原油8月月度报告：油价下跌从何而来？往何处去？
油价下跌从何而来？往何处去？——原油8月月度报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 油价下跌原因分析01 油价是否会持续下跌02 总结03 01油价下跌原因分析 1.1近期行情回顾：见顶回落 ➢从6月底至今，油价经历了先摸顶后回落的行情，高点至今下跌10美元/桶，跌幅11%。 ➢此轮下跌背后有哪些因素？ 1.2下跌的三重利空：飓风溢价的回吐 ➢因素一： 飓风溢价回吐：7月初，飓风贝利尔从墨西哥到达美湾，风力最强时为五级，起初对牙买加和墨西哥等南美国家造成灾难性影响，市场预期该飓风或影响墨西哥湾的原油生产，因此油价在7月1日至7月4日上涨至布伦特88美元/桶，涨幅3美元/桶，但实际上，达到墨湾时强度减弱，原油生产并未受到影响，反而部分炼厂因断电而短暂关停。断供预期证伪，油价回吐3美元/桶的涨幅，在7月12日回到85美元/桶。 1.3下跌的三重利空：亚洲需求隐忧 ➢因素二： 亚洲需求隐忧：6月初以来，布伦特与迪拜价差走扩，因亚洲地区采购意愿低。 1.3下跌的三重利空：亚洲需求隐忧 中国基建和货运柴油需求弱，叠加LNG重卡替代，导致今年上半年国内柴油需求累积同比-2%。 炼厂利润低，开工低，最终导致原油进口意愿疲软。 1.4下跌的三重利空：宏观悲观情绪 ➢因素三：也是本轮下跌最核心的因素宏观悲观情绪：有色价格持续下跌近一个半月后，美股7月17日也开始下跌，油价随后跟跌， 从下图可以看出，油价与美股的下跌时间几乎完全重合，下跌的斜率甚至也十分相似，因金融市场开始担忧衰退，避险情绪和油品需求面临下调的风险导致油价跟跌。 02油价是否会持续下跌 2.1何时“否极”和“泰来” ➢要解决油价是否会持续跌的问题，我们首先要解决的是何时“否极”以及何时“泰来”➢“否极”取决于本轮下跌驱动是否已经结束，或者取决于油价下方是否有支撑➢“泰来”取决于在衰退预期占主导的期间能否出现更强且未被price in的利多驱动 2.2本轮下跌驱动是否结束？ ➢本轮下跌的核心驱动是宏观利空，目前衰退风险可控，但衰退的概率已经上升1）美国7月制造业PMI萎缩幅度创8个月以来最大，反映美国经济进一步恶化。2）美国7月失业率反弹至4.3%，基本触发萨姆规则（美国经济研究局衡量是否衰退的参考指标之一），虽然目前失业率仍然较低，但触发萨姆规则后引发的恐慌情绪短期内或持续。3）美国私营企业薪资增长放缓超预期。综合各个指标来看，衰退概率上升，我们预计在9月“降息预期”来临之前，衰退的担忧会持续压制油价，使得8月油价震荡中枢下移。短期关注美国初请失业金人数和通胀数据。 2.3油价有哪些老支撑？ ➢支撑1：库存低1）根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，1-4月总油品处于供需偏平衡态，4月相比去年 12月库存仅累积700万桶，同比去库3300万桶，相比历史同期均值去库7500万桶。 2）油品库存整体偏低的背景下，Q2-Q3大概率都是去库的，因此油价下方支撑较强，低价时会刺激囤货需求。 2.3油价有哪些老支撑？ ➢支撑2：旺季去库且下游利润高8月仍然处于需求旺季，欧美汽油和航煤需求仍高于同比，高频汽油库存在低位持续去库。 2.3油价有哪些老支撑？ ➢支撑2：旺季去库且下游利润高原油仍在去库，目前下游利润处于历史偏高水平，预计8月美国部分意外关停和检修的炼厂复工后， 美国原油库存将加速去库。 2.3油价有哪些老支撑？ ➢支撑3：远期贴水结构1）远期贴水结构说明现货仍然紧张。 2）远期贴水结构使得空头做空换月成本高，月差造成的做空成本为年化6%。由于以上两点，原油仍然不适合空配。 2.4又新又强的上涨驱动在哪里？ 在宏观利空持续压制油价的背景之下，油价若要逆势上涨，需要预期之外的强劲驱动➢驱动1：地缘风险 1）在哈马斯领导人遭暗杀之后，伊朗伊斯兰革命卫队声明称，将果断作出回应。