宏观经济专题研究：若美降息周期开启，谁受益？谁受损？

证券研究报告|2024年08月13日 宏观经济专题研究 若美降息周期开启，谁受益？谁受损？ 核心观点经济研究·宏观专题 美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。 梳理近三轮美国降息周期中我国大类资产的走势，不难发现这一时期往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。 需要提示的是，尽管美联储政策利率常被称为全球大类资产的“定价锚”，但总体而言，我国境内资产依然“以我为主”，外部因素的影响相对有限，不同时期主导的因素也有差异。在分析美联储宽松周期的影响时，应对“政策面”和“基本面”加以区分，这也是美国降息后我国股票、债券等资产反应“滞后”的根本原因：“宽美元”直接影响有限，最终仍需通过基本面传导作用于境内市场。即便在对美联储“政策面”本身进行分析时，也要区分“预防性”与“应急性”降息的差异，“预防性”降息一般利好资产价格，而“应急性”降息则往往在危机时期显得势单力薄。 前瞻地看，随着美国经济近期出现走弱信号，新一轮降息周期“箭在弦上”从联邦基金利率期货的定价看，9月降息已经不是会不会，而是降多少的问题。目前看，随着市场从套息交易和非农数据的震惊中缓过神来，9月前大幅降息50BP的可能性正逐步下降。 综合来看，美联储本轮降息周期有望利好我国资产，但力度可能较为温和。一方面，本轮降息“预防性”概率较大。美国经济动能尽管有所走弱，但陡然“硬着陆”进入衰退的可能性依然不高，本轮降息周期可能成为新世纪以来首轮“预防性”降息，对股票、债券等资产的影响偏多。另一方面，目前资本市场对美联储降息预期定价较以往大幅提前。从1年美债与联邦基金利 率的利差观察，若按今年9月19日首次降息推演，目前该利差已大于100BP，显示债券市场大幅提前定价降息，这意味着降息实际落地对资产价格的影响或许将相对温和。 风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.90 社零总额当月同比2.00 出口当月同比7.00 M26.20 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-纲目并举看政策：“促转型”与“稳增长”之间的动态切换》——2024-08-12 《宏观经济专题研究-价格因素压制收入与消费》——2024-08-08 《从降息举措看政策的诉求》——2024-07-26 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（2）：二十届三中全会解读》——2024-07-19 《宏观经济专题研究-深化改革系列研究（1）：二十届三中全会前瞻》——2024-07-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 新世纪的三轮降息4 降息周期中的大类资产6 股票6 债券8 外汇10 黄金12 小结与前瞻13 图表目录 图1：我国占世界GDP比重不断上升4 图2：美元约占全球支付比重的一半4 图3：降息周期中的美国经济和股票市场5 图4：纳斯达克暴跌后美联储仍在大幅加息5 图5：2008年上半年美国地产市场曾季节性“回光返照”5 图6：降息周期中我国股票市场走势7 图7：降息周期不同时点股票相较首次降息当日的累计涨跌幅度7 图8：2007年我国货币政策持续收紧8 图9：货币持续收紧是触发我国股市转向的重要因素8 图10：降息周期中我国国债利率走势8 图11：降息周期不同时点国债利率相较首次降息当日的累计涨跌幅度（利率下降债券涨价，标为红色）9 图12：2020年我国货币政策率先转向，带动债券利率回升9 图13：2019年下半年我国经济呈现回暖迹象9 图14：降息周期中我国汇率走势10 图15：降息周期不同时点人民币汇率相较首次降息当日的累计涨跌幅度11 