猪鸡共振，业绩高增

投资要点 推荐逻辑：1）生猪产能去化持续兑现，鸡猪共振，高景气度具有可持续性。2024年6月末能繁母猪存栏4038万头较22年年末下降8%。2）公司斤鸡完全成本下降至5.9元，为全行业最低。成本优势构筑盈利壁垒，盈利持续性强。3）公司维持较高增速，公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，黄鸡年出栏量维持8-10%的增速。 生猪产能去化持续兑现，高景气度具有可持续性。从供给端看，能繁母猪自2023年1月开启逐步去化过程。截至2024年6月末能繁母猪存栏4038万头，较2022年12月末4390万头能繁母猪存栏下降8.02%左右，预期下半年供给或将进一步减少。生猪价格在2024年2月以来开启上行通道。2024年以来，养殖业公司普遍在稳健经营的基础上，不断降低整体负债规模及杠杆水平，优化财务结构，生猪产能增长缓慢，高景气度具有可持续性。 鸡猪共振，打开盈利空间。生猪和黄羽鸡的市场供求关系、饲料转化率等因素的相似性导致黄鸡与生猪价格关联性强。当前黄羽鸡产能处于低位，后市供给偏紧。 2023年，黄鸡价格受生猪价格压制。2024年二季度以来鸡猪价格同涨，行业利润改善，打开盈利空间。 公司是我国第二大黄羽鸡养殖企业，成本控制能力强。2024年半年度公司销售肉鸡2.35亿只，同比增长10.69%，市占率继续扩大。预计未来公司黄羽鸡出栏量仍将保持10%左右的增速稳步增长。公司上半年斤鸡完全成本为6.1元，较去年同期下降13.48%；其中二季度斤鸡完全成本为5.9元。随着饲料原料价格维持低位，公司的成本下降，预计2024年商品鸡养殖成绩继续保持较高水平。 生猪产能利用提高，厚积薄发降本增效。生猪产能利用率有望提高，厚积薄发出栏高增可期。2011年公司开始布局生猪养殖行业。2024年上半年，公司销售肉猪43.49万头，同比增长18.83%。截至六月末，公司已建成商品肉猪产能约180万头；能繁母猪存栏8万头，下半年将继续有所增长；预计下半年肉猪出栏超80万头，全年出栏有望超120万头。随着产能利用率的提升，生产效率的进一步提高。2024年上半年受去年年底区域性疫情影响，一季度的生产成本在17.6元/公斤左右；二季度回归正常状态，完全成本14.8元/公斤，已进入行业优秀水平。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.69元、1.98元、1.97元，对应动态PE分别为13/11/11倍。考虑到公司生猪养殖出栏量将有40%以上增速，黄鸡行业稳定增长的同时始终保持明显的成本优势，给予公司2024年16倍PE，维持“买入”评级，目标价27.04元。 风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；规模扩张不及预期的风险；消费需求下行超预期的风险。 指标/年度 1全国第二大黄羽鸡养殖企业 江苏立华牧业股份有限公司是一家集科研、生产、贸易于一身的农业企业，专注于优质畜禽养殖。公司成立于1997年6月，是全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司创立开始从事黄羽鸡养殖业务，2011年开始进行生猪养殖业务。2019年2月18日，成为江苏省首家上市的畜禽养殖企业、常州市首家上市的农业企业。立华股份是一家农业产业化国家重点龙头企业，同时也是国家农业标准化示范区。公司自主培育的黄羽鸡优良品种“雪山”系列于1999年投放市场，先后通过了江苏省畜牧品种审定委员会和国家畜禽遗传资源委员会审定，成为畜禽新品种（配套系）中的一员，是畜牧业优良推广品种。 公司股权结构稳定，公司实际控制人为程立力、沈静夫妻，截至2024年H1，二人直接及间接控制本公司股份比例为65.46%，持股比例集中。 图1：立华股份股权结构图 公司主营业务结构：黄羽鸡业务为主要的业绩来源。公司主要业务有黄羽鸡、生猪、鹅等。近年来，黄羽鸡业务贡献了公司85%以上的营收，2023年黄羽鸡业务占营收87.63%、生猪业务占10.8%、鹅占1.01%。 