主业稳固壮根基，多元业态拓新天

公司概要：江西出版发行领头羊，打造多元新业态。中文传媒主要从事出版、发行、印刷包装、物资贸易、新媒体新业态、投资等业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的地方国企出版集团。2023年，公司归母净利润达19.7亿元，4年CAGR达3.3%。 行业分析：图书市场格局稳定，看好SLG类游戏付费率持续提升。 图书市场格局稳定，新书出版效率提升明显。其中，教材教辅需求刚性，出生人口下滑对其影响中短期内无虞，而一般图书伴随疫后线下生态恢复，多数品类明显回暖。另外，出海游戏市场步入成熟期，SLG类游戏市场份额稳定，生命周期长，看好整体付费率持续提升。 经营分析：加固主业基础，拓展新业态变现路径。 出版发行主业基本盘稳固，彰显增长韧性。公司出版发行业务稳中有增，内生品牌规模优势显著，并通过外延并购夯实出版实力；拓展发行渠道，渠道控制力不断强化。我们认为，公司教材教辅受益于素质教育育人所需知识覆盖范围增加、K12学生结构优化，以及公司自身推进资源整合，积极拓展市场，看好人均教材教辅持有量和客单价实现量价齐升，助力教材教辅业绩实现稳中有升。另外，一般图书多品类硕果累累，少儿图书盈利能力逆势向上，看好一般图书持续增长。 积极拓展新业态，挖掘业绩增长新动能。公司积极利用自身资金、内容、渠道优势，布局多元新业态。1）游戏业务：现有产品流水稳定，新游表现良好，有望贡献业绩增量。 2）教育业务：全通教育技术基底扎实，新华云成果丰硕，看好智慧教育版图扩张。3）收购营销业态：在有望收获可观现金流基础上，布局AI+营销赛道，同主业产生协同效应可期。 运用账上现金优势，加大对外投资并购力度。公司运用充足账上现金优势，积极对外投资、资源整合，优化产业布局，我们看好公司提高资金使用效率，发挥国资优势，通过投资做强业务版图。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计中文传媒2024-2026年收入分别为119.63/13 3.58/144.68亿元，分别同比增长18.63%/11.67%/8.31%。考虑到税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，预计2024-2026年归母净利润分别为17.61/18. 91/20.26亿元，分别同比增长-10.47%/7.41%/7.11%，对应PE估值分别为10.4x/9.6 x/9.0x。我们选择出版行业内同样从事图书出版发行公司作为可比对象，包括凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒、南方传媒、山东出版。参考同业可比公司，考虑到公司教材教辅稳健增长，且积极利用账上现金进行对外投资并购，有望打开业绩成长空间，且估值低于可比公司平均水平，建议持续关注，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。 公司概览：江西出版发行领头羊，打造多元新业态 夯实主业，多元布局新业态 夯实主业基础，积极谋划转型升级。中文传媒主要从事出版、发行、印刷包装、物资贸易、新媒体新业态、投资等业务，是一家具有多介质、平台化、全产业链特点的地方国企出版集团。 2010年，公司借壳鑫新股份上市。2013年以来，公司共有200多种出版物荣获/入选国家级多项奖项及项目。2015年，公司并购智明星通，推进互联网平台布局，旗下《列王的纷争（Clash of Kings）》成为当年欧美市场营收表现最好的国产手游之一。2020年，公司组建江西中文传媒数字出版作为转型升级重要平台，加快新媒体与数字出版领域布局。 2024年，公司收购朗知传媒布局AI+营销赛道，并拟收购江教传媒及高校出版社以夯实主业。 图表1：公司发展历程 国有资本加持，股东背景良好。截至2024Q1，江西省出版传媒集团直接持有公司55.8%的股权，为公司的控股股东。江西省出版传媒集团作为省政府出资的文化领域国有独资公司，形成了文化出版、文化传媒、文化科创、文化商业、文化资本五大产业板块融合发展的战略格局。江西省人民政府则为公司实际控制人，授权江西省国有文化资产监督管理领导小组办公室履行出资人职责。 图表2：公司股权架构（截至2024Q1） 出版发行为主要收入来源。公司主要经营图书出版、发行、新业态等业务。其中，出版及发行业务为主要收入来源，未剔除内部抵消口径下，2023年收入分别达41.3亿元及59.5亿元，合计营收占比达75.4%。 图表3：2023年公司营收按业务拆分（亿元） 图表4：2019-2023年公司营收按业务拆分（亿元） 教材教辅和一般图书稳健，盈利能力出色 优化收入结构，一般图书和教材教辅稳增。2019-2023年，公司营收端有所波动，主要由于公司着眼“控规模、调结构、提质量、增效益、防风险”的优质发展战略，主动压缩物资贸易规模，叠加游戏业务现有产品生命周期影响下收入正常下滑所致。其中，公司一般图书及教材教辅产品稳步增长，2023年收入（未剔除内部抵消口径）分别达53.1亿元及46.0亿元，4年CAGR分别达6.3%及10.4%，营收占比分别达39.7%及34.4%；新业态（主要为游戏）收入占比10.2%，后续伴随新产品上线有望回暖。 图表5：2019-2023年公司营收及增速（亿元） 图表6：2019-2023年公司营收按产品拆分（亿元） 一般图书、教材教辅及游戏齐发力，共同推动盈利能力向上。2019-2023年，公司毛利率稳步向上，2023年达41.8%。毛利主要由一般图书、教材教辅、新业态构成，2023年毛利占比分别达41.9%、32.2%及19.7%。 图表7：2019-2023年公司毛利率情况（%） 图表8：2019-2023年公司毛利构成（亿元） 费用率稳定，归母净利率稳中向好。