智能家居与物联云平台共振，萤萤之光护万家灯火

公司简介 公司系国内视觉类智能家居龙头，拳头产品SHC（智能家居摄像机）位居全球及国内市场销量第一。公司背靠全球AIoT龙头海康威视，基于AI多维感知&认知能力切入智能家居赛道。 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑 推荐逻辑一：智能家居品类不断扩充，硬件增收云增利。目前 公司旗下涵盖SHC/智能入户/智能服务机器人/智能控制/智能穿戴5条核心自研产品线，同时引进智能宠物喂食器等N类生态产品，基于AI与物联云平台2类能力构建出2+5+N的业务矩阵。一方面，智能家居产品为云平台提供了庞大的用户基数，为C端增值服务导流；同时，云平台提供的智能算法等塑造了智能家居的差异化卖点，形成硬件增收云增利的商业模式。 推荐逻辑二：拳头产品SHC全球市占第一，毛利率远超同业。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,306 4,840 5,539 6,628 7,959 营业收入增长率 1.61% 12.39% 14.45% 19.67% 20.08% 归母净利润(百万元) 333 563 680 851 1,151 归母净利润增长率 -26.10% 69.01% 20.77% 25.15% 35.26% 摊薄每股收益(元) 0.592 1.001 0.863 1.080 1.461 每股经营性现金流净额 1.30 1.52 0.61 1.34 1.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.85% 10.69% 12.13% 14.11% 17.42% P/E 43.79 44.86 31.64 25.29 18.69 P/B 3.00 4.80 3.84 3.57 3.26 公司23年以24.1%的销量份额位居SHC国内市占第一（据洛图科技、公司及小米出货量统计核算得出），同时位居24Q1全球销量份额第一（IDC）。公司基于�同业最多SKU+②人无我有/人有我优的智能算法定位中高价格带的销售优势；基于 �自有生产线+②全球出货量最高的规模效应成本优势。销售与成本端的双重优势共同塑造了SHC远超同业的毛利率。 推荐逻辑三：智能入户塑造第二曲线，AI+机器人能力深化。 国内智能门锁低渗透叠加视觉系替换指纹锁双重驱动，公司智能门锁性能看齐第一阵营水平，智能入户23年营收取得近50%高增，1H24继续保持69%高增；打造智能家居第二增长 44.00 41.00 38.00 35.00 32.00 29.00 26.00 230814 231114 240214 240514 成交金额萤石网络沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 曲线。24年公司推出蓝海大模型进军具身智能，23年公司发布商用与民用两款清洁机器人迭代产品能力，同时基于RK3助理机器人深化AI代理能力。 盈利预测、估值和评级 预计公司24~26年营业收入分别为55.4/66.3/79.6亿元，归母净利润分别为6.8/8.5/11.5亿元。采用分部估值法对公司进行估值，给予公司25年智能硬件部分22倍PE估值，物联云平台部分12倍PS估值，目标价37.80元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 SHC国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人 销售进展不及预期的风险；物联云平台C端云服务商业转化不及预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1.公司基本面分析——如何入局智能家居赛道？6 1.1业务模式：这还只是一家卖摄像头的公司吗？