游戏景气度持续上行，A股公司进入新品周期

证券研究报告 行业研究|行业点评研究|传媒（2172） 游戏景气度持续上行，A股公司进入新品周期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月13日 证券研究报告 |报告要点 我们认为，随着年中供给侧释放、小游戏渠道的高速增长，下半年游戏行业景气度有望持续上行。其中，多家A股公司有望自2024H2起进入新的产品周期，持续贡献业绩增量。从估值角度，游戏板块估值处于历史低位。建议关注基本面稳健、产品储备丰富的头部研发商恺英网络、吉比特；AI应用落地较快的昆仑万维、巨人网络、盛天网络。 |分析师及联系人 丁子然 SAC：S0590523080003 周砺灵 请务必阅读报告末页的重要声明1/11 行业研究|行业点评研究 2024年08月13日 传媒 游戏景气度持续上行，A股公司进入新品周期 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 传媒 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《传媒：传媒互联网2024Q2持仓点评：A股传媒仍处低配，港股互联网持仓继续回升》2024.07.28 2、《传媒：2024世界人工智能大会：聚焦AI 多模态、产品化》2024.07.07 扫码查看更多 游戏大盘平稳增长，下半年景气度有望上行 根据伽马数据，2024H1国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元，同比增长2.08%维持平稳增长。其中小程序游戏收入166.03亿元，同比增长超过60%，维持较高增速。2024年5月起，国内游戏市场进入产品周期，头部新游的数量、体量均高于2023年同期。在《DNFM》《永劫无间手游》等多款大体量新游的支撑下，我们认 为2024年下半年国内游戏市场景气度有望持续上行。 “腾网米”市占率约80%，中小公司黑马频出 从竞争格局来看，腾讯、网易、米哈游三家头部游戏公司市占率之和自2020年起 逐步提升，自2022年后基本稳定在80%水平，头部效应显著。但与此同时，2024年仍有多款头部新游来自中小厂商，包括心动公司《出发吧麦芬》、哔哩哔哩《三国·谋定天下》等。游戏作为内容行业，单款产品的核心竞争力在于游戏可玩性内容质量，而并非其背后的厂牌和IP。因此，中小研发商仍有望基于对用户需求的深度认知、对优势品类的持续挖掘和玩法创新，在激烈的市场竞争中实现突围 24H2新游梳理：多家A股公司有望进入产品周期 展望24H2及2025年，国内游戏行业供给侧依旧丰富。其中2024年内有望上线，体量较大、关注度较高的新游包括：游戏科学《黑神话：悟空》、腾讯《三角洲行动》、网易《燕云十六声》。此外，多家A股游戏公司也有望陆续进入新产品周期其中重点关注的公司和产品包括：1）恺英网络：《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》；2）神州泰岳：《荒星传说：牧者之息》、《代号LOA》；3）吉比特：《问剑长生》、《杖剑传说》；4）三七互娱： 《斗罗大陆：猎魂世界》；5）完美世界：《诛仙世界》、《异环》；6）盛天网络：《剑与骑士团》《真三国无双天下》；7）富春股份：《仙境传说：新启航》等。 版号数量同比增长，监管有望趋于常态化 2024年1-7月共发放国产游戏版号733款，月均发放104.7款，同比增长20%； 发放进口游戏版号61款，相较2023年同期增长126%，同比实现显著回暖。此外 国务院于8月3日印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，提出“激发改善型消费活力”“提升网络游戏质量”。整体来看，游戏行业监管有望趋于常态化。 投资建议 我们认为，随着年中供给侧释放、小游戏渠道的高速增长，下半年游戏行业景气度有望持续上行。