通胀延续放缓

2024年8月16日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 通胀延续放缓 美国7月CPI与核心CPI增速符合预期，显示通胀延续放缓。以同比增速衡量，商品通胀持续为负，房租通胀和其他服务通胀放缓，但仍分别达到4.9%和4.6%，因房租和工资合同调价存在滞后期。展望未来，CPI与核心CPI增速可能延续温和放缓，驱动因素包括房租通胀补跌、工资增速下降和大宗商品价格回调。随着通胀延续下降和就业市场降温，美联储降息时机不断临近。9月降息已无悬念，分歧在于降息幅度是25个基点还是50个基点。由于房租环比涨幅反弹， 市场预期9月降息25个基点概率从47%升至62.5%，降息50个基点概率从53%降至37.5%。美联储的注意力已从抗通胀转向双目标平衡，对就业市场更加关注。目前美国经济放缓仍属温和，通胀下降但仍高于2%目标。我们预计美联储将在9月和12月两次降息合计50个基点，明年进一步降息4次共100个基点。 CPI增速略低于预期，商品通胀延续为负。7月CPI季调后环比增长0.15%，接近市场预期的0.2%。CPI同比增速从3%降至2.9%，为2021年3月以来首次重回2字头。7月食品价格同比增速保持在2.2%，环比增速也保持在0.2%，其中家庭食品价格保持在0.1%不变，而外出就餐价格环比增速则从 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 同比(%) 10 8 6 4 2 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 CPI核心CPI 0.4%降至0.2%，预示服务业通胀将继续回落。油价低位企稳，能源价格环比增速从-2%反弹至7月的0%，同比增速也从0.9%小幅上升至1%。7月汽油环比跌幅从-3.5%收窄至0%，能源服务价格环比继续下跌0.1%。核心商品价格环比跌幅从-0.1%扩大至-0.3%，同比跌幅则保持在-1.7%，对整体CPI贡献为-0.32%。耐用品延续疲软表现，7月二手车环比跌幅从1.5%扩大至2.3%，新车下跌0.3%。服装和休闲商品价格分别下降0.4%和0.3%。展望未来，二手车批发价等先行指标的企稳回升显示二手车价格跌幅将有所收窄，进口商品价格同比增速也小幅反弹，预示核心商品同比跌幅将小幅收窄。高频数据显示原油价格在8月初环比小幅下跌，未来通胀可能延续温和回落。 核心CPI增速符合预期，但房租通胀意外反弹。7月核心CPI季调后环比增速0.17%，与市场预期接近一致；同比增速从3.3%下降至3.2%，延续温和 下降趋势。核心服务环比增速从0.1%反弹至7月的0.3%，主要因为占CPI权重超过三分之一的住房价格环比从0.2%升至0.4%。其中权重最大的业主等价租金(OER)环比增速从0.3%升至0.4%，主要居所租金从0.3%大幅反弹至0.5%。但我们并不太担心短期内房租环比增速波动，因为CPI中房租变化滞后于市场租金变化6-12个月，市场租金涨幅已降至3%左右，CPI中房租通胀高达4.9%仍有进一步回落空间。扣除房租的超级核心服务价格环比增速也小幅反弹，但仍在低位，主要由于机票价格环比跌幅5%收窄至7月的1.6%，外宿环比增速也从-2%升至0.2%。医疗护理服务大幅下降0.3%，为去年7月以来首次。汽车保险和休闲服务等价格小幅反弹。展望未来，由于实际利率仍在限制性水平和薪资增速不断回落，核心CPI通胀将延续温和放缓趋势。 就业数据重要性上升，美联储或9月降息25个基点。随着7月通胀延续放 缓，美联储对实现通胀目标的信心持续增强。同时，劳工供求回归正常，就业市场开始出现趋弱迹象，美联储的注意力从以抗通胀为主转向对稳定物价和最大化就业双重目标的平衡，就业数据的重要性上升。9月美联储降息已无悬念，分歧在于降息幅度是25个基点还是50个基点。由于房租环比涨幅 反弹，市场预期9月降息25个基点概率从47%升至62.5%，降息50个基点概率从53%降至37.5%。目前美国经济放缓仍属温和，上半年GDP平均环比年化增速2.1%，与疫情前5年平均增速持平，移民流入增加劳工供应对失业率上升的贡献超过劳工需求放缓的影响，7月非农就业同比增速1.6%，与疫情前5年平均增速基本持平，2Q标普500指数成分股EPS增速超过10%也不支持经济衰退的论断；同时，通胀回落但仍显著高于2%目标。因此，美联储紧急或大幅降息的可能性较小。我们仍维持美联储9月和12月两次降 息合计50个基点，明年降息4次累计100个基点的预测。 CPI预测核心CPI预测 资料来源：Wind，招银国际环球市场 (%)20 15 10 5 0 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (5) 非耐用品耐用品服务扣除房租房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 图1:主要项目对美国CPI同比增速的拉动 (百分点)(百分点) 图2:美国PCE与核心PCE同比增速 同比(%) 10 8 6 4 2 0 (2) 2018201920202021202220232024 食品能源 核心商品核心服务(除房租) 108 86 6 44 22 0 0 (2) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 PCE核心PCE 房租CPI同比增速 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:美国不变价收入增速 同比(%)同比(%) 图4:美国家庭储蓄率 (%) 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 