金属包装龙头，内生外延、份额扩张

金属包装领军企业，业绩持续增长。公司系国内金属包装龙头企业之一，主要产品为饮料罐和食品罐，具备完整的产品矩阵和一体化服务体系。公司积累了在啤酒、凉茶、植物蛋白饮料、能量饮料等多个食品饮料细分行业的知名客户。 2019-2023年公司营业收入CAGR为29.2%，归母净利润CAGR为58.0%，业绩表现良好。 二片罐：国内啤酒罐化率提升，东南亚需求重回增长。1）国内：伴随着下游啤酒厂商追求高端化与降本增效，叠加环保倒逼因素，我们预测2025年国内二片罐需求可达到540亿罐，2021-2025年CAGR预计可达约2.3%。同时伴随着国内龙头的加速整合，未来行业议价能力有望加强。2）东南亚：2020年后下游市场重回增长趋势，啤酒销售收入于2023年回升至222亿美元，软饮料销售收入于2022年回升至404.6亿美元。此外，由于海外二片罐市场具备更高的盈利水平，国内头部企业均积极拓展其海外产能，目前宝钢、昇兴、中粮已在海外有二片罐产能布局。 三片罐：能量饮料快速放量，植物蛋白饮料稳健增长。2022年我国三片罐行业产量/需求量分别为310.5/305.3亿罐，产量与需求量增长情况基本匹配。下游市场方面：1）能量饮料：2022年我国能量饮料市场规模为1459亿元，2017-2022年CAGR为11.0%，整体呈现快速增长趋势。其中，红牛在能量饮料中占据领先份额，2022年占比约41.2%，伴随着人们消费习惯改善，需求有望持续增长。 2）植物蛋白饮料：2022年我国植物蛋白饮料市场规模为1351亿元，2017-2022年CAGR为3.4%，整体呈现稳健增长态势。 深度绑定B端客户，内生外延产能扩张。公司采取“贴近式”经营模式，其产能扩张与客户需求深度绑定。1）二片罐：公司下游客户涵盖凉茶、啤酒、碳酸饮料领域，公司自2019年-2023年陆续完成了针对太平洋制罐6家二片罐工厂的收购并对已有产能进行技改扩产，二片罐产能迅速增长；公司在东南亚绑定国际知名客户，并于2019年于柬埔寨投资建厂，正式开展海外业务。2020-2023年CAGR达到111.2%，且海外业务毛利率约20%，高于国内同业二片罐水平。2）三片罐：能量饮料方面，公司深度绑定天丝红牛，2021-2023年其累计在华投资10.6亿元以建设相关产能，并于2023年新增投资13亿于广西建厂，公司亦同步在天丝红牛生产基地所在城市开设相应的三片罐制罐及灌装产能，三片罐业绩预计进一步提升。植物蛋白饮料方面，公司于养元饮品及承德露露的采购份额中占比稳定，相应三片罐收入预计受益于植物蛋白饮料需求的稳健增长。伴随着公司海外高毛利产能以及三片罐产能增长，公司盈利有望改善。 盈利预测：2024-2026年公司归母净利润将分别为4.8、5.7、6.5亿元，对应PE估值分别为9.6X、8.1X、7.1X。考虑到行业资本开支较重、整体负债率较高且竞争充分，我们采取EV/EBITDA估值法。预计2024-2026年公司EBITDA将分别为8.6、10.5、11.6亿元，对应EV/EBITDA分别为6.6X、4.7X、4.3X。2024年可比公司EV/EBITDA平均估值为8.6X，考虑到公司产能布局充分、盈利结构改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人民币汇率波动，海外需求复苏不及预期，原材料价格波动，产能爬坡不及预期，测算误差风险，数据滞后性风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.金属包装领先企业，内生外延产能扩张 1.1深耕食品饮料赛道，业绩持续增长 金属包装领先企业，深耕食品饮料赛道。公司系国内金属包装龙头企业之一，主要业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售及提供相应的印刷、灌装等服务，主要产品为饮料罐和食品罐。