深耕白酒电商业务，有望充分受益白酒线上化

新华都：深耕白酒业务的互联网营销公司。公司于2023年正式完成全方位战略转型，剥离亏损的超市、百货等传统零售业务，聚焦以全资子公司久爱致和为经营主体的互联网营销主业。2016-2023年，公司互联网营销业务持续扩张，营业收入从3.0亿增长至27.5亿，复合增速为37.2%。2024年6月公司推出新一期激励计划，全部行权解锁目标为2024-2026年30%的净利润复合增速，即2024-2026年公司净利润分别达到2.6/3.4/4.4亿元。 白酒行业电商销售重要性提升，当下酒企需要专业运营商提供支持。线上白酒逐渐成为销售的重要阵地。当下酒企需要专业的线上服务商提供运营支持，一是因为线上流量红利逐渐褪去，引流难度增加；二是酒企线上运营经验不足；三是目前线上业务占比较低，需要线上运营商来提供全方位、全渠道线上营销服务。 与头部品牌深度合作+强大的运营能力构筑核心竞争力。创始人具备互联网营销经验，在2012年就开始与头部品牌进行深度合作，具有先发优势；与此同时公司在运营中精准运用数据技术，数字化营销能力不断增强。企业业务涉及多个领域，抗风险能力强；具有深刻的消费者洞察力，品牌运营能力突出。 直播电商前景广阔，自有商号有望开辟第二增长曲线。公司积极与抖快直播达人合作，并与品牌方合作开发多款定制产品，进一步提升公司盈利能力。 投资建议：预计24-26年公司营业收入分别为39.0/49.4/60.8亿元，同比增速为38.1%/26.6%/23.1%。预计归母净利润分别为2.7/3.4/4.3亿元，同比增速为36. 3%/25.4%/25.2%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：白酒线上化进展不及预期；白酒线上业务竞争加剧风险；品牌授权管理风险；自有商号发展不及预期风险；白酒线上销售政策风险。 1.新华都：深耕白酒业务的互联网营销公司 1.1.新华都：深耕白酒业务的互联网营销公司 新华都科技股份有限公司成立于2004年，从线下零售公司转型为互联网营销公司。成立之初，新华都专注于线下零售业务，线下门店主要分布在福建省内。 后由于电商兴起以及近年来疫情影响，公司线下零售业务承压。于是公司逐渐拓展互联网营销业务，并于2023年正式完成全方位战略转型，剥离亏损的超市、百货等传统零售业务，聚焦以全资子公司久爱致和为经营主体的互联网营销主业，成为集全渠道电商销售服务、产品研发及营销服务、数字营销服务于一体的互联网营销公司。久爱致和自2010年创立以来便专注互联网营销业务，近年来多次获得重大荣誉。 深耕白酒业务，持续品类拓展。公司深耕白酒电商服务，酒类行业合作品牌包括泸州老窖、山西汾酒、五粮液等，拥有线上经销商或运营服务商资质，连续多年位于多个电商平台综合酒类品牌运营商头部阵列。公司与泸州老窖在2012年便开始合作，合作关系良好，同时，公司也在不断拓展其他品类，其他行业合作品牌包括云南白药、伊利、金佰利等。 表1：新华都子公司久爱致和主要合作品牌 食品类业务为主，占营收绝大比例。2016-2023年，公司互联网营销业务持续扩张，营业收入从3.0亿增长至27.5亿，复合增速为37.2%。分产品看，公司主要经营的产品为食品和日用品。从营收看，食品类业务占公司营收的大头，20 23年营收占比为83.7%，其次是日用品，占比13.6%。从毛利率看，公司互联网营销业务的综合毛利率维持在24%上下波动，食品类和日用品毛利率总体上呈上升趋势，主要原因是互联网营销业务占比的不断增加。 图1：2016-2023新华都互联网营销业务营收及利润情况 图1：2023年新华都分产品营收占比 图2：新华都分产品毛利率情况 1.2.发展复盘：零售业务承压，积极转型互联网营销业务 几经改革，零售业务依然挣扎，最终置出零售业务。新华都成立于2004年，最初专注线下零售业务。经过多年发展经营，在2008年上市时，公司已成为福建省大卖场、综合超市及百货连锁经营行业的龙头企业。