周度经济观察：外需趋于走弱，海外风波暂歇

周度经济观察 ————外需趋于走弱，海外风波暂歇 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年08月13日 内容提要 7月我国出口增速出现回落，同期全球制造业PMI大幅下滑，全球制造业和贸易活动的走弱或许是导致我国出口减速的主要原因。从8月以来的BDI、美西和欧洲的集装箱运价指数来看，出口活动的减速在未来或将延续。 近期国内债券市场收益率波动加剧，这背后主要反映了监管当局引导收益率上行的影响。考虑到经济基本面没有明显变化、以及市场风险偏好的下降，未来债券市场将处于波动加剧的状态中，债券市场的配置价值在逐步累积。 最新公布的美国PMI数据与劳动力市场数据均出现边际回暖，缓解了市场对美国陷入衰退的担忧情绪。市场前期剧烈的去杠杆交易也趋于弱化。未来经济基本面的走向将主导资产价格的波动，市场或将沿着经济减速的方向持续交易 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 3联系人，zhangdy2@essence.com.cn 一、出口或见顶，消费弱恢复 7月我国美元计价出口同比增速7%，较6月回落1.6个百分点。分国家来看，中国对日本、韩国、东盟等亚洲国家出口出现普遍回落，而对欧美同比改善。分品类看，家具改善，而机电、服装等产品的出口回落。 同期韩国、越南出口处于年内较高水平，全球制造业PMI小幅回落，显示全球制造业和贸易活动的走弱或许是导致我国出口高位减速的原因。 当前市场尤为担心地缘政治风险对我国出口活动的冲击，但从美国大选的进程以及美欧对中国新能源产业链的制裁进度来看，三季度我国出口活动的变化受到地缘政治影响有限。全球制造业活动的走弱或将对我国出口形成压力，这也对相关企业的盈利带来负面影响。从8月以来的BDI、美西和欧洲的集装箱运价指数来看，全球制造业减速对我国出口的影响已经开始体现。未来出口活动的下行将带来经济的进一步走弱，稳增长的压力在四季度或将有所提升。 7月进口增速同比7.2%，较6月份大幅上升9.5个百分点，这一抬升大部分来自基数效应。考虑到同期国内总需求偏弱，价格数据延续低位，进口的改善可持续性不强。 图1：出口和进口当月同比，% 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 7月PPI环比为-0.2%，PPI同比为-0.8%，两者均持平于上月。 分项来看，石油、燃气等能源价格出现回升，既有海外地缘政治的扰动，也受到国内高温天气的影响。黑色、新能源等中国需要占主导的领域环比回落，基本上延续此前格局。同期南华工业品指数和高盛商品指数小幅回落。 考虑到全球制造业PMI走弱，叠加国内总需求的不足还在延续，中期内PPI 环比进一步走低是大概率场景。考虑到去年8月后PPI环比持续改善，基数效应或将推动PPI同比加速下行。 7月CPI同比0.5%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比0.4%，较上月回落0.2个百分点。 环比增速与季节性相比，食品与非食品领域均出现抬升，两者共同推动了通 胀数据的回暖。 食品分项的走强主要受到鲜菜与鲜果上涨的影响，这与极端天气对供应的冲击有关。从最新的数据来看，全国多地洪灾对蔬菜供应的冲击8月或将延续。 而非食品分项的除了油价上涨推动交通和通信走向外，教育文化和娱乐也出 现抬升，这与假期出行人次抬升的指向一致，暗示居民消费倾向在缓步回升。 往后看，极端天气对食品价格的冲击可能延续，而居民消费倾向的温和恢复有助于服务业价格的回暖，CPI同比增速有望低位逐步抬升，但距离2%的合意区间仍有较大距离。 7月中央政治局会议提及“以提振消费为重点扩大国内需求，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，这意味着未来消费相关政策有望逐步推进。但从历史经验来看，居民消费倾向的正常化依赖于收入预期的变化，而收入预期的变化往往滞后于经济的总体表现，这可能表明消费活动的恢复将是一个温和的过程，通过消费对对冲总需求下行的难度较高。 图2：7月CPI环比与季节性差异，% 2024年7月与季节性差异 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 数据来源：Wind，国投证券研究中心 从高频销量数据来看，房地产市场成交量同比跌幅收窄，但这主要受到基数效应的影响，517新政已经过去接近一个季度，当时脉冲式的影响可能在逐步消失。房地产行业未来或将延续成交量收缩、价格下行的趋势。 图3：30大中城市商品房成交套数(7D，MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 8/27 8/13 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债市波动加剧，配置价值累积 上周权益市场持续下跌，成交量继续收缩。除了房地产、食品饮料等存在政策预期的行业上涨外，其余多数行业出现下跌。 