—2+5+N矩阵，硬件增收云增利6 1.1.1发展沿革：始于海康民用业务方向的探索，智能家居与云平台双主业并线发展6 1.1.2业务矩阵：2+5+N生态体系，一朵公有云+视觉类智能家居产品线筑牢业务基石7 1.1.3业务本质：智能家居产品增收，云平台服务增利10 1.2销售模式：C端渠道转型建设进展如何？—立体销售矩阵全域触达C端客群11 1.2.1渠道拆解：公司构筑境内/境外、线上/线下、经销/直营立体销售体系12 1.2.2线下渠道：渠道终端化、零售化建设深化，助力消费者终端触达13 1.2.3线上渠道：覆盖境内外主流电商平台，多款拳头产品保持全平台618销冠14 1.3管理模式：公司如何进行人才管理与产品研发？—跟投机制&坚定预研16 1.3.1股权结构：海康持股降至50%以下获独立发展空间，管理层多次增持股份彰显信心16 1.3.2激励机制：跟投机制绑定公司核心骨干，激发员工创新动力16 1.3.3经营效率：盈利能力稳步提升，坚定研发投入蓄力增长曲线接力16 2.全品类竞争格局透视——萤萤之光何以化万家灯火？18 2.1SHC：公司SHC销量居全球与国内首位，全栈SKU+智能算法+自有产线高毛利18 2.1.1市场规模：我国SHC市场约在百亿量级，海外低渗透率背景下增速有望快于国内18 2.1.2竞争格局：公司SHC销量居全球与国内首位，国内市占率在25%左右18 2.1.3竞争优势：全栈SKU+智能算法+远超同业的毛利率20 2.2智能门锁：低渗透+视觉类产品普及推广，公司智能门锁性能指标达到第一阵营水平22 2.2.1市场规模：国内外存在差异化智能入户需求，23年国内智能门锁规模或达234亿22 2.2.2竞争格局：智能门锁线上销售格局相对分散，小米、德施曼、凯迪仕居前三23 2.2.3竞争优势：公司智能门锁性能指标看齐第一阵营24 2.3智能服务机器人：清洁机器人格局稳固需求成熟，公司掌握具身机器人核心能力25 2.3.1市场规模：23年国内清洁机器人市场达255亿元，全球约在百亿美元25 2.3.2竞争格局：国内清洁机器人双雄并立，2022年科沃斯&石头合计市占率达61.1%26 2.3.3市场机遇：民用与商用款路线分化，感知&认知智能系海康系优势领域26 3.遥望智能家居的终点——为什么说物联云平台是在下一盘大棋？28 3.1需求侧本质探寻：我们为什么需要智能家居服务？——遥望第四消费时代的曙光28 3.1.1回归消费的本质：第四消费时代的本质是WantsNeeds28 3.1.2智能家居四段论：单品智能单品互联场景互联以人为中心的个性化服务29 3.2需求侧业务拆解：谁在为物联云平台买单？—C端用户&B端生态伙伴&广告主29 3.3供给侧C端SaaS：云存储塑造百元ARPU，看护服务有望带动ARPU持续高增30 3.4供给侧B端PaaS：ERTC持续开拓需求场景，B端开发者服务收入有望稳步提升31 4.盈利预测33 4.1核心假设：SHC基本盘稳定，智能入户塑造第二曲线，云平台服务持续扩张33 4.1.1智能家居摄像机：中长期销量增速有望看齐行业，毛利率有望逐年小幅提升33 4.1.2智能入户：塑造第二增长曲线，毛利率或较大提升34 4.1.3物联云平台：B端收入增速或快于C端，C端付费用户量价稳步提升35 4.1.4人员费用假设：业务投入期销售、研发费率或小幅上行，管理费率或小幅改善36 4.2盈利预测：24年公司综合毛利率有望达44.9%，归母净利率有望达12.3%37 4.3投资建议及估值：分部估值下公司25年目标市值为297.7亿元38 5.