新低之后，突破还是波动

证券研究报告|宏观研究报告 2024年08月04日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 新低之后，突破还是波动 7月29日至8月2日，长端利率呈“阶梯式”下行。10年国债活跃券（240004）下行至2.12%（-6bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-7bp）。 ►8月债市，3个定价主线变量 随着7月末重要会议落幕，以及海外各国陆续出炉的最 新数据，影响8月债市潜在定价因素也逐渐明朗，总结下来或可分为三个方面：“宽货币”延续、下半年财政发力、人民币升值的预期与现实。 首先是“宽货币”延续。在极致定价的前提下，长端利率进一步突破，或许需要市场对“继续降息”的预期升级。 其次是下半年潜在的财政发力。据最新披露，8月初国债发行已提速，但月内供给摆布较为合理，地方债发行也有提速迹象。后续如果观察到8-9月国债和地方债发行都在加速，四季度追加赤字等政策的概率或有所上升。这可能使得增量财政猜想成为接下来债市的主线矛盾。 再者是人民币升值的两面性。在美元降息接连超预期走强的背景下，短期人民币升值的确定性与持续性，是否带动市场风险偏好上升，及大盘股走强，可能也是后续债市需要关注的变量。 ►波动的概率或高于低位突破 从当前的信息来看，波动的概率或高于低位突破，波动幅度是否放大，取决于关键节点的资金面情况。对于负债稳定且目标为绝对收益的自营盘而言，可能需要把握好每一次调整的机会，少量多次慢配，将平均加权成本控制在利率震荡区间的中枢水平。而对于相对考核压力较重的交易盘而言，主要风险在于资管类产品的久期普遍比较激进，如果自身组合久期高于市场中枢的3.0-3.5年，阶段性地将组合久期向市场中枢靠拢，或是兼具攻防的选择。 落脚到配置策略，从利率债期限利差的角度来看，长端利率的行情并不极致。如果债市回归震荡状态，则需要抓住部分个券滞后定价带来的策略机会。短期内仍有增配需求，“具有一定流动性的中长端骑乘点位”或是首选，综合来看部分23年、24年发行的次新序列具备较高的性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率极致下行3 2.新低之后，突破还是波动5 3.理财规模环比下降2366亿10 1.1业绩表现：中长债代表产品净值加快上涨10 1.2理财规模：环比降2366亿元11 1.3理财风险：产品破净率进一步降至低位12 4.杠杆率：银行间、交易所一升一降14 5.基金久期：各风格中长债基久期均拉伸16 6.政府债发行：国债、新增专项债发行加速18 7.风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：市场或许可以从近期的定价主线变量出发，进而找到交易的抓手5 图4：2021年与2023年，政府债净发行均在年末明显提速6 图5：掉期反映的中美利差与实际利差仍存在明显差异，外资在短端购买力可能依然维持强势7 图6：硬币的另一面，人民币汇率高低往往也与股市中的外资流入呈现正相关性8 图7：信用债5年以上成交笔数回落，TKN成交占比下降（笔，%）9 图8：5年以上品种性价比图谱10 图9：中长债代表产品净值增速加快（单位为1）11 图10：本周理财产品存续规模转降，较前一周缩减2366亿元至29.91万亿元12 图11：理财子破净率进一步降至低位，本周环比降0.1pct至1.2%13 图12：全部理财产品业绩不达标率同样呈下降态势，较前一周降1.1pct至13.5%13 图13：近1周理财产品业绩负收益率占比14 图14：近3月理财产品业绩负收益率占比14 图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月2日）14 图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月2日）15 图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月2日）15 图18：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.48年（更新至2024年8月2日）16 图19：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.97年（更新至2024年8月2日）16 图20：剔除定开基金的中长债基金久期中位数拉伸至2.54年（更新至2024年8月2日）17 图21：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.02、1.31年（更新至2024年8月2日）17 图22：2019年以来国债净发行规模（亿元）19 图23：2019年以来地方债净发行规模（亿元）19 图24：2019年以来政金债净发行规模（亿元）20 表1：长短端利率均偏低的背景下，国债10Y-1Y的期限利差依然保持在72bp的合理水平8 表2：7月29日-8月2日，5年以上信用债成交低于估值幅度排名前15名和后15名的主体10 1.