图16：“811”汇改后人民币汇率与美元指数联动性加强11 图17：疫后美国商品与消费需求均明显超出疫前趋势11 图18：2021-2022年中国外向航线运价飙升12 图19：疫后海外需求外溢导致我国贸易顺差持续扩大12 图20：降息周期中黄金价格走势12 图21：降息周期不同时点黄金价格相较首次降息当日的累计涨跌幅度13 图22：次贷危机期间，黄金价格先涨后跌，而后进入趋势上涨13 图23：2008年11月美联储开启首轮量化宽松13 图24：降息周期不同时点大类资产相较首次降息当日的累计涨跌幅度14 图25：9月议息会议降息50BP的概率有所下降14 图26：相较以往，美债市场已经大幅提前对9月降息定价14 美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。一般认为，美元周期对我国的传导渠道起码包括以下三个方面： 一是外需。在宽松政策环境下，美国的需求特别是耐用品消费、房地产以及投资有望得到提振，这些需求将部分外溢至我国。此外，美元占全球支付比重近一半，约为其自身经济体量（约占全球经济25%）的两倍，大量非美经济体使用美元融资并投入经济活动，因此这部分经济体的需求也受到美元周期影响。 二是汇率。从历史经验看，美元在其降息周期中总体偏弱，主要与美国对非美经济体（特别是欧元区）的基本面相对强弱以及息差有关。2005年“721”汇改后，我国逐步形成参考“一篮子货币”的汇率制度，其中美元占比居于首位，对人民币汇率的影响不可小觑。因此，除少数特别时期外，美元宽松对人民币形成支撑，并通过经常和金融两个项目向国内传导。 三是情绪。美联储降息普遍被视为海外政策周期的拐点，有较强的信号意义，低利率环境也有利于资产估值。尽管近年来我国宏观政策保持战略定力，“以我为主”与海外政策周期出现错位，但外部市场波动仍可以从情绪面传导至国内。 基于这些角度，本篇报告尝试梳理新世纪以来美联储三轮降息周期中我国大类资产的表现。 图1：我国占世界GDP比重不断上升图2：美元约占全球支付比重的一半 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 新世纪的三轮降息 早在上世纪70年代“大通胀”（theGreatInflation）前，前美联储主席威廉·马丁即制定了“逆风而行”（leanagainstthewind）的总方针，强调货币政策的前瞻性和逆周期性。但美联储政策响应的及时性仍饱受诟病：二十一世纪的三轮降息周期中，均有相当程度的“应急”色彩。 首轮降息周期始于2001年元旦次日，被视为对“互联网泡沫”（dot-combubble）破裂的政策应对。上世纪90年代末，随着互联网技术兴起以及低利率下创投行业的繁荣，大量初创互联网企业快速发展并上市，带动巨量资金涌入二级市场，以纳斯达克为代表的美国股指快速上扬并在2000年3月创下高点（纳指收5048.6点，是一年前的两倍多）。 然而，随着互联网公司业绩难以兑现，以及美联储连续6次共计175BP的加息， 企业资金链出现断裂，大量互联网及通讯公司遭受重创甚至破产倒闭。叠加日本经济衰退的悲观情绪，美股进入“暴力下跌”模式。格林斯潘领导的美联储选择在经济增速连续两个季度大幅拐头向下时方出手稳定市场，而此时纳指已跌去一半以上（-54.6%）。 图3：降息周期中的美国经济和股票市场 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 本轮降息贯穿2001年全年，合计11次共475BP，将联邦基金利率从6.5%压降至1.75%。其中8次为50BP的“双倍剂量”，紧急性可想而知。幸运的是，美国经济较快企稳，并未进入负增长区间，也是三轮降息周期中唯一摆脱衰退的一次。 