其中，多家A股公司有望自2024H2起进入新的产品周期，持续贡献业绩增量。从估值角度，游戏板块估值处于历史低位。建议关注基本面稳健、产品储备丰富的头部研发商恺英网络、吉比特；AI应用落地较快的昆仑万维、巨人网络、盛天网络。 风险提示：监管趋严、行业竞争加剧、游戏产品表现不及预期的风险。 1.游戏大盘平稳增长，下半年景气度有望上行 2024H1游戏大盘实现平稳增长。根据伽马数据，2024H1国内游戏市场实际销售收入 1472.67亿元，同比增长2.08%，增速高于2023年同期水平（2023H1增速-2.39%）， 维持平稳增长。分平台来看，移动游戏市场实际销售收入1075.17亿元，同比增长 0.76%；客户端游戏市场实销收入337.63亿元，同比增长2.49%。 图表1：历年国内游戏市场实际销售收入及增速图表2：历年国内移动游戏实际销售收入及增速 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国内游戏市场实际销售收入（亿元）YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2500 2000 1500 1000 500 0 国内移动游戏实际销售收入（亿元）YoY 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：伽马数据，国联证券研究所资料来源：伽马数据，国联证券研究所 小程序游戏收入166.03亿元，维持较高增速。2024H1国内小程序移动游戏收入 166.03亿元，同比增长60.5%。按变现方式划分，其中内购产生的实销收入（IAP） 90.98亿元，同比增长81.56%；广告表现收入（IAA）75.05亿元，同比增长40.74%。自2022年以来，小程序游戏已成为国内游戏市场的重要增长极。根据2024年7月微信小游戏开发者大会，国内小游戏用户规模已达到10亿，月活跃用户达5亿（同比增长约25%）；近一年有60余款游戏DAU超过百万，240余款游戏季度流水超过千万。2024年以来，国内小游戏“重度化”趋势显著，头部产品中MMO、SLG等中重度玩法占比提升，有望推动小游戏ARPU值逐步提升至中度移动游戏水平，驱动市场规模进一步增长。 图表3：历年国内小程序游戏实际销售收入及增速图表4：微信小游戏月活跃用户规模（亿人） 200 150 100 50 0 小程序移动游戏实际销售收入（亿元） YoY 2021H12022H12023H12024H1 400% 300% 200% 100% 0% 小游戏月活跃用户规模（亿人） 25% 5 4 6 5 4 3 2 1 0 2023年6月2024年7月 资料来源：伽马数据，国联证券研究所资料来源：Gamelook，国联证券研究所 头部新游数量、体量均同比提升，下半年景气度有望持续上行。2024年5-8月，国内游戏市场进入产品周期，多款市场预期较高的游戏产品陆续上线。从头部新游的数量、体量维度来看，2024年游戏供给侧景气度均高于2023年同期。据2023年8月 国内iOS畅销榜，前10名中有3款/前40名中有7款为当年上线的新游戏；而在 2024年8月，前10名中有4款/前40名中有9款为当年上线的新游戏。其中腾讯自研自发的《地下城与勇士：起源》于5月21日上线，根据sensortower数据，截至7月10日该游戏国内iOS渠道收入超过4亿美元，同时登顶6月手游畅销榜，有望成为腾讯继《王者荣耀》《和平精英》后第三款常驻iOS畅销榜前三的“国民级”手游。因此，在多款大体量新游的支撑下，我们认为2024年下半年国内游戏市场景气度有望持续上行。 