有色金属行业时代的央国企：三中全会如何指引铜行业？

事件描述 基于三中全会《决定》及相关政策，我们整理了或对“国有企业经营”产生影响的相关性描述，希望通过对政策的深入分析，洞察未来铜行业发展趋势。 事件点评 分析师于柏寒登记编码：S0950523120002：021-61102510：yubaihan@w kzq.com.cn 铜矿行业：找矿/并购或为主流，期盼“国家统筹和衔接体系”助力。《决定》中提及“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”，将铜等战略性矿产列入核心议程。借鉴美国（MSP、《通胀削减法案》等）及国际巨头等他山之石，外延并购、国家统筹衔接或为中国铜矿行业发展趋势。 1）“探”：中国境内的勘探重心侧重于西部与海洋地区。历史上“ 走出去”战略更多目标定位较为成熟状态（可研阶段及之后）的海外矿山，少数 情况是并购正处于勘探的矿山，对外投资也面临着国别风险的不确定性。 2）“产”：铜矿面临供需失衡的困境。需求端，2023年中国矿产电解 铜占全球矿产电解铜的比例为38%；而供给端，2023年中国铜矿产量仅占全 球铜矿产量的8%，中国铜矿原材料较为紧缺。 资料来源：Wind，聚源 3）“供”：中国矿企并购出海，保供能力提升在路上。中国铜矿对外 依存度达80%左右，近10年，中国铜企采取“走出去”战略，在刚果、秘鲁 、厄尔多瓜、塞尔维亚、赞比亚等国进行铜矿布局，若考虑到中资企业在海外 的控股铜矿产量，2023年中国铜矿对外依存度降至61%左右。 《节能降碳方案对铜冶炼行业影响几何？》(2024/6/4) 《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》(2024/1/25) 4）“储”：“就矿找矿”、并购成为增储主要方式。根据USGS，中 国储量仅为4%。并购战略已经成为多数中国铜企的战略，比如2023年五矿 资源公告收购非洲Khoemacau铜矿的100%股权；2024年金诚信收购鲁班 比铜矿等。在目前大型绿地项目难以发掘的情况下，“就矿找矿”也成为一种趋 势。 冶炼行业：国企考核改革，发挥市场化机制，行业有望迎来整合出清。“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开 展国有经济增加值核算。”通过经济增加值考核，重视资本的使用成本，从 而防止盲目扩张，避免低效投资。 1）冶炼厂面临产业链话语权较低现状，TC加工费低位或为常态。2025年与Antofagasta签订的长单TC为23.25美元/吨，创20年以来新低。展望未 来，随着矿端供应紧张、扰动率提升，TC加工费维持低位或为常态。 2）中国铜冶炼行业扩建不符合国央企“国有经济增加值核算”考核，行业整合出清或为趋势。短期来看，随着TC价格的降低、废铜供应偏紧（公 平竞争政策出台、铜价扰动等），我们预计冶炼厂的减产预期有望逐步落地。长期来看，若国央企考核中更注重“经济增加值”（改善现实中“地方政府G DP考核紧箍咒”等痛点问题），新建冶炼产能不符合“经济增加值”原则 。如果在冶炼行业因为供需不匹配或者产能盲目扩建导致“经济增加值转负”时 ，经营性国有资产将加强集中统一管理，行业整合出清或将开启。 风险提示：1、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来风险。行业或存在因产能投放不及预期、供给扰动率不确定而影响整体TC加工费出现波动的影响。2、政策解读与主意不符，调整方向或现偏差。3、政策落地情况不及预期等。 事件 基于三中全会《决定》，我们整理了可能对“国有企业经营”产生影响的相关性描述，希望通过对政策的深入分析，洞察未来铜行业的发展趋势。 1、“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国 有经济增加值核算。”——意味着国有企业经营考核或从“营收、利润”向经济增加值等考核 目标过渡。 