经济数据点评（2024.7）：去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期

2024年08月15日 宏观类●证券研究报告 去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期 事件点评 经济数据点评（2024.7）投资要点零售温和上行但扣除低基数效应仍然疲弱，极端天气、房地产持续调整、收入预期是7月消费需求的三大拖累因素。7月社会消费品零售总额同比增速在低基数下小幅回升0.7个百分点至2.7%，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）极端高温天气和洪涝等对居民消费形成暂时性冲击，主要体现于餐饮收入（同比3.0%，以下括号内均为同比）、限额以上必需品（6.3%）、限额以上非耐用消费品（-0.5%）同比增速分别较6月-2.4、 -0.1、+0.1个百分点，而后两个大类基数明显走低。2）房地产周期持续下探对竣工下游链条的耐用可选商品消费形成持续的拖累，汽车家电建材家具合计（-4.9%）同比跌幅仅较6月收窄1.3个百分点，在高温天气对家电形成拉动的基础上改善幅度仍小于基数走低的程度。3）房价下跌导致居民资产负债表持续收缩，叠加低通胀环境下居民收入预期一般，非地产相关的耐用消费品（5.2%）增速的改善幅度也小于基数走低的程度，其中通讯器材（12.7%）表现亮眼重回年初以来高增态势，而金银珠宝（-10.4%）低基数下增长更加低迷。小额多次、必需品属性较强的限额以下商品零售表现较为稳定，7月同比再度上行1.0个百分点至4.5%，达到年初以来最高水平。 投资增速明显下滑，主要拖累来自基建，地产磨底未有改观，基建地产同步去杠杆，企业部门替代前期的居民成为信用需求内生性降温下半场的主要驱动因素。7月固定资产投资同比增速大幅下行1.7个百分点至仅1.9%。主要低于预期的拖累因素来自基建，广义基建投资同比大幅下行3.8个百分点至5.5%，为2022年5月以来最低增速，除交通运输业之外，水利环境公用设施管理业、信息传输业和电力能源投资均出现了较大幅度的增速下滑，显示使用政府债务资金的项目恪守收益性要求，基建投资的逆周期调节功能无法撼动地方债务风险加速化解的政策决心。地产放松新政和长端利率下调仍未有效扭转房地产市场持续调整格局，房地产开发投资跌幅再度扩大0.7个百分点至-10.8%。制造业投资增速小幅下行，但仍维持在近一年多以来的高增区间。房地产市场持续探底，需求低迷、开发商展望谨慎均未有明显改观，而竣工的改善一定程度上传递了保交付和保障房收储带动的积极迹象。7月住宅销售面积同比跌幅仅收窄 1.3个百分点至-14.5%，地产新政以来居民购房意愿改善幅度和持续性有限，人口、房价收入比仍是抑制地产需求的决定性因素。开发商展望保持谨慎，新开工面积跌幅进一步扩大6.4个百分点。竣工面积明显收窄，尽管仍大幅低于去年连续高增的趋势，但已经开始显现保交付和保障房收储等房地产供给侧兜底政策的积极效果。 内需不足和出口不确定性提升拖累工业增加值同比连续回落。7月工业增加值同比回落 0.2个百分点至5.1%，采矿业小幅回升，而制造业则回落0.2个百分点至5.3%。黑色金属大幅回落4.8个百分点至-1.5%，2022年10月以来首度转负；汽车制造增加值也大幅回落了2.4个百分点至4.4%的近17个月来最低水平，一方面体现当前国内汽车消费需求不足，另一方面源自美国和欧盟对我国新能源汽车加征关税造成的出口阴霾。 去杠杆中段又逢外部环境更趋严峻，投资阵痛不可避免，结构升级对货币刺激日渐脱敏，货币政策立场从宽松转为中性支持，中央财政近期试水加码两新是必行之举，长期来看中央财政同时在一般性和投资性支出方面的高效扩张或将进一步走向前台。当前投资增速相对低迷是地产基建同步去杠杆进程中段不可避免的内生性调整格局，在经济高级化令投资对货币刺激日渐脱敏的背景下，展望未来经济走向更应顺势而为，聚焦分析具有可持续增长潜力的内需领域，促进大宗耐用商品消费的重要性就凸显出来。货币政策立场近期已经明确从宽松转向中性的支持性立场，MLF本月第二次延后至LPR报价后操作凸显央行近期工作重心已经转向利率市场化传导机制的建立而非刺激投资。年初以来低通胀和冷清的土地市场令广义财政歉收压力持续较大，中央财政扩张潜力远大于地方的背景下，近期通过特别国债加码两新补贴试水直接拉动消费，期待尽快形成效果。但此番操作并非长久之计，长期来看中央财政或以更大的决心和力度在一般预算和政府性基金预算内同时实施高强度扩张融资，并支撑一般性和投资性高效率支出，本轮去杠杆导致的内需调整方能平稳度过并蓄势下一轮内需高增和国内大循环的夯实、向上。 风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评（2024.7）2024.8.14信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7）2024.8.13债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）2024.8.9核心CPI同比再创新低，期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI点评（2024.7）2024.8.9外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评（2024.7）2024.8.7 一、零售温和上行但扣除低基数效应仍然疲弱，极端天气、房地产持续调整、收入预期是7 月消费需求的三大拖累因素。 