图2：公司2018-2024H1营收业务构成 图3：公司2018-2024H1毛利构成 公司业绩状况：公司经营稳健营收逐步增长，利润受周期变化影响波动较大。营业收入方面，2018-2023年业绩保持稳步增长，其中营业收入由72.14亿元增长至153.54亿元，年均复合增速为16.3%。2024H1公司实现营业收入78.05亿元，同比增长12.16%，同比扭亏为盈，半年度实现归母净利润5.75亿元，同比增长197.13%，单二季度实现归母净利润4.94亿元。利润方面，受周期变化影响波动较大。2021、2023年在生猪价格大幅下降拖累下，公司亏损，其余年份均盈利。2023年，黄鸡价格受生猪价格压制。2024年6月，黄鸡行业产能仍处于较低水平。2024年二季度以来鸡猪价格同涨，扭亏为盈。未来，黄鸡价格随猪价上涨进一步打开上行空间，行业利润改善，依靠公司突出的成本优势保持竞争优势。 图4：公司2018年以来营业收入及增速 图5：公司2018年以来净利润及增速 2产能去化持续兑现，高景气度具有可持续性 2.1生猪产能基本调减到位，市场供应过剩压力缓解 能繁母猪存栏：生猪产能调减到位，市场供应过剩压力缓解。能繁母猪于2022年12月4390万头见顶后持续回落，2023年四季度加速能繁母猪存栏加速下降，2024年4月末全国能繁母猪存栏量3986万头，同比下降6.9%，较23年高点累计去化9.2%，创下4年新低。2024年二季度末能繁母猪存栏4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，环比增加46万头，增长1.1%。我们通过回顾历史发现22年能繁存栏止跌回升也是在5月份，但24年的社会面能繁补栏速度不及22年产能增长较慢，盈利期持续性好。 商品猪存栏：二季度末，全国生猪存栏41533万头，同比减少1984万头，下降4.6%，环比增加684万头，增长1.7%。二季度末生猪存栏如期回升。但从绝对数量上看，仅高于今年一季末，仍低于22年3月末，与21年3月末存栏量基本相当，依旧为近两年存栏低位。 这也就意味着下半年出栏增长有限。 商品猪出栏与肉类产量：统计局公布半年度经济数据。上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少1153万头，下降3.1%；猪肉产量2981万吨，减少51万吨，下降1.7%。结合半年度猪肉产量来看，2024年社会面压栏增重的体现也较为明显，这与今年饲料原料价格低，增重利润可观不无关系。 图6：能繁母猪存栏与生猪价格 图7：商品猪存栏 2.2行业资产负债率仍处高位，资金压力限制产能增长 2021年以来，随着生猪产能恢复，猪价长期低迷，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初53.5%攀升至2023Q3的68.3%。2023Q4疫情进一步影响行业养殖成本，截止2024Q1，行业资产负债率仍旧保持高位。 图8：生猪养殖（申万二级行业）资产负债率（%） 2024年以来，养殖业公司普遍在稳健经营的基础上，计划不断降低整体负债规模及杠杆水平，优化财务结构，生猪产能增长缓慢。 图9：上市猪企产能变化情况 2.3鸡猪共振，打开盈利空间 产能去化兑现，生猪价格持续走高。随着2023年以来产能持续去化，生猪价格在2024年1-2月低位震荡，3月份开启上行通道，5月份价格迅速攀升，并保持连续四个月上涨，生猪均价由2024年2月的14. 5元/公斤上涨至7月的18.9元/公斤。截止8月7日，全国生猪均价突破20元/公斤。由于主原料价格走低，成本中枢下降，产业恢复盈利。随着下半年消费旺季的到来，生猪行情预计保持温和上涨。 图10：生猪价格走势 鸡猪共振，打开盈利空间。生猪和黄羽鸡的市场供求关系、饲料转化率等因素的相似性导致黄鸡与生猪价格关联性强。2023年，黄鸡价格受生猪价格压制。2024年二季度以来鸡猪价格同涨，行业利润改善，打开盈利空间。 图11：鸡猪价格变动图（元/斤） 从行情端来看，2024上半年内黄羽鸡价格表现与以往年度情况基本相同，同比未有明显变化。春节后出现短暂的消费空档期，价格呈连续下跌趋势。二季度“五一”节假日餐饮消费拉升鸡价。进入6月，鸡价整体呈温和上涨趋势。