2、“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领 域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空 航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系 ，引导新兴产业健康有序发展。”——鼓励发展新兴产业领域。 3、“以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提 升传统产业。强化环保、安全等制度约束。”——传统产业改造升级，也能发展新质生产力。根据人民日报，改造升级传统产业的3种有效路径：通过开发高技术、高端化产品实现传统 产业跃升；通过传统技术和新兴技术的融合创新、再造传统产业生产流程和工艺技术实现产业转 型；通过商业模式创新和传统制造业服务化转型实现产业升级。 4、“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。”——继最新版矿产资源法提 出“战略性矿产资源”之后，中央再次对此提出要求。根据国务院批复通过的《全国矿产资 源 规划（2016-2020年）》，列入战略性矿产目录的金属矿产包括：铁、铬、铜、铝、金、 镍、 钨、锡、钼、锑、钴、锂、稀土、锆。 铜矿行业：找矿/并购或为主流，期盼“国家统筹和衔接体系”助力 《决定》中提及“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”，将铜等战略性矿 产列入核心议程，说明了国家对战略性矿产资源的重视程度。 中国铜矿行业面临供需失衡的困境：外延并购、国家统筹衔接或为趋势。 1）“探”：中国境内的勘探重心侧重于西部与海洋地区；或“走出去”战略。在探矿找矿方面，根据《自然资源部举行找矿突破战略行动十年成果发布会》和经济观察网，国家倡导 “提升找矿勘探与综合利用技术，勘探重心继续向我国西部与海洋地区转移，发掘出一系列 可靠的战略性矿产资源储备基地”或者“走出去”战略。中国境内的西部铜矿新增资源量占全国7 0%，其中紫金矿业旗下的西藏巨龙铜矿利用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，202 4年累计查明铜金属资源量达2,588万吨，是中国目前备案资源量最多的铜矿山，较2023年 增加约661万吨，约为2020年并购巨龙铜业时核实的铜金属资源量1, 041万吨的2.5倍。 历史上“走出去”战略更多定位较为成熟（可研阶段及之后）的海外矿山，少数情况是并购 正处于勘探的矿山。比如，2015年紫金矿业成功并购正处于勘探状态的卡莫阿铜矿；202 4年紫金矿业预认购在多伦多上市的Solaris15%定增股份，主要用于瓦林查铜矿的勘探开发工 作，但后因冗长的政府评估程序，Solaris取消了这笔交易，说明对外投资面临着国别的不确定 性。 2）“产”：铜矿面临供需失衡的困境。从铜矿的需求来看，根据Wind，2023年中国电 解铜产量1144万吨，占全球精炼铜产量的42%；其中中国矿产电解铜占全球矿产电解铜的 比例为38%。从铜矿的供给来看，2023年中国铜矿产量仅为170万吨，占全球铜矿产量的8%。 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 3）“供”：矿端供应紧缺，中国矿企并购出海，保供能力提升在路上。从进出口角度，中国铜矿对外依存度达80%左右，2024H1中国矿端紧缺，TC加工费一路下跌，甚至跌至个 位数。从中国铜矿主要进口国来看，以智利、秘鲁、蒙古、墨西哥为主，占比分别为31%/26%/5% / 5%。近10年，中国铜企采取“走出去”战略，在刚果、秘鲁、厄尔多瓜、塞尔维亚、赞比 亚等国进行铜矿布局，若考虑到中资企业在海外的控股铜矿产量，2023年中国铜矿对外依存 度从80%降至61%左右。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 4）“储”：“就矿找矿”、并购成为增储的主要方式。根据USGS，中国储量较低，仅为4%。目前主要增储的方式，一个是对外并购，一个是“就矿找矿”。