拟收购润阳股份，促进光伏行业资产整合

通威股份（600438.SH） 拟收购润阳股份，促进光伏行业资产整合 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 142,423 139,104 117,543 159,470 199,418 增长率yoy（%） 119.7 -2.3 -15.5 35.7 25.1 归母净利润（百万元） 25,734 13,574 -2,053 4,183 7,293 增长率yoy（%） 217.3 -47.3 -115.1 303.8 74.3 ROE（%） 44.2 24.7 -3.5 7.5 13.0 EPS最新摊薄（元） 5.72 3.02 -0.46 0.93 1.62 P/E（倍） 4.7 9.0 -59.4 29.2 16.7 P/B（倍） 2.1 2.0 2.3 2.3 2.3 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：8月13日公司发布《关于与江苏润阳新能源科技股份有限公司及相关方签署增资意向性协议的公告》，公司拟与润阳股份、上海悦达新实业集团新 能源有限公司等润阳股份相关股东、江苏悦达集团有限公司签订《增资意向协议》，在前述协议签订后，由江苏悦达集团有限公司对润阳股份进行现金增资10亿元；在公司完成对润阳股份尽职调查以及审计、评估工作，并与各方达成正式增资具体方案后，公司以自有或自筹资金向润阳股份现金增资，同时现金收购江苏悦达集团有限公司前述增资10亿元取得的润阳股份股权，合计取得润阳股份不低于51%的股权。 润阳一体化布局、电池片产能充足，海外市场具备一定基础。润阳股份具备上游工业硅产能5.5万吨、多晶硅产能13万吨、拉晶产能7GW、切片产能 10GW；中游太阳能电池片产能57GW；下游组件产能13GW，以及部分光伏电站业务。同时，公司在美国、泰国、越南等部分海外市场均有产能布局，能够满足海外市场溯源要求。截至23H1，公司在海外的大尺寸电池产能超5GW，大尺寸组件产能超2GW。 补充通威海外市场渠道，全球市占率有望持续提升。根据通威股份2023年 报的产能规划，预计2024-2026年，公司高纯晶硅产能将达到80-100万吨，太阳能电池产能达到130-150GW，组件产能达到80-100GW。此次通威股份拟收购润阳股份51%股权后，通威股份各环节产能及市占率有望进一步提升。润阳股份的海外产能将有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，实现盈利能力增长。 收购促进资源整合，光伏供给侧改革脚步加快。由于光伏各环节供需失衡，近一年来产业链价格持续走低，部分二三线厂商已多个季度处于现金亏损状态，一线厂商也面临低开工率、成本线经营困境。5月17日，光伏协会在北 京召开光伏行业高质量发展座谈会，内容包含鼓励行业兼并重组，促进光伏行业供给侧改革。此次通威股份收购润阳股份，有利于促进光伏行业优质资源整合，有望促进光伏行业减少产能野蛮扩张、回归有序发展路径。 投资建议：公司作为硅料龙头，成本技术优势明确，一体化布局深入。预计公司2024-2026年实现营收分别为1175.43亿元、1594.70亿元和1994.18 亿元，归母净利润分别为-20.53亿元、41.83亿元和72.93亿元，同比增长 证券研究报告|公司动态点评 2024年08月16日 买入（维持评级） 股票信息 行业电力设备及新能源 2024年8月15日收盘价（元）19.80 总市值（百万元）89,139.16 流通市值（百万元）89,139.16 总股本（百万股）4,501.98 流通股本（百万股）4,501.98 近3月日均成交额（百万元）650.58 股价走势 通威股份沪深300 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% -48% 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师于夕朦 执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 联系人曾宁馨 执业证书编号：S1070123060025邮箱：zengningxin@cgws.com 联系人于振洋 执业证书编号：S1070122080010邮箱：yuzhenyang@cgws.com 相关研究 1、《逆势考验硅料龙头成色，一体化发力N型时代》 2023-10-31 2、《领跑N型一体化布局，巩固成本优势》2023-08-23 -115.1%、303.8%、74.3%。2025-2026年对应EPS分别为0.93、1.62，当 前股价2025-2026年对应的PE倍数分别为29.2X、16.7X，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；产能扩张不及预期；下游需求不及预期；海外政策变动；新技术发展不及预期等 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 75511 63244 53401 59373 53583 营业收入 142423 139104 117543 159470 199418 现金 36842 19418 17631 7974 9971 营业成本 88060 102328 108610 138979 169625 应收票据及应收账款 6952 7835 1940 9997 4405 营业税金及附加 911 745 627 909 1090 其他应收款 478 488 328 779 605 销售费用 1435 2130 1681 2110 2493 预付账款 1487 1346 1048 2200 1862 管理费用 7868 4728 4302 6689 7480 存货 11003 7788 6226 11707 10180 研发费用 1464 1189 1164 