信用策略系列报告三：超长期信用债投资价值分析

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 固定收益研究/策略报告 2024年8月16日 信用策略系列报告三 ——超长期信用债投资价值分析 固定收益 相关报告： 信用策略系列报告二：详解商业银行资本补充工具2024.8.5 债市中期策略展望——奋楫者进 2024.7.9 信用策略系列报告一：城投境外债投资手册2024.6.11 山证固定收益研究团队 分析师：王冠军 执业登记编码：S0760524040001邮箱：wangguanjun@sxzq.com 投资要点： 超长期信用债供需两旺：供给方面，2024年来超长债发行量显著增加，2024年1-7月超长债净融资合计5451.19亿元。低利率环境下发债企业发行超长期信用债锁定长期低成本资金。一级市场认购方面，市场对超长期信用债的需求旺盛，投资者的认购意愿强烈。2021-2023年，超长期信用债平均认购倍数为1.14，2024年1-6月平均认购倍数为1.55，7月平均认购倍数2.17。二级市场成交方面，2024年新发超长期信用债成交更为活跃，中高评级债券换手率相对较高。超长期信用债估值持续下行，高评级和中高评级超长期信用债估值下行幅度约为长期利率的2-3倍。同时，2024年以来超长期信用债的利差逐步压缩，机构呈现出一定的信用下沉趋势。 如何投资超长期信用债：资产荒和票息资产缺失背景下超长期信用债的收益率下行趋势明显，票息方面，超长期信用债的票息优势较弱。相比同期限国开债，7Y和10Y中短期票据利差已经降至20bp以内，配置建议投资到期收益率在2.6%以上且信用评级为AAA/AAA-的债券。交易方面，资产荒背景下长端利率下行或将持续，建议关注长端利率边际变化下的交易机会，同时注意防范风险。交易建议投资到期收益率在2.5%以上且近三月换手率在50%的债券。 风险提示：长端利率上行；供给超预期；流动性边际收紧；机构行为不可预测性。 目录 一、超长期信用债供需两旺4 1、超长期信用债发行加速4 2、一、二级市场情绪高涨6 二、超长期信用债投资策略11 1、票息优势11 2、长端利率边际变化下的交易机会12 三、研究结论13 图表目录 图1：2023年以来超长期信用债发行情况4 图2：2023年以来超长期信用债净融资分期限统计（亿元）4 图3：2021年1月以来超长期信用债发行分企业类型统计（单位：亿元）5 图4：2024年以来超长期城投债分区域统计6 图5：2024年以来超长期产业债分行业统计6 图6：2021年以来超长期信用债认购倍数情况7 图7：按发行年份统计超长期信用债月度换手率8 图8：按隐含评级统计超长期信用债月度换手率8 图9：2024年以来10年期AAA/AA+超长期信用债估值变化9 图10：2024年来中债中短期票据AAA级利差变化10 图11：2024年来中债中短期票据AAA-级利差变化10 图12：2024年来中债中短期票据AA+级利差变化10 图13：2024年来中债中短期票据AA级利差变化10 图14：中短期票据到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日）11 图15：城投债到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日）11 表1：有效投标倍数大于5的超长期信用债统计7 表2：隐含评级AAA-以上且到期收益率2.6%以上的债券情况（数据截至2024年8月12日）11 表3：到期收益率大于2.5%且换手率均值高于50%的债券情况（数据截至2024年8月12日）12 一、超长期信用债供需两旺 1、超长期信用债发行加速 在探讨超长期信用债之前先明确其统计口径，超长期信用债指发行期限为5年期及以上的非金信用债，包括中票、定向工具、项目收益票据、公司债和企业债，若含回售选择权，以行权计。 2024年来超长债发行量显著增加，2024年1-7月超长债净融资持续为正，合计5451.19 亿元。2024年1-7月发行超长期信用债585只，共计7961.01亿元，同比增长22%。分期限来 看，2024年1-7月，超长期信用债净融资合计5451.19亿元，其中5-7年期-818.53亿元，7-10年期4400.63亿元，10年期以上1869.09亿元，10年期以上净融资平均占比为32.44%，基本保持稳定。2024年除2月外其他月份5-7年期净融资均为负值，显示出发债主体在低利率环境下更加偏好长期限品种。 图1：2023年以来超长期信用债发行情况图2：2023年以来超长期信用债净融资分期限统计 （亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年 数据截至8月11日 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024 年8月11日 分企业类型来看，2021-2023年超长期信用债发行以地方国企为主，地方国企占发行总额为83.2%，2024年超长期信用债合计发行5142.9亿元，其中地方国企和央企分别发行2589.9亿元和2553亿元，占比50.36%和49.64%。 图3：2021年1月以来超长期信用债发行分企业类型统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024年6月28日 低利率环境下发债企业发行超长期信用债锁定长期低成本资金。2024年以来，绝对利率和相对利差均处于较低水平。央行降准降息，释放流动性，降低了全社会综合融资成本。低利率环境下，企业发行超长期信用债的成本降低，有助于锁定长期低成本资金，优化债务结构。我们预计低利率环境仍将持续，超长期信用债发行量有望持续增长。 超长期城投债发行分区域来看，2024年以来超长城投债发行规模最大的省份主要分布在广东/四川/江西/山东/江苏。超长期产业债分行业来看，2024年以来发行主要集中在综合/交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水生产和供应业/建筑业，发行规模分别为3684.3亿元/2646.5亿元/2279.5亿元/1702.8亿元。 