图表5：2023年8月/2024年8月头部新游戏iOS畅销榜排名对比 2023年8月头部新游戏表现2024年8月头部新游戏表现 iOS畅销榜排名 游戏名称 上线时间 iOS畅销榜排名 游戏名称 上线时间 2 《逆水寒》 2023年5月 2 《地下城与勇士：起源》 2024年5月 5 《晶核》 2023年6月 5 《三国：谋定天下》 2024年6月 9 《巅峰极速》 2023年7月 8 《无尽冬日》 2024年5月 16 《崩坏：星穹铁道》 2023年5月 9 《永劫无间手游》 2024年7月 27 《合金弹头：觉醒》 2023年2月 16 《向僵尸开炮》 2024年1月 31 《蔚蓝档案》 2023年7月 22 《时光杂货店》 2024年8月 34 《原始征途》 2023年3月 25 《出发吧麦芬》 2024年5月 27 《恋与深空》 2024年1月 38 《绝区零》 2024年6月 资料来源：七麦数据，国联证券研究所 注：1）“2023年8月头部新游戏表现”取2023年8月6日国内iOS畅销榜前40名中，上线时间在2023年以后的产品； 2）“2024年8月头部新游戏表现”取2024年8月6日国内iOS畅销榜前40名中，上线时间在2024年以后的产品； 3）粗字体部分为重点关注的游戏产品。 2.“腾网米”市占率约80%，中小公司黑马频出 游戏行业头部效应依旧显著，“腾网米”市占率约80%。近年来，随着国内用户红利逐步消退，游戏行业精品化趋势显著，各细分品类的头部游戏流水逐步攀升，单款产品的研发、发行环节的资金、人力资源门槛也随之提升。在此背景下，头部游戏公司基于资金、人才、IP等储备，以及工业化的研发体系，更易推出大体量的头部游戏产品，竞争优势愈发显著。从市占率来看，腾讯、网易、米哈游三家头部游戏公司市占率之和自2020年起逐步提升，自2022年后基本稳定在80%水平，头部效应显著。 图表6：腾讯、网易、米哈游国内游戏收入市占率 腾讯网易米哈游 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202220232024H1 资料来源：各公司公告，伽马数据，国联证券研究所 注：其中网易、米哈游国内游戏收入来自国联证券研究所测算 二三梯队研发商“黑马”频出，依旧有望通过品类创新实现突围。在“腾网米”市占率达到80%的背景下，2024年仍有多款头部新游来自二三梯队的中小厂商。从2024年8月6日国内iOS畅销榜前40名来看，9款新游戏中有6款为“腾网米”之 外的中小研发商推出。其中，心动公司自研自发的《出发吧麦芬》于2024年1月上线港澳台地区，近5个月维持iOS畅销榜前三；5月上线中国大陆地区，首两个月维持iOS畅销榜前20名，依托差异化的日式西幻风格、休闲放置和轻度社交结合的玩 法，在同期众多高投入、重度化的新游产品形成差异化，满足玩家碎片时间中的休闲游戏需求。此外，由东风工作室研发、哔哩哔哩发行的《三国·谋定天下》在传统三国题材SLG基础上，用更友好的付费策略和战力平衡性设计提升DAU，近期S2赛季开启后重返iOS畅销榜前三名。整体来看，游戏作为内容行业，单款产品的核心竞争力在于内容质量、游戏可玩性，而并非其背后的厂牌和IP效应。因此，二三梯队的游戏研发商仍有望基于对用户需求的深度认知、对优势品类的持续挖掘和玩法创新，在激烈的市场竞争中实现突围。 图表7：2024年8月6日国内iOS畅销榜前40名来看，9款新游戏中有6款为“腾网米”之外的中小研发商推出 iOS畅销榜排名 游戏名称 上线时间 研发商 发行商 玩法/品类 2 《地下城与勇士：起源》 2024年5月 腾讯 腾讯 DNF端转手，MMO 5 《三国：谋定天下》 2024年6月 东风工作室 哔哩哔哩 三国题材SLG 8 《无尽冬日》 2024年5月 世纪华通旗下点点互动 世纪华通旗下点点互动 冰雪题材SLG 9 《永劫无间手游》 2024年7月 网易 网易 《永劫无间》端转手，动作竞技类 16 《向僵尸开炮》 2024年1月 盛昌网络 大梦龙途、露 珠游戏 小游戏转手游，塔防+放置类 22 《时光杂货店》 2024年8月 延趣游戏 三七互娱 模拟经营 25 《出发吧麦芬》 2024年5月 心动公司 心动公司 放置+MMO 27 《恋与深空》 2024年1月 叠纸网络 叠纸网络 女性向，卡牌RPG 38 《绝区零》 2024年6月 米哈游 米哈游 二次元动作类RPG 资料来源：七麦数据，国联证