之后几年，由于电商的快速发展及传统零售竞争加剧等原因，公司线下零售业务遭受冲击，主业出现连续亏损。公司也在不断反思改革，改革思路聚焦在两个方面：一是，由注重门店数量和营业面积扩张转向注重内在质量。关闭亏损严重的门店，线下门店布局聚焦闽赣市场；二是，业态转变。由之前以大卖场为主转向积极探索体育门店及社区生活超市小业态。但公司的接连动作并未完全改变零售业务低迷的情况。 2022年，为优化公司的业务结构，实现资源配置的聚焦，增强公司的持续盈利能力，新华都置出零售业务板块资产，通过现金出售的方式向控股股东新华都集团出售持有的零售业务板块11家全资子公司100%股权。 表2：新华都线下门店变动情况（单位：家） 新华都置出零售业务以后，聚焦以全资子公司久爱致和为经营主体的互联网营销主业。我们对久爱致和进行历史复盘，将其分为以下几个阶段： 2011-2015年：起步阶段，探索完善公司业务 成立之初，不断完善业务体系。久爱致和、久爱天津于2011年由倪国涛创立。公司以做全友家居起家，成为第一批探索家居O2O电子商务模式的团队。 2012年公司通过与泸州老窖签约开启白酒业务，通过互联网为其销售普通白酒商品。2013年，公司进行战略调整，缩减服务的行业和客户数量，聚焦少数行业内的优势客户，并对该等行业进行深度挖掘。随着电商运营服务模式垂直深入发展，运营数据的不断积累，公司逐渐将业务从纯服务型升级至“服务+销售型”，以提高盈利能力。另外，公司于2013年对人员组织结构进行了调整，增加数据挖掘及产品开发岗位，开始了基于互联网数据的C2B产品开发业务模式，并于2014年设立主要从事C2B产品销售的公司泸州致和。2013年公司为泸州老窖形成4款定制产品，2014年增加4款定制产品，其中2014年新增定制产品的喜庆装产品上线首发第一天就完成10000瓶的销售，并成功推出明星产品“三人炫”，从而实现与单一公司的多点合作，合作规模快速增长。 截至2015年，三家公司已形成完善的业务体系：久爱致和（北京）从事以效果营销为核心的电商运营服务，久爱天津主要从事互联网全渠道销售业务，泸州致和主要从事C2B定制产品的互联网全渠道销售业务。 图3：久爱致和业务演变 图4：三家子公司业务体系 2016-2021年：新华都赋能，进入高速扩张期 2016年新华都通过发行股份及支付现金方式购买久爱致和(北京)科技有限公司、久爱(天津)科技发展有限公司和泸州聚酒致和电子商务有限公司（以下分别简称“久爱致和”、“久爱天津”以及“泸州致和”）100%股权。久爱致和、久爱天津和泸州致和100%股权的作价合计为7.6亿元。其中，新华都向交易对方支付现金对价3亿元，支付股票对价4.6亿元；并通过非公开发行股份募集配套资金。 成为新华都全资子公司后，久爱致和进入高速扩张期。久爱致和在被收购时做出业绩承诺：三家公司2015、2016和2017年度实现的扣除非经常性损益后的净利润数期望分别达到5070万元、6500万元和8520万元。最终，三家公司2015、2016和2017年度实际实现扣非净利润5248万元、6594万元、8582万元，顺利达成业绩承诺。2018年，新华都引入阿里巴巴战略投资者，协议转让1 0%股份给阿里巴巴成都及其一致行动人杭州瀚云，利用阿里巴巴集团内部丰富的电子商务及互联网运营资源，拓展全渠道业务。截至2021年末，公司已在北京、杭州、济南、南京等地区设立分子公司或办事处，业务范围横跨日化用品、医疗器械、母婴用品、家居、酒水、乳饮等领域，并在此过程中积累了一批优质的客户资源；同时已与天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音等多家互联网平台企业建立了稳固的合作关系。 图5：久爱致和服务客户 表3：新华都收购子公司业绩承诺及完成情况 2022年至今：聚焦互联网营销主业，探索第二增长曲线 久爱致和创始人倪国涛掌舵新华都。