基于上市保障房REITs项目财报的深度研究：保障房项目收益率与运营成本和收储价格的关系

公募REITs行业研究报告-20240814 2021年以来，随着保租房提出和相关政策推动，住房租赁行业快速发展，2023年7月，党中央在政治局会议中首次提出房地产市场供求关系发生重大变化，继2024年4月30日中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，7月30日，中共中央政治局会议再次提出坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，保障房收储及保障房REITs成为市场的关注点，目前5单已上市保租房REITs，其中有4单披露过年报，具体情况： 红土创新深圳人才安居REIT资产为安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆4个保租房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区。红土深安居REIT运营稳健，出租率维持高位。2023年租金收入为5403万，总成本2995万，其中折旧摊销金额约2160万，占总成本72%，若以商品房计价该项目价值约85亿，其对应商品房租售比为0.64%。 中金厦门安居保租房REIT资产为园博公寓项目、珩琦公寓项目2个保租房项目，位于厦门市集美区。中金厦门REIT收入稳中有升，出租率维持高位，2023年租金收入为7685万，总成本为5139万，其中折旧摊销3167万元，占总成本62%，若以商品房计价该项目价值约63亿，其对应商品房租售比为1.22%。 华夏北京保障房REIT资产为文龙家园项目,熙悦尚郡项目2个保租房项目，分别位于北京市海淀区和朝阳区。华夏北京保障房REIT收入稳健，出租率维持高位。2023年租金收入为7301万，年总成本为4408万，其中折旧摊销2360万元，占总成本54%，若以商品房计价该项目价值约85亿，其对应租售比为0.86%。 华夏华润有巢REIT资产为有巢泗泾项目、有巢东部经开区2个保租房项目，位于上海市松江区。华润有巢REIT收入稳健，出租率维持高位但有所波动。2023年租金收入为7841万，全年总成本为7570万，其中4325万为折旧摊销，占总成本的57%。若以商品房计价该项目价值约46亿，其对应租售比为1.71%。 投资建议： 二十届三中全会与730政治局会议对地产表述均重点强调了加大保障性住房建设和供给，在政策支持商品房收储用作保障房的背景下，我们预计一二线城市将稳步开展库存收储工作，建议重点关注一线城市的地方国企及优质央企，如城投控股、城建发展、华发股份、招商蛇口、金地集团、华润置地、中国海外发展等。 风险提示： 二级市场价格大幅波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；相关支持政策调整风险。 1.保障房收储情况概述 2023年7月，党中央在政治局会议中首次提出房地产市场供求关系发生重大变化，根据上海易居房地产研究院《中国百城住宅库存报告》，2023年底中国地产库存周期为22.4个月，仅次于2012年2月的历史峰值22.8个月。在房地产库存高企的背景下，继2024年4月30日中央政治局会议首次提出“消化存量房产”后，5月17日全国切实做好保交房工作视频会议上提出“商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”，同时中国人民银行也宣布设立保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以地方国企作为收购主体的存量房收储正式开启。6月20日，住建部召开收购已建成存量商品房用作保障性住房工作视频会议，推动县级以上城市有力有序有效开展收购已建成存量商品房用作保障性住房工作。6月12日，央行在济南市召开保障性住房再贷款工作推进会，调研推广前期租赁住房贷款支持计划试点经验，部署保障性住房再贷款推进工作，全国200多个城市视频参会。7月30日，中共中央政治局会议再次提出，“坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。 图表1：517地产新政后中央对收购存量房的提及情况汇总 存量房收储政策发布后，各地方政府均积极响应。截至7月底，据不完全统计，已有约30城出台政策鼓励收储去库存，包含广州、苏州、武汉、常州、重庆、贵阳、惠州、贵阳、惠州、赣州、深圳等地。 图表2：517新政后各地新增收储情况 然而从现有数据来看，2024年二季度，央行共发放保障性住房再贷款资金121亿元，不再公布“租赁住房贷款支持计划”这一类货币工具的使用情况。其余地产类结构性货币工具使用情况均不理想，二季度PSL净归还5,455亿元。整体收储推进节奏较为缓慢。收储过程中存在的首要难点，就是部分城市的租金回报率偏低，成本与收益不匹配，导致项目推进有一定难度，租金可能无法覆盖项目前期投入的利息支出及后期的运营维护成本。 图表3：地产类结构性货币工具发放情况 有鉴于此，本文通过对已上市的保租房公募REITs财报的研究，从财务角度详细分析了当前保租房REITs项目的租金收益率、出租率以及运营成本率等指标，在此基础上，基于不同的收储价格折扣测算了各个保障房项目的潜在租金回报率。从测算结果可以看出，如考虑运营成本和资金成本，一二线城市大致以周边二手房市场价4-6折收储用作保障房可基本满足成本与收益的匹配。 2.红土创新深圳人才安居REIT -7- 红土创新深圳人才安居REIT基础设施资产为安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目4个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区。项目建筑面积合计13.47万平方米，共1,830套保障性租赁住房及其配套。 图表4：红土创新深圳人才安居REIT底层资产概况 红土深圳安居REIT4个底层资产为所在区核心区域，其中安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目4个保障性租赁住房项目，分别位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区。