二季度业绩持续释放，彰显盈利韧性

核心观点 二季度业绩持续释放，彰显盈利韧性 事件：公司公告2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入46.04亿元，同比增长 公司研究|中报点评仙鹤股份603733.SH 买入（维持） 股价（2024年08月14日） 16.36元 目标价格 21.20元 52周最高价/最低价 20.19/11.1元 总股本/流通A股（万股） 70,598/70,598 A股市值（百万元） 11,550 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2024年08月15日 22.23%，同期实现归母净利润5.50亿元，同比增长204.73%。二季度公司实现营业收入23.95亿元，同比、环比分别增长24.14%、8.40%，实现归母净利润2.82亿元，同比、环比分别增长381.29%、4.74%。 1周 1月 3月 12月 纸价韧性十足、销量稳步提升，二季度业绩环比延续上行趋势。2024年上半年公司 绝对表现% -0.85 -13.94 -15.87 -19.22 营收同比增长22%，推测主要系公司销量规模有所增长，其中食品医疗消费/日用 相对表现% 0.12 -9.24 -6.36 -5.04 消费系列产品产量同比分别增长9%/19%；同期公司实现归母净利润5.50亿元，处于前期业绩预告区间中位。二季度公司实现归母净利润2.82亿元，环比增长5%，在成本环比提升的背景下彰显出较强的盈利韧性。拆分本部、夏王来看，剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，预计二季度公司本部吨净利超850元/吨，环比小幅下滑，吨盈利维持历史中位水平；二季度对联营企业和合营企业的投资收益（主要来源于夏王纸业）约0.56亿元，环比增长31%。 纸浆价格上行背景下，二季度公司盈利水平仍处于历史中位水平。2024年二季度公司毛利率为17.39%，环比小幅下降0.6pct，推测主要系纸浆价格上涨导致用浆成本环比提升，但纸价上涨以及煤炭价格的回落亦对冲了部分纸浆成本上升带来的压 力。2024年二季度公司归母净利率为11.76%，环比小幅下降0.4pct，净利率处于历史中位水平，盈利韧性突出。 浆价回调缓解成本压力，浆纸一体化布局日益明晰。短期来看，7月巴西阔叶浆外盘报价大幅下调，核心原材料价格回落有望逐步缓解公司成本压力，结合库存与运 盈利预测与投资建议 输周期，低价浆预计将于四季度逐步入库，盈利或将在三季度承压，并于四季度逐步改善。新增产能方面，公司湖北基地PM1-2纸机已于年初投产、化机浆产线于4月成功试车，生活用纸项目也于3月开始土建工程；广西基地1#化机浆产线以及PM2纸机已于上半年落地投产，化学浆线有望于下半年投产，两大基地浆纸一体化布局日益明晰。 我们维持先前的盈利预期，预测2024-2026年公司归母净利润为10.34/13.46/15.55 亿元，给予公司DCF目标估值21.20元，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险；新建产能建设不达预期的风险。 沪深300%-0.97-4.7-9.51-14.18 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 一季度业绩略超预期，浆纸一体化基地逐 2024-05-09 步落地：——仙鹤股份2023FY&2024Q1业绩点评三季度盈利环比改善，业绩持续向好可期 2023-11-05 成本压力延续，四季度业绩承压 2023-04-19 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,738 8,553 10,872 14,412 14,668 同比增长(%) 28.6% 10.5% 27.1% 32.6% 1.8% 营业利润(百万元) 801 733 1,142 1,486 1,717 同比增长(%) -30.7% -8.4% 55.7% 30.1% 15.5% 归属母公司净利润(百万元) 710 664 1,034 1,346 1,555 同比增长(%) -30.1% -6.5% 55.8% 30.2% 15.5% 每股收益（元） 1.01 0.94 1.46 1.91 2.20 毛利率(%) 11.5% 11.6% 14.8% 15.7% 17.3% 净利率(%) 9.2% 7.8% 9.5% 9.3% 10.6% 净资产收益率(%) 10.7% 9.3% 13.4% 15.6% 16.0% 市盈率 16.3 17.4 11.2 8.6 7.4 市净率 1.7 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 我们维持先前的盈利预期，预测2024-2026年归母净利润为10.34/13.46/15.55亿元，对应的EPS分别为1.46/1.91/2.20元。结合DCF绝对估值法，我们给予公司DCF目标估值21.20元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值21.20元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 21.20 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 6.59% 25.39 26.32 27.65 29.73 33.41 7.09% 23.92 24.67 25.71 27.25 29.80 7.59% 22.59 23.19 24.02 25.20 27.04 WACC 8.09% 21.37 21.87 22.53 23.45 24.82 8.59% 20.25 20.66 21.20 21.93 22.98 (%) 9.09% 19.21 19.56 20.00 20.59 21.40 9.59% 18.25 18.54 18.90 19.38 20.03 10.09% 17.35 17.60 17.90 18.30 18.82 10.59% 16.51 16.72 16.98 17.30 17.73 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 2.00% 无风险利率Rf 2.18% 无杠杆影响的β系数 0.9532 考虑杠杆因素的β系数 1.2596 市场收益率Rm 9.21% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 11.03% 债务比率D/(D+E) 30.00% 债务利率rd 3.85% WACC 8.59% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 原材料价格上涨超过预期的风险 新建产能建设不达预期的风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 944 1,228 1,561 2,069 2,106 营业收入 7,738 8,553 10,872 14,412 14,668 应收票据、账款及款项融资 2,157 1,880 2,390 3,168 3,224 营业成本 6,848 7,560 9,258 12,154 12,126 预付账款 157 60 77 102 103 营业税金及附加 43 67 85 113 115 存货 2,055 2,777 3,401 4,465 4,454 销售费用 26 32 41 54 55 其他 1,656 1,761 1,770 1,783 1,784 管理费用及研发费用 228 260 330 438 446 流动资产合计 6,969 7,706 9,197 11,585 11,671 财务费用 68 182 334 475 541 长期股权投资 864 955 1,015 1,178 1,202 资产、信用减值损失 15 44 39 62 39 固定资产 2,846 3,526 4,888 8,263 15,785 公允价值变动收益 34 22 0 0 0 在建工程 1,150 4,222 7,223 6,174 154 投资净收益 140 211 294 307 307 无形资产 773 968 950 932 914 其他 116 92 64 64 64 其他 662 1,492 1,488 1,484 1,480 营业利润 801 733 1,142 1,486 1,717 非流动资产合计 6,295 11,163 15,563 18,031 19,535 营业外收入 2 3 3 3 3 资产总计 13,264 18,870 24,760 29,617 31,206 营业外支出 9 4 4 4 4 短期借款 1,771 2,372 6,415 9,077 9,311 利润总额 794 732 1,141 1,485 1,716 应付票据及应付账款 2,022 2,408 2,949 3,872 3,863 所得税 79 65 101 132 153 其他 281 832 864 945 1,000 净利润 715 667 1,040 1,353 1,564 流动负债合计 4,074 5,613 10,228 13,895 14,174 少数股东损益 5 3 5 7 8 长期借款 0 3,409 3,892 4,046 4,206 归属于母公司净利润 710 664 1,034 1,346 1,555 应付债券 1,864 1,950 1,950 1,950 1,950 每股收益（元） 1.01 0.94 1.46 1.91 2.20 其他 414 536 536 536 536 非流动负债合计 2,278 5,895 6,378 6,532 6,691 主要财务比率 负债合计 6,352 11,508 16,606 20,426 20,866 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 32 36 41 48 56 成长能力 实收资本（或股本） 706 706 706 706 706 营业收入 28.6% 10.5% 27.1% 32.6% 1.8% 资本公积 3,064 3,064 3,064 3,064 3,064 营业利润 -30.7% -8.4% 55.7% 30.1% 15.5% 留存收益 2,849 3,294 4,081 5,110 6,252 归属于母公司净利润 -30.1% -6.5% 55.8% 30.2% 15.5% 其他 260 262 262 262 262 获利能力 股东权益合计 6,912 7,362 8,154 9,190 10,341 毛利率 11.5% 11.6% 14.8% 15.7% 17.3% 负债和股东权益总计 13,264 18,870 24,760 29,617 31,206 净利率 9.2% 7.8% 9.5% 9.3% 10.6% ROE 10.7% 9.3% 13.4% 15.6% 16.0% 现金流量表 ROIC 8.0% 6.4% 7.4% 7.9% 8.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 715 667 1,040 1,353 1,564 资产负债率 47.9% 61.0% 67.1% 69.0% 66.9% 折旧摊销 358 414 583 973 1,827 净负债率 38.9% 93.6% 135.9% 145.7% 132.9% 财务费用 68 182 334 475 541 流动比率 1.71 1.37 0.90 0.83 0.82 投资损失 (140) (211) (294) (307)