眼底血管病龙头，康柏西普HD和基因治疗推动第二曲线

康柏西普RVO纳入医保后持续增长。公司为国内眼底血管病领域龙头企业，康柏西普 年销售额已达约20亿规模且持续高速增长，RVO纳入医保驱动未来2年持续增长。眼 底血管病患者群体大，治疗观念不好，药物治疗渗透率低，未来成长空间巨大。随着产 品的增多和迭代升级，我国眼底血管病市场规模和药物渗透率有望向欧美靠拢。 积极推进康柏西普HD和基因治疗临床，为未来第二曲线打好基础。KH631采用AAV 8作为载体，表达VEGFR-Fc片段，早期临床前数据显示超2年的持续药物蛋白表达， 有望成为眼底血管病一次性治愈方案。 多元化布局分散经营风险，除眼底血管病产品外，开发滴眼液产品充实产品矩阵，创新 药中药持续放量增长，在研管线中涵盖肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入46.33/51.82/54. 86亿元，同比增长17.1%/11.9%/5.9%，预计2024-2026年实现归母净利润12.45/1 4.23/15.22亿元，同比增长19.2%/14.3%/7.0%。预计公司未来3年营收利润以康柏西 普和中药产品贡献为主，眼科下一代创新药治疗方案预计在2025~2026年启动注册临 床，2027年后报产。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手 和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风 险。 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。 1）我们从流行病学、诊疗规范、产品竞争格局、真实世界诊疗情况等方面对眼底血管病进行了详细梳理。根据海外映射产品商业化情况和上市公司产品临床数据细节特别指出了赛道成长逻辑和公司产品成长逻辑。 2）回顾眼底血管病诊疗方式的演化，我们梳理了未来在HD剂型、多靶点多通路、植入缓释机制和基因治疗等多种可以实现长效治疗甚至治愈的技术路径，对比了大量海外新产品/技术的机制原理的疗效数据信息。 3）基于田野调查，特别指出了眼底血管病产品的商业化路径及当前难点痛点，与肿瘤领域和CVRM慢病领域的异同，并指出公司在自免领域商业化的品牌优势。 投资逻辑 1）公司为国内眼底血管病领域龙头企业，康柏西普年销售额已达约20亿规模且持续高速增长，RVO纳入医保驱动未来2年持续增长。眼底血管病患者群体大，治疗治疗观念不好，药物治疗渗透率低，未来成长空间巨大。随着产品的增多和迭代升级，我国眼底血管病市场规模和药物渗透率有望向欧美靠拢 2）积极推进康柏西普HD和基因治疗临床，为未来第二曲线打好基础。KH631采用AAV8作为载体，表达VEGFR-Fc片段，早期临床前数据显示超2年的持续药物蛋白表达，有望成为眼底血管病一次性治愈方案。 3）多元化布局分散经营风险，除眼底血管病产品外，开发滴眼液产品充实产品矩阵，创新药中药持续放量增长，在研管线中涵盖肿瘤、神经、代谢、自免等多个领域。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：康柏西普2023年RVO适应症新纳入医保，扩展适用患者人群。RVO在三个主要眼底血管病中患者数占比较高，考虑公司已深耕眼底血管病市场10年，客户关系稳固，学术品牌认知度高，认为康柏西普在未来2年内仍能保持高个位数至低双位数增长。 假设二：公司有多个中药创新独家品种，且当前单个品种销售规模不大，暂无触发中药集采的担忧。考虑公司积极加大推广力度，多个产品已进入指南推荐，认为中药板块未来能维持稳定增速增长。 假设三：公司仿制药制剂板块，可大致分为已集采产品、未集采产品和报BE/报产阶段产品，其中已集采产品收入将保持稳定，未集采产品在集采后有收入下行风险，同时BE/报产阶段产品在上市后将贡献净增长。预计整个制剂板块未来将保持3%左右的增速。 