2019-2023年，公司稳控费用端支出，销售费用率由2021年高点10.7%下降至2023年8.1%，下降主要由于子公司智明星通游戏推广费用减少所致；管理费用支出正常（主要为职工薪酬支出，公司员工由2019年6,417人上升至2023年6,653人），管理费用率由2019年11.0%提升至2023年16.5%，主要因公司营收基数下降所致；研发费用率保持稳定。公司归母净利润及归母净利率受益于费用支出稳定，除2022年以外，整体呈上升趋势，2023年分别达19.7亿元及19.5%。 图表9：2019-2023年公司归母净利润及归母净利率情况（亿元） 图表10：2019-2023年公司费用率情况（%） 资本结构良好，红利标签显著。2019-2023年，公司资产负债率保持稳定，2023年达36.4%；现金流充沛，除2021年经营活动现金流量净额下降较明显主要因疫情影响延迟结算收现以及新游戏项目营销推广支出增加等原因所致以外，每年丰厚经营现金流量净额持续流入使得公司账上现金稳步向上，2023年账上现金达170.7亿元。分红方面，公司分红比例稳中有升，股息率较高，2023年分别为53.7%及5.9%，考虑到公司现金流状况良好，分红比例仍存在一定提升空间。 图表11：2019-2023年公司资产负债率（%） 图表12：2019-2023年公司经营活动现金流量净额及增速（亿元） 图表13：2019-2023年公司账上现金（亿元） 图表14：2019-2023年公司分红情况（%） 营运能力稳健，商誉减值压力小。2019-2023年，公司存货周转率和应收账款周转率稳健，2023年分别达5.7和12.6次，销售顺畅且具有较高的流动性。同时，公司商誉占净资产比重呈逐年下降趋势，考虑到商誉主要来源为智明星通，游戏流水较稳定，故其减值压力较小，对公司业绩影响有限。 图表15：2019-2023年公司存货周转率和应收账款周转率（次） 图表16：2019-2023年公司商誉占净资产比重（%） 行业分析：图书市场格局稳定，看好SLG类游戏付费率持续提 升 图书市场格局稳定，教材教辅和一般图书规模有望稳步向上 出版行业具有准入壁垒，竞争格局稳定。出版行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、中文传媒等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方国企出版集团如凤凰传媒因具备区域资源优势，营收体量较大且增速稳定，2023年营收达136.5亿元，5年CAGR达3.0%。 图表17：出版行业竞争格局情况 新书出版效率提升，利于打造内容良性竞争业态。通过明确自身定位，精准捕捉社会热点，契合读者需求所推出相应选题方向的图书能够有效触达读者，因此零售市场新书的出版效率提升较明显。北京开卷数据显示，2022年新书出版效率已达1.9，反映出新书的单品种获益能力提升，能有效激发图书创作者的创作动力，从而持续产出高质量书籍，为整体零售市场持续注入活力，利于打造良性竞争业态。 图表18：2018-2022年图书零售市场新老书品种数及出版效率情况（种） 出生人口下滑对教材教辅影响中短期内无虞。地方国企出版集团主要产品为教材教辅及一般图书，教材教辅营收占比较高。从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是，我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入（更准确表述应为K12各学习阶段的教材教辅收入）增速中短期内影响有限。2024年所对应的小学阶段出生人数规模受益于2016-2017年二胎开放后的出生人口高峰，保持较大水平，对应的小学适龄人口规模达1.0亿人。同时，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。 图表19：2006-2023年全国出生人口及对应的学习阶段（万人） K12学生结构优化长期亦能部分对冲出生人口下滑影响。长期维度，从K12在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。目前处于学龄人口红利起步阶段，按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。 按照正常升学节奏推测，伴随小学阶段出生人口高峰步入初高中阶段，我们判断初中阶段出生人口将于2028-2030年迎来高峰，高中阶段出生人口将于2031-2033年迎来高峰，给予了出版行业公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。 图表20：2018-2038年我国K12阶段出生人口数情况（万人） 初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长核心变量。K12阶段出生人口数（适龄人口）相较于在校学生数具备较好的历史回溯性、未来趋势预测性等优势，故我们尝试使用K12阶段出生人口群体来判断影响教材教辅收入增速的关键因素。 从数量维度，我们通过拟合2019-2023年主要省份K12阶段出生人口数增速与当地的地方国企出版集团教材教辅合计收入增速趋势，发现由于初高中阶段学生人均消费教材教辅金额明显高于小学阶段，所以主要省份教材教辅收入增速与初高中阶段人数增速正向相关性明显高于K12及小学阶段人数增速。 从价格维度，我们将K12阶段出生人口客单价增速同教材教辅收入增速趋势再次进行拟合发现，2019-2023年，客单价在初高中学生数量增长及素质教育需求增加影响下，4年CAGR达6.3%，其增速同教材教辅收入增速同样呈高度正相关性。因此，我们结合定量及定性分析后判断，初高中阶段学生人数及总体客单价为教材教辅收入增长的核心变量。 我们在锚定教材教辅收入增长的核心变量后，对于未来教材教辅收入增长趋势判断，认为未来K12学生结构优化叠加素质教育需求增加带动客单价上行能部分对冲出生人口长期下滑影响，故教材教辅收入仍有望保持稳健增长。 图表21：2019-2023年主要省份教材教辅收入增速同K12阶段出生人