原油8月月度报告：油价下跌从何而来？往何处去？

期货研究报告|商品研究 油价下跌从何而来？往何处去？ ——原油8月月度报告 •安婧 •anjing@cmschina.com.cn •执业资格号Z0014623 2024年8月9日 目录 contents 01油价下跌原因分析 02油价是否会持续下跌 03总结 01 油价下跌原因分析 从6月底至今，油价经历了先摸顶后回落的行情，高点至今下跌10美元/桶，跌幅11%。 此轮下跌背后有哪些因素？ 油价（美元/桶） SCBRENT 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2023-10-202023-12-202024-02-202024-04-202024-06-20 因素一： 飓风溢价回吐：7月初，飓风贝利尔从墨西哥到达美湾，风力最强时为五级，起初对牙买加和墨西哥等南美国家造成灾难性影响，市场预期该飓风或影响墨西哥湾的原油生产，因此油价在7月1日至7月4日上涨至布伦特88美元/桶，涨幅3美元/桶，但实际上，达到墨湾时强度减弱，原油生产并未受到影响，反而部分炼厂因断电而短暂关停。断供预期证伪，油价回吐3美元/桶的涨幅，在7月12日回到85美元/桶。 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 美国原油产量（千桶/天） 2018-2022范围202420232018-2022均值 100 95 90 85 80 75 70 美国炼厂开工率（%） 2018-2022范围202420232018-2022均值 1月5日3月5日5月5日7月5日9月5日11月5日1月5日3月5日5月5日7月5日9月5日11月5日 因素二： 亚洲需求隐忧：6月初以来，布伦特与迪拜价差走扩，因亚洲地区采购意愿低。 Brent-DubaiEFS（右）Dubaiswap 90Brent10 858 806 754 702 650 60-2 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 中国原油进口（千桶/天） 2018-2022范围2024 20232018-2022均值 2022年8月2023年1月2023年6月2023年11月2024年4月 1月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日 中国基建和货运柴油需求弱，叠加LNG重卡替代，导致今年上半年国内柴油需求累积同比-2%。 炼厂利润低，开工低，最终导致原油进口意愿疲软。 中国汽油柴油表观消费量-累计值 万桶 1,400 地炼炼油利润（元/吨） 地炼开工率主营开工率 90 同比 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 2021-02 2022-04 2023-06 (400) 50 2022-05-13 2023-05-13 2024-05-13 020-04-24 2023-04-24 - 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 1,20085 1,00080 80075 600 70 400 20065 060 (200)55 因素三：也是本轮下跌最核心的因素 宏观悲观情绪：有色价格持续下跌近一个半月后，美股7月17日也开始下跌，油价随后跟跌，从下图可以看出，油价与美股的下跌时间几乎完全重合，下跌的斜率甚至也十分相似，因 金融市场开始担忧衰退，避险情绪和油品需求面临下调的风险导致油价跟跌。 680 630 580 530 480 430 380 330 280 SC原油期货海外铜期货价格右：美股指数 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2022/1/102022/6/102022/11/102023/4/102023/9/102024/2/102024/7/10 02 油价是否会持续下跌 要解决油价是否会持续跌的问题，我们首先要解决的是何时“否极”以及何时“泰来” “否极”取决于本轮下跌驱动是否已经结束，或者取决于油价下方是否有支撑 “泰来”取决于在衰退预期占主导的期间能否出现更强且未被pricein的利多驱动 本轮下跌的核心驱动是宏观利空，目前衰退风险可控，但衰退的概率已经上升 1）美国7月制造业PMI萎缩幅度创8个月以来最大，反映美国经济进一步恶化。 2）美国7月失业率反弹至4.3%，基本触发萨姆规则（美国经济研究局衡量是否衰退的参考指标之一），虽然目前失业率仍然较低，但触发萨姆规则后引发的恐慌情绪短期内或持续。3）美国私营企业薪资增长放缓超预期。 综合各个指标来看，衰退概率上升，我们预计在9月“降息预期”来临之前，衰退的担忧会持续压制油价，使得8月油价震荡中枢下移。短期关注美国初请失业金人数和通胀数据。 ISM美国制造业PMI右：美国失业率（%） 65 5.5 60 5 55 4.5 50 4 45 3.5 40 3 2021/8/1 2022/2/12022/8/12023/2/1 2023/8/12024/2/1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国ECI私营企业：薪资：季调：同比 2015/1/312017/1/312019/1/312021/1/312023/1/31 支撑1：库存低 1）根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，1-4月总油品处于供需偏平衡态，4月相比去年 12月库存仅累积700万桶，同比去库3300万桶，相比历史同期均值去库7500万桶。 2）油品库存整体偏低的背景下，Q2-Q3大概率都是去库的，因此油价下方支撑较强，低价时会刺激囤货需求。 