其中安居百泉阁项目、安居锦园项目位于深圳市市区核心位置，保利香槟苑项目和凤凰公馆项目位置较为偏远。项目所在地处核心商务区域、新兴金融产业带、文旅产业带、城市重点项目规划区域，人才住房需求可观，周边交通便利，生活基础设施齐全，居住条件成熟。 图表5：保利香槟苑位置图 图表6：凤凰公馆位置图 图表7：安居百泉阁位置图 图表8：安居锦园位置图 红土深安居REIT运营稳健，出租率维持高位。自上市以来每季度租金稳定在1350万元左右，可供分配金额平均约1300万元，出租率维持在高位，基本实现满租。2024年1季度，项目完成总收入1363万元，其中保障房性租赁住房租金收入1277万元，配套商业租金收入42万元，安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑、凤凰公馆项目出租率分布为98.28%、97.75%、98.63%、98.91%。 图表9：红土创新REIT底层收入情况（万元） 图表10：红土创新REIT底层资产出租率情况 -10- 红土深安居REIT成本主要为折旧摊销。2023年全年总成本2995万，其中折旧摊销金额约2160万，占比72%，如果从实际发生成本看，其主要为管理人报酬和营业税金及附加，为478万和243万，分别占比16%、8%，其运维成本率（扣除折旧摊销后的总成本除以收入）为15%。 图表11：红土创新REIT成本情况（万元）（年度） 红土深安居REIT租售比为0.64%。2023年租金收入为5403.45万，保利香槟苑、凤凰公馆、安居百泉阁、安居锦园周围房价约2.5万/平米、3.0万/平米、9.5万/平米、4.0万/平米，推测该项目价值约85亿，其对应商品房租售比为0.64%，若考虑商品房收储作为保障房出租，按照原价的8折、6折、4折、2折收储，其租售比分别为0.80%、1.07%、1.60%、3.20%。 图表12：红土创新深圳人才安居REIT租售比情况 3.中金厦门安居保障房REIT 中金厦门安居保障性租赁住房REIT基础设施资产为园博公寓项目、珩琦公寓项目2个保障性租赁住房项目，位于厦门市集美区。项目建筑面积合计19.86万平方米，共4665套保障性租赁住房及其配套。 图表13：中金厦门保障房REIT底层资产概况 中金厦门REIT公寓处于集美区商业核心区，园博公寓周边有众多购物中心、大型楼盘，毗邻华侨大学，交通便利，为地铁六号线（在建），BRT1号线经过站点；珩琦公寓位于集美区珩琦二里，为地铁1号线上盖的租赁社区，紧邻软件园三期办公楼聚集地，区域内小区楼盘较多，居住聚集度较高。项目为地铁1号线上盖的租赁社区，区域内公交班次较多，辐射范围广，且紧邻厦门北站。 -12- 图表14：园博公寓及珩琦公寓位置图 中金厦门REIT收入稳中有升，出租率维持高位。2024年一季度底层资产租金收入达到1954万元，可供分配金额1425万元，出租率为99.40%。项目租户结构稳定，其中个人租户占比92.11%，企业租户占比7.89%。基础设施资产保持平稳运营，租金收缴率保持100%。基础设施项目租金保持稳中有升，截至2024年3月31日在租租约的平均单价为33.24元/平方米/月。 图表15：中金厦门保障房REIT底层收入情况（万元） 图表16：中金厦门保障房REIT底层资产出租率情况 -13- 中金厦门REIT成本主要为长期待摊费用。2023年期总成本为5139万，其中营业成本3167万元全为折旧摊销费用，占总成本比62%。如果从实际发生成本看，其主要为管理人报酬和营业税金及附加，为1276万和406万，分别占比25%、8%。其运维成本率（扣除折旧摊销后的总成本除以收入）为26%。 图表17：中金厦门保障房REIT成本情况（万元）（年度） 中金厦门保障房REIT租售比为1.22%。2023年租金收入为7685.30万，园博公寓、珩琦公寓园周围房价约3.5万/平米、2.7万/平米，推测该项目价值约63亿，其对应商品房租售比为1.22%，若考虑商品房收储作为保障房出租，按照原价的8折、6折、4折、2折收储，其租售比分别为1.53%、2.04%、3.06%、6.12%。 图表18：中金厦门保障房REIT租售比情况 4.华夏北京保障房REIT 华夏北京保障房REIT基础设施资产为文龙家园项目,熙悦尚郡项目2个保障性租赁住房项目，分别位于北京市海淀区和朝阳区。项目建筑面积合计11.28万平方米，共2168套保障性租赁住房及其配套。 图表19：华夏北京保障房REIT底层资产概况 华夏北京REIT底层资产文龙家园、熙悦尚郡项目分别地处海淀区位于北五环西小口区域、朝阳区东五环青年路，项目周边优质小区众多，生活基础设施配套齐全，交通上临近地铁站，公交站台与线路众多，出行便利，有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。 图表20：文龙家园位置图 图表21：熙悦尚郡位置图 华夏北京保障房REIT收入稳健，出租率维持高位。2024年一季度项目租金1821万元、可供分配金额1344万元，出租率总计94.95%。北京保障房项目由所在行政区域的住房保障部门统一组织开展配租及趸租工作，按公示后的配租名单进行后续的选房和签约。2024年一季度，其中，文龙家园项目租金定价为52元/月/平米，可出租面积为76,564.72平米，租率为94.72%，报告期内租金收缴率为96.82%；熙悦尚郡项目租金定价为65元/月/平米，可出租面积为36,231.58平米，出租率为95.43%。 图表22：华夏北京保障房REIT底层资产营业收入情况（万元） 图表23：华夏北京保障房REIT底层资产出租率情况 华夏北京保障房REIT报告期总成本主要为折旧摊销费用。2023年全年总成本为4408万，基金层面营业成本构成主要为折旧摊销费用，为2360万元，占总成本54%。 -16- 如果从实际发生成本看，其主要为管理人报酬1468万，占比33%。其运维成本率（扣除折旧摊销后的总成本除以收入）为28%。 图表24：华夏北京保障房REIT成本情况（万元）（年度） 华夏北京保障房REIT租售比为0.86%。2023年租金收入为7300.50万，文龙家园/熙悦尚郡周围房价约8