2019 2020 2021 2022 2023 2024 可支配收入(左轴)雇员报酬(左轴) 20035 15030 10025 5020 015 (50)10 (100)5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 财产与其他收入(左轴)转移支付收入(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭储蓄率 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:美国家庭累计超额储蓄 (十亿美元) 图6:美国家庭商品与服务消费 同比(%)(%) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 2569 2068 15 1067 566 065 (5) (10)64 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (15)63 2020 2021 2022 2023 累计超额储蓄(基于2019年储蓄率) 累计超额储蓄(基于2017-2019年储蓄增速) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:美国商品通胀与制造业库存、全球PMI 同比(%)(指数) 图8:全球M2增速与大宗商品价格涨幅 同比增速(%)同比增速(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2012 (6) 5825 20 54 15 5010 5 460 2024 42(5) (10) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 美国商品CPI(左轴)美国制造业库存指数(右轴) 全球PMI(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 美中日欧M2增速(左轴)RJ/CRB指数增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:中国股市与全球工业、金属价格周期 (自然对数值)(自然对数值) 图10:美国菲利普斯曲线 22年6月 去通胀过程 23年10月-24年5月 24年7月 10 5 4 3 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2 MSCI中国指数(左轴)CRB工业指数(右轴)CRB金属指数(右轴) 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 9 8 CPI同比增速(%) 7 6 5 4 3 2 1 0 05失业率(%) 1015 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:美国薪资增速与核心通胀 同比增速(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 图12:美国家庭财富与偿债负担率 (%)900 850 800 750 700 650 600 550 500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 450 (%)14 13 12 11 10 9 8 19972000200420082012201520192023 亚特兰大联储薪资增速核心服务CPI核心CPI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 家庭财富/可支配收入家庭偿债负担率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:职位空缺数/失业人数与劳工报酬增速图14:美国CPI中主要项目权重(%) 3(X)同比(%6)服装,2.5其他,2.3教 通讯,3.5 25家用设施、 家具,5.2 24娱乐,5.4 13能源,7.0 育,2.2 房租,34.4 12 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023 2024 01 职位空缺数/失业人数(左轴)劳工总报酬增速(右轴) 医疗保健,7.8 汽车,8.2 食品,13.4 私人交通服务,8.2 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图15:Zillow房租指数与CPI房租 同比(%)同比(%) 图16:美国住房空置率 (%)(%) 18912 16811 147 12610 109 5 8 648 437 226 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 015 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0.5 Zillow市场租金指数(10个月前)CPI-房租 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图17:美国历史CPI、失业率与联邦基金利率 通胀目标 (%)20 出租房空置率(左轴)自有房空置率(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 15 10 5 0 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 201