新三板公司研究报告：工艺优势+聚焦TMA，有望充分受行业周期向上

国内主要的偏苯三酸酐生产企业，2023年实现营收4.74亿元（+33.66%）泰达新材是一家专业从事重芳烃氧化系列产品研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品偏苯三酸酐是生产绿色、环保型增塑剂、高端粉末涂料、高级绝缘材料等产品的重要原料2017-2023年公司营收和归母净利润复合增速为22.11%和15.93%，其中2023年公司营收和归母净利润分别为4.47亿元和4945.81万元同比增长33.66%和40.28%。 供需矛盾凸显+下游承受能力高的背景下，TMA价格有望保持高位 供需矛盾：在国内企业高强度市场竞争的情况下，海外TMA产能持续退出，在美国英力士TMA产能退出后，全球TMA生产企业仅剩意大利波林、正丹股份、百川股份和泰达新材，中国TMA企业产能占比达83.78%。预计2024年市场实际供应量仅有14万吨左右，全球供应将出现明显缺口，2024年实际需求量预计20-21万吨左右，供需缺口达6万吨。同时，百川股份TMA产线中的一条失火，进一步推动TMA供给下滑。TMA市场价格由2023年8月1日的12450元/吨涨至2024年8月5日的最高价53500元/吨，增幅达329.72%。此外，根据正丹股份公告，TMA新建产能需要约24个月建成，短期内TMA产能无法实现快速扩张。下游承受能力：TMA主要应用在PVC增塑剂和粉末涂料领域，在下游成本中占比较低，下游承受能力高。1）PVC增塑剂中间通过TOTM，作为耐高温PVC制品，主要是应用于95℃以上的PVC绝缘电缆，在TMA单价为53500元/吨的情况下，仅占下游电缆终端价值量比重约2.41%。2）在TMA单价为53500元/吨的情况下，TMA仅占粉末涂料树脂价值量比重约4.73%。 分段氧化法工艺优势+聚焦TMA，公司有望充分受益行业周期向上 泰达新材采用的TMA制造工艺为分段氧化法，相较连续氧化法，具有收率高、成本低、易操作等优势。在生产偏苯三酸酐中，苯环上三个甲基氧化反应条件不同，对反应过程中所需的催化剂、热量和压力需求有较大差异，分段氧化法通过在不同的阶段按需添加催化剂和提供热量和压力，减少醋酸燃烧和其它副反应，进一步优化每一个甲基的氧化反应所需的原材料、催化剂以及能耗。此外，公司拟投资扩建年产3万吨偏苯三酸酐及1500吨均苯三甲酸，进一步提高公司生产能力，受益行业周期向上。 可比公司PE TTM均值为29.05X 泰达新材是三甲酸及酸酐的主要生产企业，为聚酯树脂、偏苯三酸三辛酯、绝缘材料等生产厂家提供优质的产品。截至2023年末，公司拥有专利24项，其中发明专利12项目，在供需矛盾凸显+下游承受能力高，TMA价格有望保持高位的背景下，泰达新材聚焦TMA行业，同时公司核心生产工艺分段氧化法具备较大成本优势，公司有望充分受益行业周期向上。建议关注。 风险提示：原材料波动风险、宏观经济变化风险、扩建项目投产不及预期风险 1、专注偏苯三酸酐生产，2023年营收4.74亿元（+33.66%） 1.1、泰达新材是国内主要的偏苯三酸酐生产企业 泰达新材是一家专业从事重芳烃氧化系列产品研发、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品偏苯三酸酐是生产绿色、环保型增塑剂、高端粉末涂料、高级绝缘材料等产品的重要原料，有利于控制和减少挥发性有机物（VOC）排放，受到国家鼓励推行应用。以偏苯三酸酐为原料生产的偏苯三酸三辛酯（TOTM）为无毒环保型增塑剂，具有耐高温、抗老化、耐腐蚀、耐迁移、绝缘性能优良等特性；以偏苯三酸酐为原料生产的粉末涂料具有附着力强、经久耐用、耐腐蚀、少污染且涂覆方便、固化迅速等特点；以偏苯三酸酐为原料生产的绝缘材料，具有优异的耐热性、电绝缘性和耐磨性能。公司具有完善的研发、生产、销售和服务体系，是国内主要的偏苯三酸酐生产企业之一。 