美国CPI点评（2024.7）：薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量

2024年08月14日 宏观类●证券研究报告 薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量 事件点评 美国CPI点评（2024.7）投资要点美国7月核心CPI再度小幅降温，主要拖累从之前的油价相关分项转变为与薪资高度相关的商品和服务分项。据美国劳工统计局当地时间8月14日上午公布的数据，美国7月CP（I经季节调整，下同）、核心CPI同比均较6月下行0.1个百分点，分别降至2.9%和3.2%，分别降至2021年4月和5月以来的低点；其中核心CPI环比上涨0.17%，整体符合市场此前已经降温的通胀预期。而从结构来看，我们此前分析认为呈暂时性特征为主的油价下跌向耐用消费品的渗透问题稍有缓解，但与薪资相关度更高的非耐用消费品价格环比大跌成为新的主要拖累。这一方面意味着美国居民消费需求整体仍较为稳定，不至于拖累美国经济迅速陷入衰退；另一方面如果美国劳动力市场持续疲弱导致薪资增速连续大幅下降，美联储仍存在以更大幅度降息的可能。7月核心CPI结构此消彼长：5-6月因油价连续大跌形成价格渗透的耐用消费品跌幅收窄；但核心非耐用品转跌、非房租核心服务反弹但幅度较为温和，显示来自薪资的支持转弱。7月美国核心CPI环比0.17%，较6月改善0.11个百分点，结构与5-6月形成此消彼长的差异：1）耐用消费环比（-0.3%）改善0.2个百分点并来到4个月以来最好水平，这是随着油价的止跌而同步出现的，验证了我们此前的判断，即耐用消费品价格此前的大幅下降并非消费需求迅速降温所致，而是油价连续大跌的渗透效应，这一短期因素未来有望进一步有所缓解。2）受油价和薪资共同影响的非房租核心服务价格，7月环比（0.26%）较6月改善0.23个百分点，但月涨幅仍低于上半年平均水平，薪资增速近期的下行可能对反弹幅度形成了一定的限制。3）更为纯粹地与薪资增长趋势相关的核心非耐用消费品价格则出现了环比的大幅下滑（-0.33%），单项环比增速较6月下滑达0.65个百分点，同样显示薪资对核心通胀的支持能力有所弱化；当然考虑到这一分项的月度波动幅度一向较大，单月如此大幅的下滑仍具有较强的暂时性特征，不排除未来重新修复的可能性。4）房租环比（0.35%）从6月的谷底温和上行0.15个百分点，这与美国房地产市场在本轮紧缩周期中对高利率的“脱敏”表现是一致的。总体来看，7月核心通胀的结构变化在很大程度上将令市场对美国经济迅速陷入衰退的担忧趋于缓解，居民消费需求的整体趋势仍然较为稳定；但同时，近期已经弱化的美国就业和薪资数据成为更具决定性的通胀主导力量，如果劳动力市场持续正常化甚至迅速降温，那么核心通胀仍可能打开美联储采取更激进的降息路径的空间。那么美国劳动力市场近期的降温趋势会强化还是逆转？从美国实体供需循环和产业政策导向的角度来看，当前两种情形的概率可能仍大体平衡。一方面，7月美国劳动力市场紧张程度持续缓解并且确实已经对薪资增速形成一定拖累；但另一方面，也应当看到7月美国失业率的上行是与劳动参与率提升也即劳动力供给的暂时性增加密切相关，并且7月就业表现较差的主要行业大类（信息金融地产、政府部门和教育医疗等）普遍存在需求较为稳定而就业的短期波动较大的特征。加之美国二季度消费需求回升，劳动力市场放缓是否一蹴而就仍需更多数据支持。总体上，我们倾向于认为今年年底前美国的薪资和核心通胀同比增速趋势预计较为平坦而非连续下行，美联储在今年9月、12月各降息一次25BP仍是我们当前认为概率最大的路径。而已经启动降息的欧、英，和为稳定汇率而近期实施强行加息缩表的日本，都可能面对较美国更为严峻的内需降温风险，后者可能导致其央行未来降息路径的更快陡峭化，并可能令美元指数年底前再度走强或维持高位。海外经济和货币分化尚未收敛，稳汇率目标重要性提升背景下国内货币政策进一步宽松空间仍然不大。 风险提示：海外经济货币分化加剧、美元指数再度上行导致人民币贬值压力加大风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7）2024.8.13债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）2024.8.9核心CPI同比再创新低，期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI点评（2024.7）2024.8.9外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评（2024.7）2024.8.7特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？2024.8.6 图1：美国CPI同比、核心CPI同比及贡献（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 分析师声明 秦泰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司办公地址： 上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层 北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层 深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话：021-20655588 网址：www.huajinsc.cn