图1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2023年3-6月，10-12月为两年平均增速 7月社会消费品零售总额同比增速在低基数下小幅回升0.7个百分点至2.7%，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）极端高温天气和洪涝等对居民消费形成暂时性冲击，主要体现于餐饮收入（同比3.0%，以下括号内均为同比）、限额以上必需品（6.3%）、限额以上非耐用消费品（-0.5%）同比增速分别较6月-2.4、-0.1、+0.1个百分点，而后两个大类基数明显走低。2）房地产周期持续下探对竣工下游链条的耐用可选商品消费形成持续的拖累，汽车家电建材家具合计（-4.9%）同比跌幅仅较6月收窄1.3个百分点，在高温天气对家电形成拉动的基础上改善幅度仍小于基数走低的程度。3）房价下跌导致居民资产负债表持续收缩，叠加低通胀环境下居民收入预期一般，非地产相关的耐用消费品（5.2%）增速的改善幅度也小于基数走低的程度，其中通讯器材（12.7%）表现亮眼重回年初以来高增态势，而金银珠宝（-10.4%）低基数下增长更加低迷。小额多次、必需品属性较强的限额以下商品零售表现较为稳定，7月同比再度上行1.0个百分点至4.5%，达到年初以来最高水平。 图2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年，2022年4-5月、10-12月，2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 二、投资增速明显下滑，主要拖累来自基建，地产磨底未有改观，基建地产同步去杠杆，企业部门替代前期的居民成为信用需求内生性降温下半场的主要驱动因素。 7月固定资产投资同比增速大幅下行1.7个百分点至仅1.9%，创近9个月以来阶段低位。 最主要低于预期的拖累因素来自基建，广义基建投资同比大幅下行3.8个百分点至5.5%，为2022 年5月以来最低增速，从行业结构来看，7月除交通运输业单月同比大幅上行13.3个百分点至15.1%之外，水利环境公用设施管理业、信息传输业和电力能源投资均出现了较大幅度的增速下滑，显示使用政府债务资金的项目恪守收益性要求，基建投资的逆周期调节功能无法撼动地方债务风险加速化解的政策决心。地产放松新政和长端利率下调仍未有效扭转房地产市场持续调整格局，房地产开发投资7月同比跌幅再度扩大0.7个百分点至-10.8%。制造业投资增速小幅下行 0.9个百分点至8.3%，但仍维持在近一年多以来的高增区间。 图3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 图4：广义基建投资同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年为两年平均增速 三、房地产市场持续探底，需求低迷、开发商展望谨慎均未有明显改观，而竣工的改善一定程度上传递了保交付和保障房收储带动的积极迹象。 7月住宅销售面积同比跌幅仅收窄1.3个百分点至-14.5%，显示地产放松新政以来居民购房意愿的改善幅度和持续性有限，人口、房价收入比等仍是抑制地产需求的中长期决定性因素。由此开发商展望保持谨慎，7月新开工面积跌幅进一步扩大6.4个百分点至-24.4%。竣工面积明显收窄7.9个百分点至-22.5%，尽管仍大幅低于去年连续高增的趋势，但已经开始显现保交付和保障房收储等房地产供给侧兜底政策的积极效果。 图5：住宅销售、新开工、竣工面积同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四、内需不足和出口不确定性提升拖累工业增加值同比连续回落。 7月工业增加值同比再度回落0.2个百分点至5.1%，其中，采矿业增加值小幅回升0.2个百分点至4.6%，而制造业和公用事业则分别回落0.2、0.8个百分点至5.3%和4.0%。主要制造业行业中，黑色金属增加值大幅回落4.8个百分点至-1.5%，2022年10月以来首度转负；汽车制 造增加值也大幅回落了2.4个百分点至4.4%的近17个月来最低水平，一方面体现当前国内汽车消费需求不足，另一方面源自美国和欧盟对我国新能源汽车加征关税造成的出口阴霾。 图6：工业增加值与三大工业行业增加值实际同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021年、2023年3-5月、10-12月为两年平均增速 图7：城镇调查失业率与不同户籍人群表现（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 五、去杠杆中段又逢外部环境更趋严峻，投资阵痛不可避免，结构升级对货币刺激日渐脱敏，货币政策立场从宽松转为中性支持，中央财政近期试水加码两新是必行之举，长期来看中央财政同时在一般性和投资性支出方面的高效扩张或将进一步走向前台。 当前投资增速相对低迷的表现是地产基建同步去杠杆进程中段所不可避免的内生性调整格局，在经济结构高级化升级令投资对货币刺激日渐脱敏的背景下，展望未来经济走向更应顺势而为，聚焦分析具有可持续增长潜力的内需领域，促进大宗耐用商品消费的重要性就凸显出来。货币政策立场近期已经明确从宽松转向中性的支持性立场，MLF本月第二次延后至LPR报价后操作凸显央行近期工作重心已经转向利率市场化传导机制的建立而非刺激投资。年初以来低通胀和冷清的土地市场令广义财政歉收压力持续较大，中央财政扩张潜力远大于地方的背景下，近期通过特别国债加码两新补贴试水直接拉动消费，期待尽快形成效果。但此番操作并非长久之计，长期来看中央财政或以更大的决心和力度在一般预算和政府性基金预算内同时实施高强度扩张融资，并支撑一般性和投资性高效率支出，本轮去杠杆导致的内需调整方能平稳度过并蓄势下一轮内需高增和国内大循环的夯实、向上。 风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险。 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发