三十余年的深耕，公司积累了在啤酒、凉茶、植物蛋白饮料、能量饮料等多个食品饮料细分行业的知名客户。2019-2023年公司受益于收购并表太平洋制罐工厂以及天丝红牛持续放量，业务规模持续增长，相应收入/归母净利润CAGR分别为29.2%/58.0%；2024Q1公司收入/归母净利润同比分别为16.4%/158.8%，未来伴随二片罐下游啤酒业稳步复苏以及三片罐客户天丝红牛（能量饮料）持续放量，公司业绩有望持续增长。 图表1：财务数据一览 产能持续扩张，国内外逐步覆盖。截至目前，公司已拥有三片马口铁罐、二片铝制易拉罐、铝瓶生产基地及饮料灌装服务基地共31个，形成了国内全覆盖以及以柬埔寨为起点辐射整个东南亚的战略布局。公司的发展历程可以分为如下阶段： 三片罐业务为主，拓展二片罐市场（1992-2015）。公司前身为1992年成立的升兴铁制品有限公司，后于1994年第二次增资后正式更名为昇兴。成立之初公司以三片罐业务为主，后伴随2013年及2015年泉州分公司与安徽昇兴各1条二片罐产线投产，公司正式切入二片罐业务，并在2015年成功A股上市。截至2015年年底，公司已累计拥有三片罐产线28条，二片罐产线2条。 多元化品类拓宽，打通一体化商业模式（2016-2018）。2016年，公司启动收购兼并温州博德科技有限公司的并购程序以拓展高端铝瓶业务，并于2018年正式建设完成年产2.2亿只的高端铝瓶产线，正式形成“三片易拉罐+两片易拉罐+铝瓶”的产品系列。此外，为打通“制罐+灌装”一体化的商业模式，公司在2017年完成针对中山昇兴灌装产线的建设，完善其产业链布局。 产能持续扩张，出海进行时（2019-至今）。1）三片罐方面，2019年公司正式切入天丝红牛供应链并投产山东昇兴，为其提供相应的空罐以及罐装业务，改变公司三片罐以植物蛋白饮料为主的结构，公司三片罐业务得以快速增长；2）二片罐方面，公司于2016年正式设立产业并购基金，开展针对太平洋制罐在国内的6家工厂（合计70亿二片罐产能）的收购计划以迎合下游啤酒业带来的二片罐上升需求。 正式的收购于2019年陆续开始，并于2023年全部完成。此外，公司于2019年在柬埔寨投资设厂用于生产二片罐以迎合当地的啤酒及饮料市场，并于2022年进行了二期扩产，2023年三期项目也已建设完成，持续开拓海外市场。 图表2：公司发展历程 1.2制罐贡献主要收入，盈利持续改善 产品品类齐全，多元化绑定客户。2019-2023年公司易拉罐制罐相关业务占比公司总营收始终保持在85%以上，其中易拉罐产品主要为马口铁三片罐及铝制二片罐，前者主要供应植物蛋白饮料、能量饮料等赛道，代表客户有养元集团、承德露露、天丝红牛等，后者主要供应凉茶、啤酒、可乐等赛道，代表客户有王老吉、青岛啤酒、百事可乐等。 图表3：公司业务结构拆分 图表4：公司主要产品 三片罐盈利高于二片罐，盈利结构逐步改善。公司毛利率中枢从2014-2017年的16%-23%下降至2018-2024Q1的9%-15%，其中主要系下游原材料压力，此外，国内金属包装行业中二片罐由于下游客户体量大以及中游市场竞争格局较为激烈等原因，价格传导存在难度，二片罐产品毛利水平普遍低于三片罐，而2019年后公司开始对太平洋制罐旗下的6家工厂进行收购并表，国内二片罐产能持续增加。2023年后，伴随公司较高毛利水平的三片罐业务以及海外二片罐业务良好增长，公司整体毛利率逐步提高。 费用端方面，由于公司内生外延扩充易拉罐产能以及收购博德科技拓展铝瓶业务等因素，公司员工薪酬以及利息净支出持续增长，相应地管理费率（含研发）以及财务费率亦分别从2016年的4.5%/1.0%上升至2019年的6.2%/2.3%。2019年后伴随公司营收增长，相应管理费率及财务费率整体呈现下降趋势，公司期间费率亦在2023年及2024Q1分别下降至5.9%/4.9%。 图表5：两片罐与三片罐毛利对比 图表6：公司毛利率与净利率情况 图表7：公司期间费率情况 运营效率改善，收现比稳定。