图4：纳斯达克暴跌后美联储仍在大幅加息图5：2008年上半年美国地产市场曾季节性“回光返照” 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 第二轮降息始于2007年9月17日，起源是市场所熟知的“次贷危机”（sub-primecrisis）。随着美国经济逐步从互联网泡沫的冲击中复苏，低利率环境催生了新一轮房地产繁荣，持续上行的房产价格叠加金融创新使银行敢于向偿付能力偏弱的个人提供高息次级贷款，并打包进行资产证券化，再将不同等级的收益权转让 给其他金融机构。然而，随着美联储在2004年主动加息“挤泡沫”，房产价格逐步见顶，贷款人开始违约，法拍房增加，进一步带动房价下行，形成恶性循环。随着违约数量激增，MBS等结构性产品成为“有毒资产”，将风险传播给整个金融体系，并导致美国国际集团（AIG）等提供风险对冲（CDS）的机构蒙受巨额损失。 本轮降息持续15个月，是三轮降息周期中最长的一次，主要原因是中间出现了5个月的“漫长”间歇期。第一阶段降息源于对地产泡沫破裂引发经济衰退和金融风险的担忧。因此在起初的9个月中，美联储降息7次合计325BP，但随着地产 价格在2008年上半年阶段性企稳，美联储暂停了降息。直到9月15日雷曼兄弟破产后才再度启动，在第二阶段“打光弹药”降息3次共175BP。值得提示的是，除创下首次“零利率”以及三轮降息中最大幅度（500BP）的记录外，美联储也第一次祭出了量化宽松进一步刺激经济。 第三轮降息始于2019年8月1日，也可以大致分为两个阶段：起初是对经济走 弱的“预防性”降息，但随后的新冠疫情迫使美联储再度“梭哈”，在2020年3月创下历史最快降息记录（两周降息150BP），并随即开启史无前例的“无限量” （unlimitedamount）量化宽松，仅3月当月即扩表1.65万亿美元。与此同时，由于新冠疫情居家隔离的“正外部性”，在道德风险得以合理规避的前提下，美国在货币宽松的同时积极开展财政刺激，多轮补贴合计超过5万亿美元。在财政货币“双宽松”的支持下，美国居民和企业等私人部门的资产负债表一定程度上受到保护，使美国经济总需求在疫后率先复苏并持续领先于生产，引发的高额通胀迫使美联储在2022年初急剧转向，同时加息、缩表“抗通胀”，进入紧缩周期至今。 降息周期中的大类资产 美联储降息的影响最终通过多种途径传导至国内。这里以股、债、汇、金四类资产为例，梳理其对中国主要金融资产的影响。 值得提示的是，实际分析中，需根据降息的驱动因素加以区分：“预防性”降息多被视为利好；而偏滞后的、危机模式下的“应急性”降息往往与资产价格的坍塌同步。 股票 仅从数据观察，美联储降息周期中A股股指普遍走弱。 从同比增速角度看，三轮降息周期中，全A与微盘股指增速均掉头下降，其中“互联网泡沫”和“次贷危机”两轮降息中，我国股市均在降息中后期进入负增长。 从累计涨跌幅度看，前两轮降息周期中，全A与微盘股均大幅下行，且呈现加速下跌特征。“互联网泡沫”降息周期中，全A指数累计下跌35.7%，其中前6个月累计增长3.2%，即全部跌幅均位于降息中后段；微盘股累计下跌35%，其中前6个月累计增长10.37%，全部跌幅同样位于降息中后段。“次贷危机”降息周期 中，我国股指也呈现类似特征。只有2019-2020年的降息周期中我国股市较为平稳，罕有剧烈波动。 图6：降息周期中我国股票市场走势 资料来源：Macrobond，Wind，国信证券经济研究所整理 图7：降息周期不同时点股票相较首次降息当日的累计涨跌幅度 万得全A 首次降息日（T）前一个月后一周后一个月后三个月后六个月最后降息前一个月最后降息后一周 2001/1/3 0.92% 1.69% -4.04% 0.13% 3.17% -33.12% -35.71% 2007/9/18 -10.66% 1.60% 5.04% -7.42% -16.28% -63.15% -59.33% 2019/8/1 1.18% -4.38% -0.14% 1.75% 6.89% 6.68% -0.39% 三次降息周期平均 -2.86% -0.36% 0.29% -1.84% -2