新低之后，突破还是波动

评级及分析师信息 ►8月债市，3个定价主线变量 随着7月末重要会议落幕，以及海外各国陆续出炉的最新数据，影响8月债市潜在定价因素也逐渐明朗，总结下来或可分为三个方面：“宽货币”延续、下半年财政发力、人民币升值的预期与现实。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 首 先 是“宽货币”延续。在极致定价的前提下，长端利率进一步突破，或许需要市场对“继续降息”的预期升级。 其次是下半年潜在的财政发力。据最新披露，8月初国债发行已提速，但月内供给摆布较为合理，地方债发 行也 有提速迹象。后续如果观察到8-9月国债和地方债发行都在加速，四季度追加赤字等政策的概率或有所上升。这可能 使得 增量财政猜想成为接下来债市的主线矛盾。 再者是人民币升值的两面性。在美元降息接连超预期走强的背景下，短期人民币升值的确定性与持续性， 是否 带动市场风险偏好上升，及大盘股走强，可能也是后续 债市 需要关注的变量。 ►波动的概率或高于低位突破 从当前的信息来看，波动的概率或高于低位突破，波动幅度是否放大，取决于关键节点的资金面情况。对于负债 稳定且目标为绝对收益的自营盘而言，可能需要把握好每一次调整的机会，少量多次慢配，将平均加权成本控制在利 率震荡区间的中枢水平。而 对 于相对考核压力较重的交易盘而言，主要风险在于资管类产品的久期普遍比较激进 ，如 果自身组合久期高于市场中枢的3.0-3.5年，阶段性地将组合久期向市场中枢靠拢，或是兼具攻防的选择。 落脚到配置策略，从利率债期限利差的角度来看，长端利率的行情并不极致。如果债市回归震荡状态，则需要抓住部分个券滞后定价带来的策略机会。短期内仍有增 配需 求，“具有一定流动性的中长端骑乘点位”或是首选，综合来看部分23年、24年发行的次新序列具备较高的性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率极致下行........................................................................................................................................32.新低之后，突破还是波动..............................................................................................................................53.理财规模环比下降2366亿...........................................................................................................................101.1业绩表现：中长债代表产品净值加快上涨....................................................................................................101.2理财规模：环比降2366亿元.....................................................................................................................111.3理财风险：产品破净率进一步降至低位.......................................................................................................124.杠杆率：银行间、交易所一升一降................................................................................................................145.基金久期：各风格中长债基久期均拉伸.........................................................................................................166.政府债发行：国债、新增专项债发行加速......................................................................................................187.风险提示....................................................................................................................................................20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：市场或许可以从近期的定价主线变量出发，进而找到交易的抓手..............................................................5图4：2021年与2023年，政府债净发行均在年末明显提速...............................................................................6图5：掉期反映的中美利差与实际利差仍存在明显差异，外资在短端购买力可能依然维持强势.............................7图6：硬币的另一面，人民币汇率高低往往也与股市中的外资流入呈现正相关性.................................................8图7：信用债5年以上成交笔数回落，TKN成交占比下降（笔，%）.................................................................9图8：5年以上品种性价比图谱.......................................................................................................................10图9：中长债代表产品净值增速加快（单位为1）............................................................................................11图10：本周理财产品存续规模转降，较前一周缩减2366亿元至29.91万亿元...................................................12图11：理财子破净率进一步降至低位，本周环比降0.1pct至1.2%...................................................................13图12：全部理财产品业绩不达标率同样呈下降态势，较前一周降1.1pct至13.5%.............................................13图13：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................14图14：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................14图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月2日）.........................................14图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月2日）.............................................................................15图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月2日）.............................................................................15图18：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.48年（更新至2024年8月2日）..........................16图19：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.97年（更新至2024年8月2日）..........................16图20：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至2.54年（更新至2024年8月2日）................................17图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.02、1.31年（更新至2024年8月2日）.............................17图22：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图23：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19图24：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................20 表1：长短端利率均偏低的背景下，国债10Y-1Y的期限利差依然保持在72bp的合理水平..................................8表2：7月29日-8月2日，5年以上信用债成交低于估值幅度排名前15名和后15名的主体..............................10 1.长端利率极致下行 7月29日至8月2日，长端利率呈“阶梯式”下行。10年国债活跃券（240004）下行至2.12%（-6bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-7bp）。 本周主要影响事件及因素：央行积极投放呵护跨月流动性，跨月后资金面自发回归宽松；A股表现不佳，股债跷跷板效应明显；7月政治局会议通稿出炉，内容重提稳增长，并指出要加强逆周期调节，市场预期下半年货币可能还有发力空间；7月财新制造业PMI仅录得49.8%，低于市场预期