从信用策略到信用主体

固定收益：固定收益专题 从信用策略到信用主体 证券研究报告 2024年08月15日 作者： 分析师孙彬彬SAC执业证书编号：S1110516090003 分析师孟万林SAC执业证书编号：S1110521060003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 利差分析 信用策略框架 主体信用资质分析历史违约案例分析 风险提示：①数据统计或有遗漏。②宏观环境发生超预期变化，财政政策出现超预期变化。③信用风险 发酵超预期。 摘要 目录 如何看城投？ Part01 利差分析 Part02 信用策略框架 Part03 主体信用资质分析 Part04 历史违约案例分析 PART01 利差分析 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 什么是信用利差？ 信用利差：信用利差是指同期限的信用债收益率与利率债收益率（多用国开债）的差值。其本质是对信用潜在风险（包括流动性风险和信用违约风险）的补偿，信用利差越大，说明该债券潜在的风险越高。 等级利差：等级利差是指同期限的低评级债和高评级债之间收益率的差值。反映了市场对于不同评级的信用债的认可度差异。 期限利差：期限利差是指长端收益率与短端收益率的差值。长端利率主要受到经济基本面的影响，短端利率主要受到货币政策和市场流动性的影响，期限利差一般而言具有回归均值的特性，同时期限利差也是未来债券市场走势的重要指导。 其他还有个券利差、行业利差、区域利差、私募利差等等。 信用利差中包含了什么？ 信用风险溢价：信用债存在潜在违约风险，企业违约概率越高，所需要的风险溢价越高。经济基本面对企业违约风险有明显的影响，经济下行，企业的违约风险增加，投资者要求的风险溢价增加。 流动性风险溢价：信用债的交易不活跃，流动性较差，存在流动性风险，且往往信用资质越差的债券，流动性越差，所需要的风险 溢价也越高。货币政策对流动性溢价的影响较大，一般货币政策宽松时，市场流动性充裕，投资者要求的流动性溢价比较低。 税收及其他 信用与利率的税收区别 对不同机构而言，税收上存在较大差别。公募基金在普通信用债投资上需要缴纳3%的增值税，资管产品在此基础上还需要对资本利得缴纳增值税，银行自营税收负担更为沉重。因而，对不同机构而言，实际上信用债和利率债的投资回报差异会很明显。而2024年以来，资金主要从银行流向非银，非银税收负担不重，也是“信用利率化”的一部分原因。 图：各类机构投资税收情况 机构类型 税种 国债 地方债 政金债 同业存单 金融债 信用债 银行自营 持有期利息收入资本利得 增值税企业所得税增值税企业所得税 免免6% 25% 免免6% 25% 免 25%6%25% 免 25%6%25% 免 25%6%25% 6%25%6%25% 公募基金 持有期利息收入资本利得 增值税企业所得税增值税企业所得税 免免免 免 免免免 免 免免免 免 免免免 免 免免免 免 3% 免免 免 资管产品 持有期利息收入资本利得 增值税企业所得税增值税企业所得税 免免3% 免 免免3% 免 免免3% 免 免免3% 免 免免3% 免 3% 免 3% 免 信用与利率的税收区别 即使社会融资需求不足的问题不发生改变，但如果未来资金流向发生改变，由于不同机构的税收不同，可能也会对市场形成一些明显的影响。 比如，同业存单和剩余期限为1年的短融中票相比，公募基金投资同业存单是免税的，而参与短融中票需要缴纳3%的增值税，因而实际上虽然短融中票估值高，但税后收益并没有显著优势，甚至AAA等级还低于同业存单。对银行而言，实际考虑更为复杂，增值税、所得税（公司层面征收）、资本占用带来的机会成本等等。 表：不同机构增值税税收中票与同业存单的投资收益对比 2024/7/19计算考虑 的税种 中短期票据到期 收益率(AAA):1年 中短期票据到期 收益率(AA+):1年 中短期票据到期 收益率(AA):1年 同业存单到期收 益率(AAA):1年 同业存单到期收 益率(AA+):1年 同业存单到期收 益率(AA):1年 1.9917%2.0718%2.1118%1.9732%2.0132%2.0632% 公募税收（bp）增值税5.806.036.15--- 银行自营税收 （bp） 增值税11.2711.7311.95--- 资管产品税收 （bp） 增值税 5.80 6.03 6.15 - - - 银行自营税后收益1.8790%1.9545%1.9923%1.9732%2.0132%2.0632% 公募税后收益1.9337%2.0115%2.0503%1.9732%2.0132%2.0632% 资管产品税后收益1.9337%2.0115%2.0503%1.9732%2.0132%2.0632% 从期限利差的历史走势看，2024年信用债期限利差整体呈现下降趋势，各等级期限利差波动收窄，其中低等级长期限利差收窄幅度更 大，截至7月末已处于历史低位。以城投债为例，7月末AA(2)级5Y-1Y利差已较年初下降约55bp。 图：城投债AAA级与AA(2)级期限利差走势回顾图：中短期票据AAA级与AA级期限利差走势回顾 从等级利差的历史走势看，2024年以来信用债等级利差收窄，其中低等级城投债利差收窄幅度最大，较高等级城投债利差呈现低位压 缩。低等级与高等级中短期票据利差分化较为明显，低等级利差已压降至历史低位。 图：城投债5Y与1Y等级利差走势回顾图：中短期票据5Y与1Y等级利差走势回顾 资金面对利差趋势的影响并不明显，但在某些阶段、幅度较小范围内的波动，会有比较明显的影响。比较典型的如2022年4-10月， 资金面整体持续宽松，信用利差也被持续压缩。而在比较多资金面波动较大的阶段，往往都会出现信用利差的显著上行。 图：信用债利差与资金面走势对比 从历史行情来看，信用利差和利率基本上呈现一致的走势。