图4：2024年以来超长期城投债分区域统计图5：2024年以来超长期产业债分行业统计 资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年 数据截至8月2日 资料来源：Wind，山西证券研究所。数据截至2024 年8月2日 2、一、二级市场情绪高涨 市场对超长期信用债的需求旺盛，投资者的认购意愿强烈。2021-2023年，超长期信用债平均认购倍数为1.14，2024年1-6月平均认购倍数为1.55，2024年7月平均认购倍数更是达到2.17。根据不完全统计，2024年8月平均认购倍数达到3，显示出市场对于超长期信用债的认购情绪持续上升。2024年7月最大有效投标倍数达到8.36，为中国交通建设集团有限公司发行的一般公司债“24中交K4”，期限为10年，票面利率为2.37%。 图6：2021年以来超长期信用债认购倍数情况 资料来源：Wind，山西证券研究所。其中2024年数据截至8月2日，剔除存在数据缺失的月份。 表1：有效投标倍数大于5的超长期信用债统计 证券代码 证券简称 发行总额 （亿元） 起息日期 到期日期 债券期限(年) 票面利率 （%） 有效投标 倍数 240950.SH 24CHNG2K 20 2024-04-23 2034-04-23 10 2.54 5.99 240936.SH 24国投02 10 2024-04-23 2039-04-23 15 2.67 6.08 241158.SH 华能YK10 10 2024-06-19 2034-06-19 10+N 2.59 5.4 2480072.IB 24穗铁债01 10 2024-06-20 2039-06-20 15 2.60 5.2 111114.SZ 24穗铁01 10 2024-06-20 2039-06-20 15 2.60 5.2 241211.SH 24国投05 15 2024-07-05 2039-07-05 15 2.49 5.64 241219.SH GC三峡K3 5 2024-07-11 2034-07-11 10 2.46 5.42 241263.SH GC雅砻V1 10 2024-07-15 2034-07-15 10 2.48 5.25 241284.SH 24津投25 5 2024-07-19 2034-07-19 10 3.28 5.95 255369.SH 24淮北03 10 2024-07-24 2034-07-24 10 3.15 6.15 241349.SH 24中交K4 8 2024-07-29 2034-07-29 10 2.37 8.36 255466.SH 24青莱03 5 2024-08-02 2031-08-02 7 2.69 5.9 资料来源：Wind，山西证券研究所 2024年新发超长期信用债成交更为活跃，中高评级债券换手率相对较高。从发行年份来看，2024年发行的超长债换手率显著高于其他年份发行的超长债。从隐含评级来看，AAA-和AA+评级的债券换手率显著高于其他评级的债券。 图7：按发行年份统计超长期信用债月度换手率图8：按隐含评级统计超长期信用债月度换手率 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 超长期信用债估值持续下行，高评级和中高评级超长期信用债估值下行幅度约为长期利率的2-3倍。超长信用债估值收益率走势与10年期国债收益率高度相关，截止2024年8月9日，2024年以来10年期国债收益率下行约36bp，10年期AAA中短票收益率下行约73bp，AA+中短票收益率下行101bp，等级利差压缩趋势明显。 图9：2024年以来10年期AAA/AA+超长期信用债估值变化 资料来源：Wind，山西证券研究所 2024年以来超长期信用债的利差逐步压缩，机构呈现出一定的信用下沉趋势。2024年上半年AAA和AAA-中短期票据的利差呈现波动趋势，长期限利差和短期限利差无明显差异，7月份以来短期利差仍保持波动趋势，长期限利差明显下行，目前AAA至AA各等级中短期票据的长期限信用利差明显低于短期限利差，截止2024年8月13日，AAA、AAA-、AA+、AA等级中短期票据的长期限信用利差和短期限信用利差的差值为16.94BP、15.94BP、16.44BP、16.18BP。从长期限利差向短期限利差突破的时间来看，高等级先于低等级，或表现出机构对超长期信用债的信用下沉趋势。 图10：2024年来中债中短期票据AAA级利差变化图11：2024年来中债中短期票据AAA-级利差变化 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：2024年来中债中短期票据AA+级利差变化图13：2024年来中债中短期票据AA级利差变化 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 二、超长期信用债投资策略 1、票息优势 当前超长期信用债的票息优势较弱。相比同期限国开债，7Y和10Y中短期票据利差已经降至20bp以内，其中AAA级7Y和10Y中短期票据利差均为4bp。历史分位数方面，到期收益率和信用利差均已降至历史极低水平。随着长期利率不断下行，超长期信用债的绝对票息吸引力或逐步减弱。中等评级城投债信用利差在30bp以内，与产业债相比具备一定的票息优势。 图14：中短期票据到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日） 资料来源：qeubee，山西证券研究所 图15：城投债到期收益率和利差情况（数据截至2024年8月9日） 资料来源：qeubee，山西证券研究所 表2：隐含评级AAA-以上且到期收益率2.6%以上的债券情况（数据截至2024年8月12日） 债券简称 发行总额 （亿元） 票面利率 (%) 债务主体 隐含评级 到期收益率（%） 剩余期限（年） 信用利差（%） 24渝富02 15 3.27 重庆渝富控股集团有限公司 AAA 2.81 29.8 0.36 24鲲鹏投资MTN003 5 2.95 深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司 AAA- 2.80 29.9 0.35 债券简称