我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入46.33/51.82/54.86亿元，同比增长17.1%/11.9%/5.9%，预计2024-2026年实现归母净利润12.45/14.23/15.22亿元，同比增长19.2%/14.3%/7.0%。预计公司未来3年营收利润仍以康柏西普和中药产品贡献为主，眼科下一代创新药治疗方案预计在2025~2026年启动注册临床，2027年后报产。 一、公司简介 1.1公司简介 康弘药业成立于1996年，是一家致力于药品（包括生物制品、中成药、化学药）与医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售，公司最初以中成药和化学药为主。2014年首家上市康柏西普，成为国内首个获得WHO国际通用名（INN）的原创Ⅰ类生物新药，填补了国产眼底黄斑变性治疗药物的市场空白，打破了高价进口药对中国市场的垄断。 公司拥有将近多年的药品研发经验，致力于追求技术和科技研发，坚持创新战略，2019-2023年平均研发投入占比达21.20%。截至2023年，公司在销产品中，有10个独家品种、16个国家医保品种、10个国家基本药物目录品种。 图表1：康弘药业公司发展大事件 公司股权结构及控制权稳定。柯尊洪、钟建荣夫妻与其子柯潇及其控股的成都康弘科技实业（集团）有限公司为一致行动人。截至2024年3月31日，上述一致行动人控股共计64.23%。 图表2：康弘药业股权架构（截至2024一季报） 1.2业绩稳健增长，四费持续改善，净利率逐年提升 公司自上市以来营收基本逐年增长，2023/2024Q1营收分别为39.6/10.9亿元，同比增长16.8%/23.5%；利润方面受到研发费用随项目波动的影响，2021年起进入高速增长期，2023/2024Q1归母净利润分别为10.5/3.7亿元，同比增长16.5%/33.7%。 同时公司业务结构持续改善，毛利率与净利率稳步提升，2023毛利率/净利率分别为88.9%/26.1%，2024年一季度继续提升 ， 分别为89.5%/34.0%。 图表3：历年营收利润 图表4：公司毛利率&净利率 公司四费持续优化，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为35.5%/8.7%/5.9%/-1.5%，较2023全年分别-1.7/-3.2/-4.8/-0.1pct，利润率进一步提高。 图表5：公司四费情况（费用率） 图表6：公司四费情况（费用额） 1.3主营业务清晰，眼病生物制剂与中药板块均进入高速增长期 公司主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。其中生物制品、中成药、化药贡献主要营业收入，2023年收入分别为19.36/13.13/6.93亿元，贡献收入占比48.9%/33.2%/17.5%。 图表7：各板块收入构成 其中生物制品板块为单品朗沐 ® ；中药板块包括舒肝解郁胶囊和松龄血脉康胶囊等中药独家产品；化药板块包含多种剂型的小分子化药，包括普拉洛芬滴眼液等。目前公司在销的20个药品中有10个独家品种、16个品种进入医保目录、10个品种进入基药目录。 图表8：公司主要在销产品 1.4经营要素完备，眼科领域管线矩阵可期待 公司以重点技术领域（生物医药产业化技术、合成生物产业化技术、中成药全产业链标准化质量控制技术、固体口服药物新型制剂技术、化学原料药绿色合成技术）为根基，以核心治疗领域（眼科、脑科、肿瘤）为主线，组建了包含新药研究院、生物新药研究院、产品技术中心、医学研究中心、弘基生物及弘合生物的研发体系。 公司建立了以QbD（Quality by Design，质量源于设计）为中心，以QTPP（Quality Target Product Profile，目标产品的质量概况）为主线，贯穿研发、生产、流通及使用全过程的药品质量管理系列规范控制体系。 2023年，公司持续推进中药产业链质量管理与全生命周期产品服务，中药的药品质量管理体系向中药材种植加工环节延伸，积极推动中药材GAP基地建设。