利率下行区间，债券牛市行情延续，资金涌入债市，期望通过一定程度的下沉和拉长久期来锁定资本利得，债市投资热情高，信用利差压缩；反之，当利率上行区间，债市谨慎情绪增加，资金要求更高的收益回报，利差上行。 当然，从历史经验来看，信用利差还受诸多因素如信用风险事件、政策等影响，且我们认为多数时候这些因素才是信用定价的基础。 图：信用债利差与利率走势对比 通过将历史上的9次信用债调整进行对比，我们试图去总结利差大幅调整的原因，可以发现：利差的短时间大幅度调整，多由信用风险事件、监管政策等事件引发。9次大幅调整中，2011年、2016年、2020年末均由信用风险事件引发，2014年、2017年、2018年、2022年均由监管或其他政策调整引发，2013年、2020年初是特殊环境下的信用债调整。 表：2010年以来九次信用利差走阔行情复盘 发生日期信用利差最低点信用利差最高点变化幅度（BP）区间交易日（天）核心事件 2022/11/10-2022/12/230.54%1.43%89.832疫情防控优化、地产支持政策出台、理财赎 2020/11/10-2020/11/24 0.66% 0.96% 30.0 11 永煤超预期违约 回踩踏 2020/03/09-2020/04/070.64%1.31%66.921新冠疫情、美元流动性危机 2018/04/27-2018/06/12 0.94% 1.40% 45.6 31 资管新规正式落地 2016/11/09-2016/12/20 0.51% 1.01% 50.6 30 “特朗普交易”行情、货币基金赎回潮、国 海证券萝卜章事件 2017/04/13-2017/05/150.78%1.22%44.522银监会“三三四十”整治活动 2014/12/08-2014/12/241.14%2.14%99.413中证登黑天鹅事件 2013/11/01-2013/11/29 1.38% 1.92% 54.1 21 资金面持续紧张 2011/07/01-2011/09/301.91%3.03%112.565云投集团重组事件 PART02 信用策略框架 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13 证券公司次级债(AA) 3.48% 4.52% 同业存单(AAA) 2.42% 同业存单(AA+) 2.57% 以2023年为例，拉久期>信用下沉，低等级二永>低等级城投>高等级二永>高等级城投 关键年期 国债国开债 中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-)企业债(AAA) 企业债(AA+)企业债(AA)企业债(AA-)城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA) 1Y1.5Y 2.10%2.30% 2.23%2.45% 2Y 2.62% 2.68% 3.40% 3.96% 4.71% 7.12% 3.45% 4.03% 4.53% 6.95% 3.49% 2.5Y 2.74% 2.86% 3.76% 4.51% 5.40% 3Y 2.78% 2.99% 4.15% 5.09% 6.09% 4Y5Y 3.11%3.75% 7Y 4.71% 5.11% 6.85% 7.55% 8.36% 10Y15Y 5.08%6.69% 3.82%4.22% 2.71%3.01% 3.01% 3.44% 5.83% 2.76% 3.02% 3.31% 5.70% 3.48% 4.09% 6.50% 3.07% 3.48% 3.87% 6.28% 4.82% 5.97% 6.92% 6.12% 7.38% 8.08% 4.97%8.80% 8.85% 9.64% 10.59% 30Y 10.61% 11.80% 7.80%8.49%9.30%10.41% 3.81% 4.56% 5.14% 7.55% 3.90% 4.22% 5.11% 5.70% 8.11% 4.93% 6.23% 6.66% 9.08% 6.08% 7.45% 6.66% 7.45% 7.51%7.36% 9.89% 8.86% 9.72% 9.44% 2.86%3.18% 4.37%5.22%5.97% 3.11% 3.68% 3.61% 4.19%4.77%5.35% 7.03% 8.64% 4.38%5.15% 5.90% 6.64% 6.48% 8.28% 7.34% 9.05% 8.84% 10.42% 9.88%11.94% 5.36%6.26%6.93%7.83%8.26% 图：2023年中债估值曲线的投资收益回报 城投债(AA(2)) 4.18% 5.10% 6.11%6.94%7.61%9.65%9.77% 城投债(AA-) 5.74% 7.67% 10.07%11.60%12.21%13.44%11.99% 银行二级资本债(AAA 2.92% 3.25% 3.69% 4.20% 4.75% 5.76% 6.56% 7.65% 9.37% 银行二级资本债(AA+ 3.01% 3.45% 3.89% 4.47% 5.11% 6.31% 7.13% 8.29% 10.22% 银行二级资本债(AA)3.40%4.04%4.68%5.42%6.17%7.62% 8.95% 10.59%13.27% 银行二级资本债(AA-4.03%4.83%5.65%6.54%7.40%9.10% 9.83% 银行永续(AAA-) 3.15% 3.63% 4.27% 4.96% 5.66% 6.96% 7.99% 9.50% 11.44% 银行永续(AA+) 3.25% 3.78% 4.44% 5.15% 5.91% 7.27% 8.27% 9.86% 11.91% 银行永续(AA)3.70%4.44%5.27%6.16%7.02%8.67% 9.89% 11.18%13.56% 银行永续(AA-)4.62%5.43%6.29%7.21%8.10%9.17% 10.23% 证券公司债(AAA)2.75