美股市场上AI相关公司盈利表现普遍低于预期，市场对纳斯达克是否存在泡 沫争议较大，拥挤的交易导致市场调整剧烈，国内TMT行业也受到拖累，跌幅巨大。 而此前市场追逐的高分红板块，在近期债券市场利率大幅上行的背景下，分 红率的吸引力也在下降，类债券资产价格出现剧烈调整。 因此市场参与者尝试去寻找困境反转的品种，房地产、消费行业出现资金的流入，市场的政策预期也开始升温，期待这些领域政策的有力刺激。 不过从过去三年的经验来看，监管当局对大力度刺激总需求的意愿始终不高，政策重点往往聚焦于新质生产力领域，而传统领域的政策思路经常是底线思维。 从这个角度来看，在经济持续减速、政策力度温和的背景下，权益市场或许持续处于低位震荡的状态，高分红板块的配置价值仍存。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 央行的二季度货币政策执行报告聚焦于稳增长和防风险。稳增长层面，“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。”同时，强调“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化，引导信贷合理增长、均衡投放”。 防风险方面，央行聚焦长期利率的风险，指出“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。” 在房地产方面，央行指出“要继续发挥好支持政策对住房租赁产业的推动作用，完善住房租赁金融支持体系，同时，充分调动市场化机构的积极性，通过更多社会资金的投入，建立可持续发展的商业模式，支持存量商品房去库存，助力推动房地产行业转型发展。”房地产领域的表述与此前接近，政策大力度刺激的概率有限。 近期债券市场收益率波动加剧，这背后主要反映了监管当局引导收益率上行 的影响，而经济基本面没有实质变化。 回顾过去两年的收益率调整。2022年11月-12月收益率的调整背后主要受到疫情防控和地产政策转向的影响，理财资金赎回加剧了市场调整的幅度，10年国债收益率上行幅度在40BP左右。2023年9月-10月市场的调整更多是稳汇率背景下的流动性紧缩所致，10年国债收益率上行幅度孜孜20BP左右。 本轮10年期国债收益率从底部上行的幅度超过10BP，尽管尚不清楚监管合意的收益率具体点位。但考虑到经济基本面没有明显变化、以及市场风险偏好的下降，我们倾向于认为债券市场单边向上的空间或许有限，未来债券市场将处于波动加剧的状态中，债券市场的配置价值在逐步凸显。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2024/08 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.10 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、海外去杠杆交易趋弱 最新公布的美国经济数据与劳动力市场数据均出现边际回暖，缓解了市场对于美国陷入衰退的担忧情绪。美国7月ISM服务业PMI为51.4，较前值大幅回升2.6，重回扩张区间。8月3日当周首次申请失业救济人数为23.3万人，低于市场预期与前值。 超预期回暖的服务业PMI与7月新增非农就业中服务部门占比较高的指向一 致，显示服务业在短期内或仍维持韧性。初请失业金人数的大幅下降也印证了7月非农数据的超预期降温或受飓风天气影响出现波动，并非劳动力市场大幅走弱。整体来看，美国劳动力市场当前延续降温趋势，但并未超预期走弱，基本符 合鲍威尔此前对于美国劳动力市场“仅为正常化（justnormalization）而非弱化”的判断。考虑到当前美国基本面尚不存在大幅减速的风险，美联储在短期内或不急于释放明确降息信号，仍需等待三季度数据的进一步指引。 图6：美国ISM制造业与服务业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 75 70 65 60 55 50 45 2024/07 2024/05 2024/03 2024/01 2023/11 2023/09 2023/07 2023/05 2023/03 2023/01 2022/11 2022/09 2022/07 2022/05 2022/03 2022/01 2021/11 2021/09 2021/07 2021/05 2021/03 2021/01 2020/11 2020/09 2020/07 40 数据来源：Wind，国投证券研究中心 近期美联储官员发声出现分化。波士顿联储主席柯林斯表示，如果通胀率持续走低，美联储很快开始调整货币政策是合适的。旧金山联储主席戴利认为，劳动力市场正在放缓，下个季度调整政策利率是有必要的。美联储理事鲍曼的表态则相对偏鹰，她认为近期失业率升至4.3%可能并不能完全反映劳动力市场的真实降温情况，且通胀存在上行风险，将对降息保持谨慎态度。 受美国经济数据边际回暖影响，市场对于美国经济陷入衰退的担忧缓解，但 降息预期仍小幅抬升。当前市场维持9月首次降息预期不变，但对一次性降息50BP 的概率大幅提升；年内预期降息次数仍维持3次，全年降息幅度为提高至10