图1：泰达新材是国内主要的偏苯三酸酐生产企业 公司股权结构清晰，实控人为柯伯成先生与柯伯留先生。截至2023年12月31日，董事长柯伯成先生直接持有公司1246.36万股，占比28.65%，通过泰昌投资间接持有公司3.30%股份。总经理柯伯留先生直接持有公司1127.74万股，占比25.93%，通过泰昌投资间接持有公司2.75%股份。 图2：公司股权结构清晰 公司生产和销售的主要产品包括偏苯三酸酐和均苯三甲酸。公司致力于重芳烃资源的精细化综合利用，不断向重芳烃下游及其衍生物方向延伸。2021-2023年三甲酸及酸酐营收占比分别为93.45%、84.88%和85.85%。 图3：公司生产和销售的主要产品包括偏苯三酸酐和均苯三甲酸 （1）偏苯三酸酐：是一种重要的精细化工中间体，是绿色、环保增塑剂偏苯三酸三辛酯的必需原料，是生产高端粉末涂料高级绝缘材料等产品的重要原料，其工艺技术要求高，生产环境友好，是绿色环保安全类新材料产品的代表，受到国家鼓励推行应用。 偏苯三酸酐目前最主要的用途是和异辛醇反应生产环保型增塑剂偏苯三酸三辛酯（TOTM）。 在增塑剂行业，TOTM作为一种无毒环保型增塑剂，具有耐高温、抗老化、耐腐蚀、耐迁移、绝缘性能优良等特性。TOTM广泛用作PVC耐热增塑剂、抗溶剂交联氯乙烯树脂的增塑剂，90℃和105℃级耐热电缆配方的主增塑剂以及用作6000V、10000V高压电缆所需的配套增塑剂。此外，还可用作浸渍剂和耐高温绝缘漆，广泛用于电器内部件、汽车内电线、半导体等的包覆材料；用作高档汽车内饰、人造革等，在欧美等发达国家和地区已得到广泛使用，该类增塑剂也是我国未来增塑剂产品发展的方向，尤其欧盟REACH法规对环保标准要求的提高以及我国玩具新国标等规定的实施，包括TOTM在内的环保型增塑剂将逐步取代目前常用的邻苯二甲酸二辛酯（DOP）等传统邻苯类增塑剂。 绝缘材料系目前偏苯三酸酐需求增长最快的应用领域。由偏苯三酸酐为原料生产的绝缘材料，具有优异的耐热性和电绝缘性，即使在高温下也具有较好的耐磨性能，因而主要用作F、H级高档电机的绝缘材料，如漆包线漆、浸渍漆、硅钢片漆以及薄膜等，用于较为高档的防爆电机、超重电机、牵引电机、空调以及电冰箱的电机等，可在高温条件下长期使用。 此外，偏苯三酸酐还是理想的高温固化剂，能在短时间内使物体固化，并使固化后的物体具有优良的耐热性、电性能和机械性能；偏苯三酸酐还可用于合成胶粘剂、合成表面活性剂、合成飞机发动机的润滑油以及耐热、耐负荷重的润滑脂、油墨、染料、颜料、水处理剂等，应用领域广泛。 图4：偏苯三酸酐下游应用情况 （2）均苯三甲酸：是一种用途广泛的精细化工中间体，广泛的用于化学工业和其他工业中，如用于制备海水淡化用的反渗透膜材料、制备高强增塑剂、水溶性烘漆以及制备火箭推进器中固体燃料的交联剂等高尖端领域特殊用途的产品。 均苯三甲酸可制反渗透膜，用于海水淡化及生产高纯度水。反渗透膜的膜孔径非常小，因此能够有效地去除水中的溶解盐类、胶体、微生物、有机物等。该系统具有水质好、耗能低、无污染、工艺简单、操作简便等优点。国内反渗透膜工业应用的最大领域包括大型锅炉补给水，各种工业纯水、饮用水等，此外，在电子、半导体、制药、医疗、食品、饮料、酒类、化工、环保、冶金、纺织等行业的膜应用也都形成了一定规模。今后有潜力的应用领域包括发电厂冷却循环水的排污水处理、大型海水淡化、苦咸水淡化、大型市政及工业废水处理等。 制备高强增塑剂、水溶性烘漆也是均苯三甲酸一个重要的工业用途。以均苯三甲酸为原料制得的增塑剂增塑效率高、稳定性好，且拥有超强耐高温性，是一类非常理想的增塑剂，可用于高端电器和汽车饰面材料、高端绝缘漆等。水溶性烘漆可用于金属表面的装饰与防护，特别是对于金属铝材、合金、不锈钢等金属致密材料有极好的附着性能。主要用于灯具、家用电器金属面、金属工艺品等电镀五金器件表面作电镀罩光漆，也可作为汽车、摩托车配件、油箱等作保护及装饰涂料。不仅具有高硬度和良好的柔韧性，还具有优良的防锈性能和储存稳定性。 