8月3日，美国国防部派遣了两个航母战斗群， 这是加沙战争以来最大规模调动。美国官员表示，此次伊朗对以色列的袭击可能更大更复杂。2）一旦伊朗袭击以色列，可能会面临两个风险：战事导致断供的风险和被美国加严制裁影响出口的风险。 3）目前油价还没有交易伊朗报复行动的影响，一旦发生，伊朗原油产量326万桶/天和原油出口量159万桶/天均面临风险，同 时，霍尔木兹海峡也有关闭风险（全世界三分之一的海运原油从这里出口，是波斯湾到印度洋的唯一出口，没有替代航线）。 2.4又新又强的上涨驱动在哪里？ ➢但是今年地缘风险带来的油价涨幅可能非常有限，因欧佩克闲置产能达到历史高位，近400万桶/天，即使伊朗产量（326万桶/天）完全被关停，欧佩克也有足够的能力补充。➢欧佩克应对紧缺的能力强，而应对宽松的能力弱。 ➢闲置产能高也是欧佩克计划10月后增产的原因。 2.4又新又强的上涨驱动在哪里？ ➢驱动2：美国和加拿大极端天气影响生产的风险 1）8月5日，飓风黛比穿越古巴，预计周日登陆佛罗里达，由于大西洋水温偏高，飓风强度可能增强至五级，虽然此次路径可能远离原油生产区域，但是8-10月飓风季才刚刚开始，根据NOAA预测，今年大西洋飓风季或面临4-7场大型飓风，意味着美湾原油生产或面临较大风险。 2）美湾海油产量180万桶/天，占美国总产量的14%，PADD3地区（含美湾）原油产量为960万桶/天，占全美产量72%，影响重大。 3）过去两年美湾基本完全未受飓风影响，今年可能重演2020年情况，接二连三的飓风或使得美国下半年增产不及预期。4）由于今年加拿大油砂产区高温和干旱，野火频发，7月曾有33万桶/天的油砂生产面临关停风险，整个阿尔伯塔省的油砂产量有340万桶/天。 2.4又新又强的上涨驱动在哪里？ ➢驱动3：欧佩克+增产暂停甚至减产的风险 1）6月OPEC+会议上决定从今年10月开始增产，今年10-12月每月增产18万桶/天，明年1-9月每月增产21万桶/天，这使Q4供需趋于平衡，明年甚至面临供应过剩的风险，这遏制了油价的上涨。2）但是6-8月的会议上均提到一点，“增产是可能暂停或逆转的”。若美国经济发生衰退或衰退风险加剧，欧佩克+担忧供应 过剩导致油价大跌，欧佩克+可能会暂停增产或是强制减产不达标的国家完成减产计划。3）参考2023年的衰退交易，3月在硅谷银行破产后，油价跌至布伦特70美元/桶并保持低位震荡，6月沙特提出自愿减产100万/ 天。减产执行后，油价从7月开始上涨，9月最高涨至95美元/桶。意味着，即使衰退并未真实发生，只要风险较大，欧佩克+是愿意采取预防性减产来避免大跌风险的。 03总结 3.预计油价先跌后涨 ➢油价需要先“否极”才会“泰来”，因此8月-9月油价走势可能会重演去年3月-9月行情，即先跌后涨。1）第一个阶段：首先是“衰退交易”占主导，油价先跟随金融市场普跌。 2）第二个阶段：宏观利空与健康的基本面相互博弈，油价进入低位震荡局面。3）第三个阶段：市场开始交易9月美联储降息，宏观与基本面共振，油价上涨。 ➢在此期间我们需要密切关注“老支撑”和“新驱动”的最新进展1）三个“老支撑”决定本轮下跌的底线：支撑主要在需求和库存，只要支撑不变，即使再次交易衰退预期，我们认为油 价区间下沿可以参考去年3月低点即布伦特70美元/桶。2）三个“新驱动”决定油价何时会逆转：我们等待的上涨驱动主要在供应端，只要供应受影响的规模大且持续时间长， 同时没有其他供应立即补充，那么油价即可打破困局。 策略：目前我们可能处于阶段二，油价震荡区间或为布伦特70-80美元/桶，建议观望，关注地缘风险和系统性风险。风险点：欧佩克+产量超预期，需求低于预期，美联储降息晚于预期，系统性风险爆发。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼
