有色金属行业时代的央国企：三中全会如何指引铜行业？

时代的央国企：三中全会如何指引铜行业？ 有色金属 评级：看好 日期：2024.08.15 证券研究报告|行业点评 事件描述 基于三中全会《决定》及相关政策，我们整理了或对“国有企业经营”产生影响的相关性描述，希望通过对政策的深入分析，洞察未来铜行业发展趋势。 事件点评 铜矿行业：找矿/并购或为主流，期盼“国家统筹和衔接体系”助力。《决 定》中提及“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”，将铜等战略性矿产列入核心议程。借鉴美国（MSP、《通胀削减法案》等）及国际巨头等他山之石，外延并购、国家统筹衔接或为中国铜矿行业发展趋势。 1）“探”：中国境内的勘探重心侧重于西部与海洋地区。历史上“走出去”战略更多目标定位较为成熟状态（可研阶段及之后）的海外矿山，少数情况是 并购正处于勘探的矿山，对外投资也面临着国别风险的不确定性。 2）“产”：铜矿面临供需失衡的困境。需求端，2023年中国矿产电解铜占全 分析师王小芃 登记编码：S0950523050002：021-61102510 ：wangxiaopeng@wkzq.com.cn 分析师于柏寒 登记编码：S0950523120002：021-61102510 ：yubaihan@wkzq.com.cn 行业表现2024/8/15 12% 5% -2% -9% -16% -23% 2023/82023/112024/22024/5 球矿产电解铜的比例为38%；而供给端，2023年中国铜矿产量仅占全球铜矿 有色金属沪深300 产量的8%，中国铜矿原材料较为紧缺。 3）“供”：中国矿企并购出海，保供能力提升在路上。中国铜矿对外依存度达80%左右，近10年，中国铜企采取“走出去”战略，在刚果、秘鲁、厄尔 多瓜、塞尔维亚、赞比亚等国进行铜矿布局，若考虑到中资企业在海外的控股铜矿产量，2023年中国铜矿对外依存度降至61%左右。 4）“储”：“就矿找矿”、并购成为增储主要方式。根据USGS，中国储量仅为4%。并购战略已经成为多数中国铜企的战略，比如2023年五矿资源公 告收购非洲Khoemacau铜矿的100%股权；2024年金诚信收购鲁班比铜矿等。在目前大型绿地项目难以发掘的情况下，“就矿找矿”也成为一种趋势。 冶炼行业：国企考核改革，发挥市场化机制，行业有望迎来整合出清。“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国 有经济增加值核算。”通过经济增加值考核，重视资本的使用成本，从而防止盲目扩张，避免低效投资。 1）冶炼厂面临产业链话语权较低现状，TC加工费低位或为常态。2025年与 Antofagasta签订的长单TC为23.25美元/吨，创20年以来新低。展望未来，随着矿端供应紧张、扰动率提升，TC加工费维持低位或为常态。 2）中国铜冶炼行业扩建不符合国央企“国有经济增加值核算”考核，行业整合出清或为趋势。短期来看，随着TC价格的降低、废铜供应偏紧（公平竞争 政策出台、铜价扰动等），我们预计冶炼厂的减产预期有望逐步落地。长期来看，若国央企考核中更注重“经济增加值”（改善现实中“地方政府GDP考核紧箍咒”等痛点问题），新建冶炼产能不符合“经济增加值”原则。如果在冶炼行业因为供需不匹配或者产能盲目扩建导致“经济增加值转负”时，经营性国有资产将加强集中统一管理，行业整合出清或将开启。 资料来源：Wind，聚源 相关研究 《节能降碳方案对铜冶炼行业影响几何？》 (2024/6/4) 《TC价格跌至低位，铜冶炼厂该何去何从》 (2024/1/25) 风险提示：1、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来风险。行业或存在因产能投放不及预期、供给扰动率不确定而影响整体TC加工费出现波动的影响。2、政策解读与主意不符，调整方向或现偏差。3、政策落地情况不及预期等。 事件 基于三中全会《决定》，我们整理了可能对“国有企业经营”产生影响的相关性描述，希望通过对政策的深入分析，洞察未来铜行业的发展趋势。 1、“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。”——意味着国有企业经营考核或从“营收、利润”向经济增加值等考核目标过渡。 2、“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。”——鼓励发展新兴产业领域。 3、“以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、绿色技术改造提升传统产业。强化环保、安全等制度约束。”——传统产业改造升级，也能发展新质生产力。根据人民日报，改造升级传统产业的3种有效路径：通过开发高技术、高端化产品实现传统产业跃升；通过传统技术和新兴技术的融合创新、再造传统产业生产流程和工艺技术实现产业转型；通过商业模式创新和传统制造业服务化转型实现产业升级。 4、“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系。”——继最新版矿产资源法提出“战略性矿产资源”之后，中央再次对此提出要求。根据国务院批复通过的《全国矿产资源规划 （2016-2020年）》，列入战略性矿产目录的金属矿产包括：铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、 锡、钼、锑、钴、锂、稀土、锆。 铜矿行业：找矿/并购或为主流，期盼“国家统筹和衔接体系”助力 《决定》中提及“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”，将铜等战略性矿产列入核心议程，说明了国家对战略性矿产资源的重视程度。 中国铜矿行业面临供需失衡的困境：外延并购、国家统筹衔接或为趋势。 1）“探”：中国境内的勘探重心侧重于西部与海洋地区；或“走出去”战略。在探矿找矿方面，根据《自然资源部举行找矿突破战略行动十年成果发布会》和经济观察网，国家倡导“提升 找矿勘探与综合利用技术，勘探重心继续向我国西部与海洋地区转移，发掘出一系列可靠的战略性矿产资源储备基地”或者“走出去”战略。中国境内的西部铜矿新增资源量占全国70%，其中紫金矿业旗下的西藏巨龙铜矿利用“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，2024年累计查明铜金属资源量达2,588万吨，是中国目前备案资源量最多的铜矿山，较2023年增加约661万吨，约为2020年并购巨龙铜业时核实的铜金属资源量1,041万吨的2.5倍。历史上“走出去”战略更多定位较为成熟（可研阶段及之后）的海外矿山，少数情况是并购正处于勘探的矿山。比如，2015年紫金矿业成功并购正处于勘探状态的卡莫阿铜矿；2024年紫金矿业预认购在多伦多上市的Solaris15%定增股份，主要用于瓦林查铜矿的勘探开发工作，但后因冗长的政府评估程序，Solaris取消了这笔交易，说明对外投资面临着国别的不确定性。 2）“产”：铜矿面临供需失衡的困境。从铜矿的需求来看，根据Wind，2023年中国电解铜产量1144万吨，占全球精炼铜产量的42%；其中中国矿产电解铜占全球矿产电解铜的比例为 38%。从铜矿的供给来看，2023年中国铜矿产量仅为170万吨，占全球铜矿产量的8%。 图表1：2023年中国铜矿产量占全球铜矿产量的比例仅为8%图表2：2023年中国铜矿自给率为20% 2500 2000 1500 1000 500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 全球:产量:铜矿中国:产量:铜矿 占比（右轴） 50 12% 10%40 8%30 6%20 4% 2%10 0%0 中国铜原料自给率（%） 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 图表3：2023年中国矿产电解铜产量占比为38%图表4：2023年中国精炼铜产量占比42% 30000 20000 10000 0 ICSG:原生精炼铜产量:当月值:年度:合计值 中国矿产电解铜产量(kt) 占比（%） 60% 40% 20% 0% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 ICSG:全球精炼铜产量中国:产量:精炼铜 占比(右轴） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所资料来源：Wind,ICSG，五矿证券研究所 3）“供”：矿端供应紧缺，中国矿企并购出海，保供能力提升在路上。从进出口角度，中国铜矿对外依存度达80%左右，2024H1中国矿端紧缺，TC加工费一路下跌，甚至跌至个位数。 从中国铜矿主要进口国来看，以智利、秘鲁、蒙古、墨西哥为主，占比分别为31%/26%/5%/5%。近10年，中国铜企采取“走出去”战略，在刚果、秘鲁、厄尔多瓜、塞尔维亚、赞比亚等国进行铜矿布局，若考虑到中资企业在海外的控股铜矿产量，2023年中国铜矿对外依存度从80%降至61%左右。 图表5：2024年散单TC跌至个位数图表6：2023年中国铜矿主要进口国（万实物吨） 150 100 50 2007-09-30 2008-09-30 2009-09-30 2010-09-30 2011-09-30 2012-09-30 2013-09-30 2014-09-30 2015-09-30 2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30 2019-09-30 2020-09-30 2021-09-30 2022-09-30 2023-09-30 0 中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂 3000 2000 1000 0 蒙古智利秘鲁 墨西哥美国南非 菲律宾土耳其其他国家 YoY(右轴） 40% 20% 0% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 -20% 资料来源：Wind,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 4）“储”：“就矿找矿”、并购成为增储的主要方式。根据USGS，中国储量较低，仅为4%。目前主要增储的方式，一个是对外并购，一个是“就矿找矿”。并购战略已经成为多数中国铜 企的战略，比如2023年五矿资源公告收购非洲Khoemacau铜矿的100%股权；2024年金 诚信收购鲁班比铜矿等。在目前大型绿地项目难以发掘的情况下，“就矿找矿”也成为一种趋势。 5）“销”：中国铜矿出口较少。2024H1中国铜矿的出口量为35吨，而精炼铜出口量为30万吨，精炼铜主要出口至中国台湾、韩国、越南等地区或国家。 赞比亚 2% 俄罗斯 8% 美国 5% 其他 18% 澳大利亚 10% 加拿大 1% 秘鲁哈萨12%克斯 波兰 3% 智利 19% 中国 坦墨西哥 印尼刚果金 4% 2%5% 3% 8% 图表7：2023年中国铜矿储量图表8：2023年铜出口情况（万吨） 韩国新加坡越南马来西亚 泰国中国台湾印度其他 50 40 30 20 10 0 资料来源：USGS,五矿证券研究所资料来源：Wind,五矿证券研究所 他山之石 国家层面：美国如何增强关键矿产的自给自足？ 1、从供给上来看：牵头形成区域供应链。例如： 1）2019年，发布《能源资源治理倡议》，指出美国将与倡议成员国共享采矿专业知识，以帮助他们发现和开发锂、铜和钴等矿产。加入该倡议的国家包括刚果（金）、赞比亚、纳米比亚、博茨瓦纳、秘鲁、阿根廷、巴西、菲律宾和澳大利亚，这些国家均拥有丰富的战略性（关键）矿产资源。 2）美国、加拿大牵头，澳大利亚、德国、日本、英国和欧盟委员会等11个国际与组织： 2022年，达成“矿产安全伙伴关系”（MSP）合作计划，拟建立强大、安全的区域供应链。 2、从需求端来看：规定关键矿物来自本土及盟友等。例如，2022年8月，发布《通胀削