并购战略已经成为多数 中国铜企的战略，比如2023年五矿资源公告收购非洲Khoemacau铜矿的100%股权；202 4年金 诚信收购鲁班比铜矿等。在目前大型绿地项目难以发掘的情况下，“就矿找矿”也成为 一种趋势。 5）“销”：中国铜矿出口较少。2024H1中国铜矿的出口量为35吨，而精炼铜出口量 为3 0万吨，精炼铜主要出口至中国台湾、韩国、越南等地区或国家。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：USGS,五矿证券研究所 他山之石 国家层面：美国如何增强关键矿产的自给自足？ 1、从供给上来看：牵头形成区域供应链。例如： 1）2019年，发布《能源资源治理倡议》，指出美国将与倡议成员国共享采矿专业 知识，以帮助他们发现和开发锂、铜和钴等矿产。加入该倡议的国家包括刚果（金）、 赞比 亚、纳米比亚、博茨瓦纳、秘鲁、阿根廷、巴西、菲律宾和澳大利亚，这些国家均拥 有丰富的战略性（关键）矿产资源。 2）美国、加拿大牵头，澳大利亚、德国、日本、英国和欧盟委员会等11个国际与组织：2022年，达成“矿产安全伙伴关系”（MSP）合作计划，拟建立强大、安全的区域供 应链。 2、从需求端来看：规定关键矿物来自本土及盟友等。例如，2022年8月，发布《通胀削减法案》，限制使用中国产的锂电池，同时规定关键矿物必须来自美国及其盟友等。 企业层面：国际矿业巨头对资源项目的联合开发运营与并购屡见不鲜 2024年铜价冲高，并购热潮袭来。如2024年初，BHP欲收购英美资源，虽后失败，但从侧面说明，国际巨头并购热情不减。近期BHP携手加拿大矿业公司Lundin联合收购智 利铜资产并参股Lundin铜资源项目，形成长期合作关系。 合资联营也并不罕见。例如，英美资源旗下的主力铜矿Los Bronces（智利国家铜业持股2 0%，三井财团持有9.5%，三菱持有20.4%，英美资源持有50.1%）、Collahuasi铜矿（英美 资源、嘉能可各持股44%）、Quellaveco铜矿（英美资源持股60%，三菱持股40%）、EI Soldado（英美资源持股50.1%、三菱持股20.4%、智利国家铜业持股20%、三井持股9.5%），因此四大主力铜矿分别有合计40-56%的股权隶属于包含智利国家铜业、嘉能可、日本三 井等在内的矿业公司。依赖单一中资矿企在国际矿产资源竞争中突围难度持续攀升。 中资矿业企业从独立竞争走向结盟合作，国家力量支持完善战略性矿产资源探产供储 销统筹和衔接体系，进一步联合资源下游应用开发产业的重要企业组建联盟，与相关资源国 进行整体谈判与方案设立迫在眉睫。 冶炼行业：发挥市场化机制，行业有望迎来整合出清 三中全会指出，“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价 体系，开展国有经济增加值核算。”其中，经济增加值=税后净营业利润-调整后资本*平均资本成 本率，在考核中受到影响的指标有：税后净营业利润、资本、平均资本成本率三个因素。通过经 济增加值考核（EVA），促进企业提升净资产收益率，避免出现与市场脱轨、只追求规模，不注重实际产出效率和效益的情况，从而防止盲目扩张，避免低效投资。 冶炼行业目前面临的现状：产业链话语权较低 1）冶炼厂面临产业链话语权较低现状，TC加工费低位或为常态。根据S&P，近3年中国冶炼产量占全球的比例为42-44%左右，占比最高。由于存在冶炼和矿端供应之间的不平衡，导致中国冶炼厂的话语权较低。2024年6月27日，Antofagasta与中国冶炼厂就2025年50%的铜精矿供应量的长单TC/RC敲定为23.25/2.325，远低于2024年长单价格80/8.0，甚至创下历史20年以来的新低。展望未来，随着矿端供应紧张、扰动率提升，TC加工费维持低位或为常态。 2）冶炼产能过剩，减产预期或将兑现。根据SMM，2024年以来，中国冶炼厂的平均开工率在86.7%（2014年以来，平均开工率为87.3%）。2024年3月减产预期频出，但伴随着铜价冲高、80美元的TC长单比例仍占比较高，废铜供应量提升、冶炼厂利润尚可的情况下，减产预期并未靴子落地。短期来看，随着TC价格的降低（中国