公司采取“公司+合作社（农户）”等方式在新疆、甘肃、黑龙江、四川建立了六个中药材种植基地，总面积超过6000亩。 2023年在建研发、生产基地有4项（康柏西普眼用注射液产业化项目，康弘制药新厂建设，康弘国际生产及研发中心建设项目（I期），化学原料药基地建设项目。 公司深耕眼科领域，目前除2013年获批上市的康柏西普外，还布局了康柏西普高浓度（HD）以及下一代眼底血管病解决方案—基因疗法，同时还有2款小分子药物普拉洛芬滴眼液和立他司特滴眼液分别处于新上市和报产状态。 图表9：公司眼科领域产品矩阵和研发管线 二、眼底血管病治疗需求巨大，治疗渗透率有望大幅提升 2.1疾病概览 眼底血管病变是一类疾病的统称，发病原因包括机械性阻塞（RVO）、炎症、或全身性血管病（如糖尿病眼病）等导致的视网膜血管异常，进而产生相同的病理损害，如视网膜出血渗出、新生血管等，最终导致视细胞（视锥细胞和视杆细胞）的不可逆损伤导致视力下降最终失明。常见的眼底血管病包括老年性黄斑变性（AMD）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和视网膜静脉阻塞（RVO）等。 图表10：眼球解剖 图表11：糖尿病视网膜病变（眼底照相） 年龄相关性黄斑变性（age-related macular degeneration，AMD）是老年人群低视力乃至失明的主要原因，2040年全球AMD患者数量预计将达到2.88亿例。我国70岁以上人群AMD的患病率为20.2%，随着我国人口老龄化的加剧，AMD的患者数量也在持续上升。我国AMD患者数量从1990年的1201万例增加至2015年的2 665万例，预计到2050年将增加至5519万例。2013年国际Beckmann AMD分类研究小组根据临床表现，将AMD分为无明显年龄性改变、正常年龄性改变、早期AMD、中期AMD和进展期AMD。进展期AMD又分为地图样萎缩（geographic atrophy，GA）和新生血管性AMD（nAMD），后者占AMD的10%~20%，对抗血管治疗有疗效响应。 根据2021年国际糖尿病联盟（IDF）统计，我国糖尿病人群数量居世界第一，患者数量超过1.4亿，是全球糖尿病患者人数最多的国家。在我国，DR也已成为一个严重的公共卫生问题。在糖尿病患者中DR的患病率为22.4%。DR是糖尿病导致的视网膜微血管损害所引起的一系列病变，主要分为非增生型DR（NPDR）和增生型DR（PDR），两期都可发生糖尿病黄斑水肿（DME）。DME则是由于黄斑区毛细血管渗漏所致的视网膜增厚，是血视网膜屏障（BRB）破坏的结果，主要影响中心视力。近年来，DR和DME的治疗手段变得更为丰富，除了经典的激光光凝治疗以外，抗血管内皮生长因子（VEGF）药物现已成为DME治疗的一线方案；此外，眼内缓释糖皮质激素（以下简称为激素）类药物、微脉冲激光等，也被证明对DME有效。 RVO是不同原因引起的视网膜静脉部分或完全阻塞，导致视网膜静脉系统血液回流障碍，进而表现为视网膜静脉扩张和视网膜出血的视网膜血管性疾病。视网膜出血水肿是RVO导致视力下降的直接原因 综上所述，尽管nAMD、DME、RVO的病因不同，但对视力的影响原因均为黄斑水肿和病理性血管增生，且均对玻璃体注射抗血管治疗药物有疗效响应，故各企业在开发相关药物时，均会同时就上述三个适应症进行临床开发。 图表12：中国眼底血管病患者人数（百万人） 2.2治疗观念与诊疗资源逐渐改善，市场规模稳步提升 尽管我国眼底血管病患者数量庞大，但由于公众对该疾病知晓度低、早筛不普及、眼科医生尤其是眼底病专业的专科医生人数不足、治疗费用、眼内注射操作规范化的原因，整体的治疗率比较低。根据弗若斯特沙利文，康弘药业康柏西普2019年在国内眼内注射抗血管市场中，市占率第一。按2023年康柏西普销售19.36亿元，推算，估计整个市场规模约40~60亿元，如假设全部患者按每年4针测算，参考目前每针价格在3400~4100元之间，估计每年接受治疗的患者人数为30~40万人，治疗率较低。 图表13：康柏