为了进一步做大做强公司互联网营销业务，自2020年久爱致和创始人倪国涛担任董事长之后，新华都控股股东又通过协议转让方式将公司10%股份转让给倪国涛，并在2022年宣布由倪国涛担任公司总经理。2022年公司还通过非公开发行方式募资1.7亿元，用于建设品牌营销服务一体化建设项目。 深入布局短视频直播，探索第二增长曲线。随着直播电商及短视频的兴起，公司在北京、杭州布局新的直播基地，面积近4000平，共计41个直播间。一方面，公司与五粮液、泸州老窖、古井贡酒、习酒、茅台保健酒、竹叶青、青岛啤酒等头部品牌合作，通过运营抖音、快手、微信视频号等渠道的品牌直播间开展店播；另一方面，公司持续探索和加大对“酒连酒”、“聚酒”等自有线上连锁商号的品牌投入，打造自有商号直播间矩阵，逐步形成未来发展的第二增长曲线。 图7：久爱致和发展历程 图6：新华都旗下子公司营收情况（单位：亿元） 1.3.股权结构清晰稳定，股权激励充分调动员工积极性 公司股权结构清晰稳定，实控人持股集中。截至24Q1末公司实际控制人陈发树直接持有公司8.2%的股份，同时通过新华都实业集团股份有限公司间接持有公司23.5%的股份，公司董事长持有公司12.0%的股份，杭州瀚云新领股权投资基金合伙企业为阿里集团旗下基金，持有公司4.8%的股份。 图7：新华都股权结构（截至2024年一季报） 战略转型初步完成，定位明确。公司已于2023年完成对零售业务子公司的剥离，以全资子公司久爱致和为经营主体，聚焦于以数据研究为基础的互联网营销业务，包括全渠道电商销售服务、产品研发及营销服务和数字营销服务等，通过多样化的业务组合充分发挥竞争优势，形成较强的抗风险与抗周期能力。目前公司拥有1家参股公司，4家全资子公司。 图8：新华都参控股公司情况（截至2024年一季报） 高管工作经验丰富，公司人才优势突出。公司董事长倪国涛先生在电子商务领域深耕多年，又曾担任泸州老窖柒泉小酒酒类有限公司监事，积累了一定的白酒渠道销售资源，助力公司与多家知名酒厂达成合作，夯实了公司在酒类电商领域的龙头地位。管理层大多成员在公司任职多年，对公司业务具备熟悉度和管理经验。公司不仅拥有经验丰富的高管团队，还注重打造年轻化、专业化、适应电商高速发展迭代的经营团队。公司聚焦科技型企业人才结构需求，逐步形成了比例为4（基层）:4（骨干）:2（领军）的“金字塔”型专业化人才梯队，员工平均年龄28岁，35%来自头部电商，40%来自互联网大厂。 表4：新华都高级管理层履历情况 新一期激励计划推出，充分调动员工积极性。2024年6月28日，新华都发布领航员计划第五期员工持股计划草案和第六期股票期权激励计划草案，公司将通过股票和期权两种方式对员工进行股权激励。本次计划授予员工的股票上限为476万股，占公司总股本的0.66%，授予股票期权数量为1434.5万份，占公司总股本的1.99%。员工持股计划股票来源为公司2023年8月完成回购的266万股及2024年2月完成回购的210万股公司股份。员工持股计划受让价格为2.92元/股，股票期权激励计划行权价格为5.84元/股。股票期权激励计划预计摊销总费用为453万元，24-27年分别摊销123/199/103/28万元。 考核目标科学合理，未来3年锚定30%复合增速。公司计划的考核年度为2024-2026年，以公司2023年净利润2.0亿为基数，各考核年度净利润的复合增长率为考核指标，若复合增速达到12%的触发值，即2024-2026年公司净利润分别达到2.2/2.5/2.8亿元，就可以按照（1+净利润复合增长率）/（1+目标值）*100%的计算公式获得相应行权和股票归属比例。但要获100%行权和股票归属比例则需达到30%的目标净利润复合增速，即2024-2026年公司净利润分别达到2.6/3.4/4.4亿元。从授予对象来看，员工持股计划的首次授予总人数不超过30人，其中拟参加的高管所获份额占总份额的16.29%，股票期权激励计划将授予36位对象。 图9：高管所获股票份额占此次员工持股计划股票总份额的比例 表5：部分股票期权激