酒市场需求 23年我国以河北为代表的多地遭遇了暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区受灾严重、损失较大。因此，23年10月，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案：在23Q4增加发行2023年特别国债1万亿元，用于灾后恢复重建，支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建和提升防灾减灾能力等工作。 其中，河北科学谋划项目，积极争取国债资金用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾工程建设。截止 24年3月14日，国家已分三批累计下发河北国债水利项目483个，涉及总投资1200余亿元，有 259个项目已开工。河北增发国债水利项目总体分为两大类，一类是水毁修复项目，一类是防洪能力提升项目。24H1河北全省重点推进水毁修复类项目，以力争在主汛期来临前，恢复水利设施防洪功能。24H2则会推进防洪能力提升项目，到今年年底将国债资金全部支出。对应的24年1- 6月河北省固定资产新开工项目计划总投资累计同比增速达到20%，远高于23年1-6月的1.4%，处于全国各省中高增速水平，使今年以来河北省经济表现相对较好，24Q1河北省GDP增速5.6%。 图1：24年1-6月固定资产新开工项目计划总投资累计同比图2：24Q1各省累计GDP增速 %% 607 6 40 5 20 4 吉林西藏黑龙江北京新疆甘肃海南湖南河北贵州浙江福建江苏上海宁夏陕西山东广东内蒙古辽宁四川青海湖北安徽天津重庆江西山西河南广西云南 03 2 (20) 1 吉林江苏重庆湖北浙江四川山东北京甘肃内蒙古宁夏福建河北新疆贵州辽宁天津安徽西藏上海湖南河南云南广东陕西江西青海海南广西黑龙江山西 (40)0 (60) 数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所 白酒消费与当地经济往来繁荣程度以及工程建设项目开展息息相关，作为特别国债政策的主要受益大省之一，预计河北省24年白酒市场有望表现亮眼。24Q2河北省限额以上烟酒类零售额当月同比增速均保持在14%左右，稳健增长。24Q1河北地产酒中，老白干酒的营收同比增长13%，其中河北省内营收增长21%。 图3：河北限额以上批发和零售业商品烟酒类零售额当月同比图4：24年1-6月各省社零同比增速 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% % 8 6 4 2 湖南河南山东湖北福建江苏江西河北安徽甘肃内蒙古云南北京天津上海青海海南 0 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 (2) (4) (6) (8) 数据来源：WIND、东方证券研究所数据来源：WIND、东方证券研究所 河北白酒竞争格局边际改善，中低端来自丛台的竞争减弱 河北省饮酒量大、偏好低度酒与浓香酒、整体主流消费价格带偏低。23年河北省白酒市场规模约 370亿元，对应19-23年复合增速约为17%。2023年河北人均可支配收入为3.29万元，低于全 国人均可支配收入，相当于安徽2022年的水平、江苏2016年的水平。对应的，23年其白酒消费的主流价格带为150元左右，低于安徽（200元）、江苏（400元）。过去几年，河北大众用酒主流价位逐步从几十元升级到100-200元，商务、政府接待用酒主流价位从100元左右上升至 300-600元。后续，需求侧，随着河北省内雄安新区打造疏解北京非首都功能集中承载地，京津 冀进一步深化协同发展，省内人均消费提升有望带动白酒消费价格带进一步向安徽等市场靠齐。供给侧，地产酒老白干等发力布局次高端，全国低度高端酒势头良好，预计将引领河北白酒消费升级。 图5：河北白酒市场规模及复合增速图6：23年测算的各省白酒市场规模及主流白酒消费价格带 亿元白酒市场规模白酒消费主流价格带(右轴) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 江苏安徽河南山东四川河北浙江 元 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：锐评、酒业家、东方证券研究所数据来源：酒业家、新浪网、酒说、东方证券研究所 从价格带看竞争格局：外省名酒主导次高端及以上价格带，地产酒在大众价格带及以下具备本土优势。地产酒在300元以下的低端价位占主导，河北低端白酒市场规模约为120亿，其中地产酒市占率达70%；300-500元次高端价格带以宴席为主，规模约100亿；600元以上高端价格带主要为商务宴请场景，规模约150亿。 河北800元以上价格带，基本被省外品牌茅五泸垄断，省内老白干以1915、丛台以窖龄原浆30、山庄以皇家窖藏20仅有所布局，但体量较小。 300-800元次高端价格带中，根据酒业家，在700元左右的高线次高端价格带，国窖1573、五粮 液的低度产品大受欢迎，尤其38度国窖1573在河北有着深厚的市场基础和牢固的品牌认可度。低线次高端中，省外品牌剑南春竞争强势，其他浓香型的洋河、古贡酒井、水井坊均有布局，山西汾酒亦以清香型差异化竞争。省内老白干十八酒坊20、老白干古法15、20、30起势。 100-300元是以老白干为主要代表的地产酒强势价格带，老白干