1527 1863 其他流动资产 18749 26367 26228 26716 26560 财务费用 689 581 926 1010 1153 非流动资产 70064 101119 105592 117111 124283 资产和信用减值损失 -2348 -6366 -2840 -2257 -5624 长期股权投资 391 377 340 295 256 其他收益 397 1234 664 765 887 固定资产 53301 68272 76100 85600 91043 公允价值变动收益 -36 170 46 60 92 无形资产 2456 4721 5161 5640 6237 投资净收益 -421 -177 -185 -261 -208 其他非流动资产 13917 27749 23992 25576 26747 资产处置收益 -13 27 -16 -20 -6 资产总计 145575 164363 158993 176484 177866 营业利润 39574 22291 -2098 6534 10857 流动负债 36357 39340 44180 64535 68133 营业外收入 31 49 34 34 37 短期借款 88 214 842 4045 7006 营业外支出 1266 288 316 584 614 应付票据及应付账款 19870 27549 24981 39657 39235 利润总额 38339 22052 -2380 5984 10281 其他流动负债 16400 11577 18357 20832 21891 所得税 5958 3805 0 977 1268 非流动负债 35976 51193 44746 40319 33422 净利润 32380 18246 -2380 5007 9013 长期借款 25686 39931 33483 29057 22160 少数股东损益 6647 4672 -327 824 1720 其他非流动负债 10290 11263 11263 11263 11263 归属母公司净利润 25734 13574 -2053 4183 7293 负债合计 72333 90534 88926 104854 101555 EBITDA 44251 28976 4576 14234 19834 少数股东权益 12448 12301 11974 12797 14517 EPS（元/股） 5.72 3.02 -0.46 0.93 1.62 股本 4502 4502 4502 4502 4502 资本公积 16144 16136 16136 16136 16136 主要财务比率 留存收益 38257 38964 37541 40409 45752 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 60793 61529 58094 58833 61794 成长能力 负债和股东权益 145575 164363 158993 176484 177866 营业收入（%） 119.7 -2.3 -15.5 35.7 25.1 营业利润（%） 269.3 -43.7 -109.4 411.4 66.1 归属母公司净利润（%） 217.3 -47.3 -115.1 303.8 74.3 获利能力毛利率（%） 38.2 26.4 7.6 12.9 14.9 现金流量表（百万元） 净利率（%） 22.7 13.1 -2.0 3.1 4.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 44.2 24.7 -3.5 7.5 13.0 经营活动现金流 43818 30679 13384 16117 28854 ROIC（%） 34.9 17.1 -1.4 5.7 10.1 净利润 32380 18246 -2380 5007 9013 偿债能力 折旧摊销 5186 6374 6070 7255 8444 资产负债率（%） 49.7 55.1 55.9 59.4 57.1 财务费用 689 581 926 1010 1153 净负债比率（%） -4.4 38.2 45.3 59.7 50.0 投资损失 421 177 185 261 208 流动比率 2.1 1.6 1.2 0.9 0.8 营运资金变动 1192 -1547 5772 367 4499 速动比率 1.7 1.3 1.0 0.7 0.6 其他经营现金流 3949 6849 2810 2217 5537 营运能力 投资活动现金流 -20806 -45039 -10698 -18996 -15738 总资产周转率 1.2 0.9 0.7 1.0 1.1 资本支出 15218 36452 10580 18819 15655 应收账款周转率 38.4 24.2 41.0 38.0 40.0 长期投资 -5906 -9107 37 45 39 应付账款周转率 9.2 7.2 7.2 7.2 7.2 其他投资现金流 318 520 -155 -221 -121 每股指标（元） 筹资活动现金流 9246 -6465 -5100 -9983 -14080 每股收益（最新摊薄） 5.72 3.02 -0.46 0.93 1.62 短期借款 -1287 126 628 3203 2961 每股经营现金流（最新摊薄） 9.73 6.81 2.97 3.58 6.41 长期借款 13835 14244 -6448 -4426 -6897 每股净资产（最新摊薄） 13.07 13.23 11.87 11.57 11.71 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 36 -8 0 0 0 P/E 4.7 9.0 -59.4 29.2 16.7 其他筹资现金流 -3338 -20828 720 -8760 -10144 P/B 2.1 2.0 2.3 2.3 2.3 现金净增加额 32291 -208