随着三季度旅游消费旺季的到来，暑期及节假日旅游消费可望增加，同时养殖端由于夏季高温对出栏数量有所抑制，行情有望继续好转。另一方面，玉米、豆粕等主原料价格自2023年起整体呈下降态势，行业养殖成本得以降低，养殖收益显著增长。 图12：玉米豆粕价格走势（元/吨） 2.4黄鸡行业产能低位，高景气度具有可持续性 自2019年四季度起黄羽肉鸡行业因产能短时间增加过快，整体进入行情低迷期，历经2020和2021年两个年度的低谷徘徊，行业产能持续去化。2022年二季度起周期景气度开始上行，6月份淡季不淡，价格快速上行，三季度行情继续改善。2023年全年，黄鸡价格受猪价压制明显，持续低迷。 当前黄羽鸡产能处于低位，后市供给偏紧，产能去化支撑景气延续。黄羽肉鸡行业在2020年-2022年上半年处于低迷状态，行业产能持续去化，目前父母代存栏量处于近3年低位。 截至2024年7月下旬，在产父母代黄羽鸡1337万套，较2020年1575万套左右的高点降低15%左右，为2018年以来低位水平。商品代鸡苗量均处于历史较低水平。从商品代鸡苗销量来看，黄羽鸡行业产能去化较为显著。根据畜牧业协会的样本数据，2024年第26周商品代雏鸡销量3147万头，降至2018年以来的较低水平，同比持平，较2019年高点下降27%。从黄羽鸡传导周期来看，从后备父母代鸡到商品代毛鸡约40周，从在产父母代鸡至商品代毛鸡约15周，我们预计后市黄羽鸡供给端将偏紧。 图13：在产父母代种鸡存栏量（万只）及周环比变化 图14：全国黄羽鸡出栏量及同比变化 图15：商品代雏鸡销量 图16：商品代雏鸡销售价格（元/只） 3牢铸成本优势，黄羽鸡销量稳定增长 3.1“公司+合作社+农户”合作模式，一体化黄羽鸡养殖龙头企业 立华股份养殖黄羽鸡已有二十多年的历史，是我国第二大黄羽鸡养殖企业。黄羽鸡业务为主要的业绩来源，近年来黄羽鸡业务贡献了公司85%以上的营收。公司黄羽肉鸡业务已形成集种禽繁育、饲料加工、商品鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。 图17：立华股份黄羽肉鸡产业链示意图 公司在黄羽肉鸡及肉鹅养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式。以黄羽肉鸡业务为例，公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设施和劳动力。合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作关系的专业合作社。公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造成的损失。合作社是农户自治组织，是公司与农户沟通交流的纽带与桥梁。当前合作社在合作养殖过程中主要负责风险基金管理、免疫及运输等辅助服务工作。公司在黄羽肉鸡养殖业务上所采用的“公司+合作社+农户”的合作养殖模式相对于传统的“公司+农户”模式，公司与农户的合作关系更加紧密，同时凸显合作社在合作养殖中的纽带作用，对公司与农户之间风险共担、利益共享起到平衡作用。 图18：立华股份“公司+合作社+农户”合作养殖模式 3.2拓展全国化布局，出栏逐年增长 公司养鸡产业稳步推进区域扩张战略，全产业链一体化经营模式有利于增强公司异地扩张能力。由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半径要求，全产业链一体化经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料的方式，带动新设子公司尽快发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期，实现产能的快速异地扩张。 公司目前主要增长的区域是华南和西南。截至2024年6月，公司华东地区营收占比69.12%、华南占14.77%、华中占8.46%、西南占7.64%。公司子公司分布于13个省及直辖市，公司合作农户数量7283户，其中黄羽肉鸡业务合作农户数为6909户，生猪养殖业务合作农户数为282户，肉鹅养殖业务合作农户数为92户。各区域合作农户户数占比分别为：华东区域56