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 OECD原油及成品油库存（百万桶） 库存相比五年均值（右）库存水平 300 200 100 0 (100) (200) (300) (400) 2017年5月2018年10月2020年3月2021年8月2023年1月 支撑2：旺季去库且下游利润高 8月仍然处于需求旺季，欧美汽油和航煤需求仍高于同比，高频汽油库存在低位持续去库。 美国成品汽油消费4周移动平均（千桶/天） 2018-2022范围2024 20232018-2022均值 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 2,000 1,500 1,000 500 美国航空煤油消费量（千桶/天） 2018-2022范围2024 20232018-2022均值 300,000 280,000 260,000 240,000 220,000 200,000 新加坡、美国及欧洲汽油库存 2018-2022范围2024 20232018-2022均值 1月5日3月5日5月5日7月5日9月5日11月5日 1月5日4月5日7月5日10月5日 1月3日4月3日7月3日10月3日 支撑2：旺季去库且下游利润高 原油仍在去库，目前下游利润处于历史偏高水平，预计8月美国部分意外关停和检修的炼厂复工后， 美国原油库存将加速去库。 美国原油商业库存（千桶） WTI321裂解利润 2019年2020年2021年 美国炼厂开工率（%） 2018-2022范围2024 2018-2022范围20242022年2023年2024年 20232018-2022均值 555,000 505,000 455,000 405,000 355,000 20232018-2022均值 70100 6095 5090 40 3085 2080 1075 070 1月5日4月5日7月5日10月5日 1月1日3月15日5月28日8月10日10月23日 1月5日4月5日7月5日10月5日 支撑3：远期贴水结构 1）远期贴水结构说明现货仍然紧张。 2）远期贴水结构使得空头做空换月成本高，月差造成的做空成本为年化6%。由于以上两点，原油仍然不适合空配。 最新 一周前 一个月前 90布伦特远期结构（美元/桶） 85 80 75 70 65 60 55 50 1471013161922252831343740434649525558 在宏观利空持续压制油价的背景之下，油价若要逆势上涨，需要预期之外的强劲驱动 驱动1：地缘风险 1）在哈马斯领导人遭暗杀之后，伊朗伊斯兰革命卫队声明称，将果断作出回应。8月3日，美国国防部派遣了两个航母战斗群，这是加沙战争以来最大规模调动。美国官员表示，此次伊朗对以色列的袭击可能更大更复杂。 2）一旦伊朗袭击以色列，可能会面临两个风险：战事导致断供的风险和被美国加严制裁影响出口的风险。 3）目前油价还没有交易伊朗报复行动的影响，一旦发生，伊朗原油产量326万桶/天和原油出口量159万桶/天均面临风险，同 时，霍尔木兹海峡也有关闭风险（全世界三分之一的海运原油从这里出口，是波斯湾到印度洋的唯一出口，没有替代航线）。 3,500 伊朗出口总量伊朗产量 3,260 3,000 2,500 2,000 1,594 1,500 1,000 500 0 2019/4/12019/12/12020/8/12021/4/12021/12/12022/8/12023/4/12023/12/1 但是今年地缘风险带来的油价涨幅可能非常有限，因欧佩克闲置产能达到历史高位，近400万桶/天，即使伊朗产量（326万 桶/天）完全被关停，欧佩克也有足够的能力补充。 欧佩克应对紧缺的能力强，而应对宽松的能力弱。 闲置产能高也是欧佩克计划10月后增产的原因。 欧佩克闲置产能处于历史高位 闲置产能（百万桶/天）RHS:WTI剔除通胀（美元/桶） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201420152016201720182019202020212022202320242025 140 120 100 80 60 40 20 0 驱动2：美国和加拿大极端天气影响生产的风险 1）8月5日，飓风黛比穿越古巴，预计周日登陆佛罗里达，由于大西洋水温偏高，飓风强度可能增强至五级，虽然此次路径可能远离原油生产区域，但是8-10月飓风季才刚刚开始，根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 2）美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 3）过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，接二连三的飓风或使得美国下半年增产不及预期。 4）由于今年加拿大油砂产区高温和干旱，野火频发，7月曾有33万桶/天的油砂生产面临关停风险，整个阿尔伯塔省的 油砂产量有340万桶/天。 驱动3：欧佩克+增产暂停甚至减产的风险 1）6月OPEC+会议上决定从今年10月开始增产，今年10-12月每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天，这使Q4供需趋于平衡，明年甚至面临供应过剩的风险，这遏制了油价的上涨。 2）但是6-8月的会议上均提到一点，“增产是可能暂停或逆转的”。若美国经济发生衰退或衰退风险加剧，欧佩克+担忧供应过剩导致油价大跌，欧佩克+可能会暂停增产或是强制减产不达标的国家完成减产计划。 3）参考2023年的衰退交易，3月在硅谷银行破产后，油价跌至布伦特70美元/桶并保持低位震荡，6月沙特提出自愿减产100万/天。减产执行后，油价从7月开始上涨，9月最高涨至95美元/桶。意味着，即使衰退并未真实发生，只要风险较大，欧佩克+是愿意采取预防性减产来避免大跌风险的。 减产9国产量 25,50024,50023,50022,50021,50020,50019,500 2022年3月 2022年7月 2022年11月2023年3月2023年7月 2023年11月2