风险提示39 图表目录 图表1：短期看公司不仅是一家卖SHC的公司，长期看智能家居硬件体系更多的是云服务的入口6 图表2：公司传承海康基因，智能家居与云平台双主业并线发展7 图表3：公司构筑2+5+N产品生态体系，云业务收入增速高于智能家居产品8 图表4：公司智能家居“5+N”可分为三大梯队，接续发力强化业务韧性（亿元）9 图表5：物联云平台服务分为ToCSaaS层与ToBPaaS层（亿元）10 图表6：公司云平台服务业务营收占比不足18%10 图表7：公司云平台服务业务毛利润贡献度逐年提升10 图表8：公司智能家居产品与物联云平台形成正向反馈的业务飞轮11 图表9：多数智能家居品类具有“双阻力”属性12 图表10：公司构筑境内/境外、线上/线下、经销/直营立体销售体系13 图表11：公司智能家居经销商渠道收入最高（万元）13 图表12：公司智能家居经销商占线下渠道比例约85%13 图表13：公司渠道终端化建设程度深化14 图表14：公司已覆盖境内外主流电商平台，借力小红书种草有望为境内电商平台引流15 图表15：2023年618期间抖音搜索指数15 图表16：2024年618期间抖音搜索指数15 图表17：中电科实际控股，员工持股平台持股达32%16 图表18：业务投入期公司管销费率稳中有升17 图表19：业务投入期公司坚定研发投入17 图表20：公司归母净利率稳步提升17 图表21：公司人效指标企稳回升17 图表22：新品类最好的研发投入期是原有优势品类的收入增长早期18 图表23：2023年公司SHC国内市占率约为24.1%，出货量增速小幅承压18 图表24：2023年公司与小米约占国内SHC销量份额45%，公司线下渠道优势显著19 图表25：2024Q1公司位居国内SHC销量首位，市占率约为25.5%19 图表26：2024Q1公司位居全球SHC销量首位19 图表27：公司定位中高端价格带，SKU数量领跑业内友商20 图表28：主流厂商SHC拳头产品核心指标对比，公司C6C性能指标领先20 图表29：以视频处理宽动态范围技术为例，公司SHC表现出众21 图表30：公司SHC智能AI算法识别精度领先同业或业内独有21 图表31：公司募集资金17.9亿元自建智能制造重庆基地22 图表32：公司SHC毛利率远超同业友商22 图表33：国内外由于居住环境不同存在差异化智能入户需求22 图表34：2023年国内智能门锁出货量达1,801万套23 图表35：2022年我国智能门锁渗透率远低于欧美日韩23 图表36：我国智能门锁人脸识别渗透率快速提升23 图表37：我国智能门锁线上市场竞争格局（销量口径）24 图表38：我国智能门锁线上市场竞争格局（销售额口径）24 图表39：2023年公司约占智能门锁线上市场中高价位段销量份额6.1%24 图表40：主流厂商智能门锁拳头产品核心指标对比，公司DL30VS性能指标达到第一阵营水平25 图表41：2023年我国扫地机市场规模达137亿元25 图表42：2021年以来我国扫地机市场价升量减25 图表43：2023年我国洗地机市场规模达122亿元26 图表44：2021年以来我国洗地机规模放量驱动价格下探26 图表45：国内扫地机市场CR5高达92.6%，科沃斯&石头双雄格局相对稳固26 图表46：2023年公司发布新一代清洁机器人27 图表47：海康威视具备多维感知能力27 图表48：萤石蓝海大模型面向物联场景提供具身智能28 图表49：以汽车消费为例，第四消费时代的本质是WantsNeeds28 图表50：智能家居四段论演进过程中云平台的作用将逐步凸显29 图表51：公司云平台收入包括ToC增值服务、ToB开发者客户服务收入、广告推广服务收入三部分30 图表52：公司通过萤石云视频APP向C端用户提供丰富增值服务30 图表53：公司C6C-3KSHC物联云平台实测：云端存储+异常巡检试用，端侧基础算法功能强大31 图表54：云存储驱动C端ARPU达百元量级，老人看护服务有望带动ARPU持续提升31 图表55：萤石云PaaS平台为B端客户提供算法组件工具与IoT接入服务32 图表56：公司ERTC支持远程会议、远程教学、远程问诊等多种行业应用32 图表57：公司推出智能视觉巡检组件、智能视频客服组件以及远程排障专家工具赋能B端托管业务33 图表58：B端开发者客户服务收入有望稳定提升33 图表59：公司SHC销量增速短期受运营商业务收缩影响承压，毛利率有望逐年小幅提升34 图表60：智能入户业务塑造第二增长曲线，毛利率或较大提升35 图表61：公司物联云平台B端收入增速或快于C端，C端付费用户量价稳步提升36 图表62