在农药、医药方面，均苯三甲酸可制备植物生长调节剂、杀菌剂、防霉剂、医药中间体等等。此外，在稀土金属离子的分离提纯、气相色谱柱固定相、火箭推进器中固体燃料的交联剂等领域也有应用。 图5：均苯三甲酸产品及其应用 1.2、营收整体稳步增长，2023实现营收4.74亿元（+33.66%） 公司营收整体呈现稳步增长趋势。2017-2023年公司营收从1.43亿元增长至4.74亿元，复合增速为22.11%；归母净利润从2088.23万元增长至4945.81万元，复合增速为15.93%。其中公司2019年底新建1.5万吨偏酐扩建项目一期建成投产，公司产能扩大，产量的提升快速转化为销量的增长，带动公司归母净利润增长。 图6：2017-2023年公司营收CAGR为22.11%（亿元） 图7：2017-2023年归母净利润CAGR为15.93%（万元） 2023年公司毛利率和归母净利率分别为18.64%和10.42%，盈利能力高于同行业可比公司。公司产品为偏苯三酸酐和均苯三甲酸，盈利能力受下游周期影响较大。 受益于原材料供应商合作+工艺优势，2023年在行业下行周期，公司毛利率整体高于同行业可比公司，其中正丹股份和百川股份2023年毛利率分别为3.85%和1.78%。 图8：2023年公司毛利率和归母净利率分别为18.64%和10.42% 公司成本管控良好，三大费用率整体稳定。近三年来，公司紧密围绕质量提升、成本控制，三大费用率整体稳定。2021-2023年公司积极拓展下游客户以及销售渠道，销售费用率出现小幅增长分别为0.64%、1.05%和1.45%。此外，2021-2023年管理费用率分别为4.06%、4.35%和3.85%；财务费用率分别为0.19%、0.11%和0.08%。 图9：公司成本管控良好，三大费用率整体稳定 公司重视研发，研发费用稳步增长。公司一直将科技研发和技术创新工作放在重要位置，经过二十多年的发展，逐步建立和完善了一套制度完备且运行有效的研发创新机制。2018-2023年公司研发费用复合增速达24.18%；2021-2023年研发费用率分别为3.10%、2.93%和3.50%，整体稳定。 图10：公司重视研发，研发费用稳步增长（万元） 2、TMA供需矛盾凸显+下游承受能力高，价格有望保持高位 2.1、海外持续产能退出，TMA呈现寡头格局+供需矛盾凸显 在国内企业高强度市场竞争的情况下，海外TMA产能持续退出。2002年我国偏苯三酸酐的产能在世界上还不足10%，产能主要集中在海外企业。国外在2006年生产企业数量及产能均达到了最高值，随后在国内企业高强度市场竞争的情况下，海外企业数量稳步减少，产能有所下降并有所波动。2015年我国偏苯三酸酐的产能已占世界产能的50%以上。 表1：海外TMA产能持续退出（万吨） 美国英力士TMA产能退出，全球产能集中在国内企业，TMA寡头格局凸显。 2024年4月，美国英力士7万吨TMA产能退出。根据慧聪化工网数据，在美国英力士TMA产能退出后，全球TMA生产企业仅剩意大利波林、正丹股份、百川股份和泰达新材，国内产能占比进一步提高。美国英力士TMA停产后中国TMA企业产能占比83.78%。 图11：美国英力士TMA停产前中国产能占比60.78% 图12：美国英力士TMA停产后中国产能占比83.78% 美国英力士TMA停产后，TMA供需矛盾凸显。根据慧聪化工网数据，2023年TMA需求量约在18万吨左右，产能25.5万吨，英力士7万吨产能退出后，产能将下滑至18.5万吨，由于高温液相氧化装置危险系数高，行业此前开工率从未突破80%，且须定期检修，故预计2024年市场实际供应量仅有14万吨左右，全球供应将出现明显缺口，2024年实际需求量预计20-21万吨左右，供需缺口达6万吨。 TMA偏苯三酸酐对安全生产管理要求较高，百川股份厂房失火进一步推动TMA供给下滑。根据泰达新材公告，TMA生产过程中使用的部分原材料为易燃易爆、强腐蚀等存在一定危险性的物品，如生产管理环节发生员工操作不当、采用防护措施不当