运营方面，伴随着公司加强库存管理，缩短采购周期，叠加公司“贴近式”产能布局，公司整体存货周期由2019年的64.28天下降至2023年的52.11天，处于行业相对低位。现金流方面，公司整体现金流稳定，收现比呈现震荡向上趋势，目前已处于健康水平。 图表8：各金属包装公司存货周转天数（天） 图表9：各金属包装公司收现比情况 1.3股权架构稳定，员工持股彰显信心 公司股权架构稳定，林氏家族为实际掌控人。截至2024Q1，昇兴控股司为本公司控股股东，昇洋发展为昇兴控股的一致行动人，二者合计持有公司63.82%的股权。此外，根据公司2023年年报披露，截至报告期，林永贤、林永保、林永龙分别持有昇兴控股32.59%/27.33%/19.82%的股权，三人系兄弟关系。其中，林永保自2024年1月5日起接任公司现任董事长，其自初创时便历任升兴（福建）铁制品有限公司副总经理、总经理，并于2010年9月起任公司董事、总经理（总裁），具备丰富的管理经验。 图表10：股权结构图（截止2024Q1） 员工持股彰显公司信心。公司于2020年6月实施第一期员工持股计划，参加对象涵盖公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、与公司或下属公司签订劳动或劳务合同的其他员工及经董事会认定的其他员工，合计不超过60人。2020年11月，公司公告第一期员工持股计划已完成购买，合计通过大宗交易以及集中竞价的方式买入公司股票466.17万股。其中，第一批股票计划于2020年11月28日解锁，占本次持股计划总数比例60%；第二批股票计划于2022年11月27日解锁（后延长存续期至2023年12月28日），占本次持股计划总数比例40%。截至2023年12月，公司第一期员工持股计划第二批股票已通过集中竞价方式出售，至此第一期员工持股计划实施完毕并终止。 图表11：公司第一期员工持股计划信息 图表12：公司第一期员工持股计划认购情况 2.金属包装行业：深度绑定食饮，供需结构改善 行业景气度与食饮深度关联。金属包装具备可回收、阻隔性好等优点，上游原材料主要为马口铁、铝材等，产品形式主要为二片罐、三片罐与其他杂罐，下游则主要为食品饮料、医药、日化等行业。根据思瀚研究院公众号2024年7月21日推送信息，我国金属包装的市场需求中约70%来自食品饮料行业，下游行业集中度较高。2016-2020年，食品饮料行业先后经历了国家高质量、高标准要求带来的产业结构调整期以及近年来消费下降影响，啤酒及软饮料产量整体下滑，金属包装行业收入于2020年达到低点，后伴随着消费复苏，啤酒及软饮料产量规模较2020年低点有所回升，叠加国家禁塑令以及啤酒罐化率提升等因素影响，我国金属包装行业营收重新呈现增长趋势，2020-2023年规模以上企业营业收入CAGR为11.6%。 图表13：啤酒及饮料产量情况 图表14：金属包装行业规模以上企业营收情况 2.1二片罐：罐装啤酒需求增长，供需结构改善 2.1.1国内：啤酒罐化率提升，发展趋于良性 啤酒贡献主要需求，罐化率提升驱动行业增长。二片罐是由罐盖和带底的罐身两个部分组成的金属容器，通过冲床冲压拉伸加工制成，具备密封性好、重量轻、节省原材料、生产效率高等优势，同时其罐身支撑强度可以很好地被气泡饮品或充氮饮品中的气体所弥补，因此被广泛运用于啤酒、碳酸饮料及充氮饮料（如凉茶）领域。2020年啤酒罐占二片罐需求57.2%，根据新浪港股援引的欧睿数据，国内啤酒罐化率已由2014年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平。根据我们测算，假设啤酒罐化率逐年提升，叠加凉茶、碳酸饮料等下游市场稳步增长，2021-2025年二片罐总需求规模CAGR可达约2.3%。 图表15：二片罐市场规模及增速（亿罐） 图表16：2022年海外啤酒罐化率对比 图表17：罐装啤酒价格高于瓶装啤酒（元/100ml） 啤酒高端化驱动包装高端化，下游产品结构升级。啤酒作为二片罐最为重要的下游应用领域，行业集中度较高，2022年C