长端利率极致下行 7月29日至8月2日，长端利率呈“阶梯式”下行。10年国债活跃券（240004）下行至2.12%（-6bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-7bp）。 本周主要影响事件及因素：央行积极投放呵护跨月流动性，跨月后资金面自发回归宽松；A股表现不佳，股债跷跷板效应明显；7月政治局会议通稿出炉，内容重提稳增长，并指出要加强逆周期调节，市场预期下半年货币可能还有发力空间；7月财新制造业PMI仅录得49.8%，低于市场预期。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 2.18 2.17 2.16 2.15 2.14 2.13 2.12 2.11 7月29日 早盘央行逆回购净投放2433.7亿元，跨月呵护力度显著，资金价格明显下降；A股下跌；利率债10Y-7Y利差给市场提供进攻空间，行情走出“压平利差”逻辑，长端利率大幅下行 率重新转至下行 7月第5周10年国债活跃券走势回顾 8月1日 跨月后资金面自发回归宽松；7月财新制造业PMI仅录得49.8%，低于市场预期，自2023年11月以来首次不及荣枯线，叠加股市上涨动力减弱，股债跷跷板效应明显，长端利率下行；上午央行并未对货币工具箱进行新调整，午后市场重新交易欠配逻辑， 7月30日7月31日 长端利率日内一波三折，央行延续积极投放，呵护早盘资金面不紧，叠加股跨月流动性，月末资金面市表现偏弱，债市延续做全天先紧后松；股市大幅多情绪；午盘债市略微“恐反弹上涨，“跷跷板”效应高”，长端利率开始自发调对债市形成压制，长端利整；午后7月政治局会议通率低开高走 稿出炉，内容重提稳增长，并指出要加强逆周期调节，市场预期下半年货币可能还有发力空间，长债收益 长债收益率接连刷新阶段 8月2日 资金面整体宽松，股市开盘表现不佳，市场延续昨日的做多情绪；随后，过低的利率点位催化止盈与担忧情绪，叠加各式各样的消息面冲击扰动着市场，长端利率转为上行；午后随着市场逐渐消化增量信息，债市多头情绪再次修复，长端利率重回下行 2024/7/ 29 2024/7/ 30 2024/7/ 31 2024/8/ 1性最低点位 2024/8/ 2 资料来源：WIND，华西证券研究所 7月跨月压力整体不大，央行逆回购也在跨月后降至低位。整体来看，本周（7月29日-8月2日）央行逆回购余额先升后降，整体净回笼2037亿元。周内来看，央行投放量从7月末的每日2000-3000亿，大幅降至8月1-2日104亿、12亿的地量水平。跨月之后资金利率中枢下移，资金相对“舒适”，DR001降至1.56%，为今年以来低点，R001也由跨月当日1.96%的区间高点快速回落至1.65%。 利率债全线下行，信用债长端表现优于短端。存单方面，一级存单加权发行利率小幅降至1.89%，前一周为1.94%。二级收益率同样呈下行态势，3个月、6个月、1年期收益率均下行6bp，分别至1.76%、1.82%、1.85%。利率债方面，1年期国债、政金债分别下行9bp、8bp，分别为对应品种最大降幅，国债其余期限降幅均在 7bp-8bp之间，曲线变化结构相对均衡；而政金债两端表现相对较优，下行幅度均在 6bp以上，5年期品种下行幅度相对较弱，降幅仅为4bp。信用债方面，各期限隐含AA+城投曲线持续下行，长久期表现更好，5年期品种下行7bp至2.13%。AAA-二级资本债中，1年期收益率下行6bp，3年及以上品种均下行5bp，分别至1.99%、2.11%。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 利率增幅（bp，右轴） 2024-08-02 2024-07-26 -4 -6-6-6 -6 -6 -9 -7 -8 -8 -7 -8 -8 -7 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -5 -5 -6 -7 -6 -5 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（8月5-9日）债市关注点： 7月进出口数据（8月7日） 7月通胀数据（8月9日） 资金面变化 人民币大幅升值后的股市表现 2.新低之后，突破还是波动 经历过去一周的极致行情后，10年国债及30年国债收益率分别下行至2.13%、2.35%，创下2003年、2005年以来的历史新低水平。在当前点位下，历史经验的可参考性逐渐变得模糊，把握债市进退节奏的难度急剧上升。 随着7月末重要会议落幕，以及海外各国陆续出炉的最新数据，影响8月债市潜在定价因素也逐渐明朗，总结下来或可分为三个方面：“宽货币”延续、下半年财政发力、人民币升值的预期与现实。 图3：市场或许可以从近期的定价主线变量出发，进而找到交易的抓手 资料来源：华西证券研究所 首先是“宽货币”延续。这一关键逻辑在7月22日OMO降息后“阶梯式”的降息行情中，或已得到充分定价。往后看，降准预期，或已蕴含在当前10年国债与30年国债的收益率中，随着10年国债收益率逼近2.1%，利率继续下行的阻力也愈发明显。如在8月2日的债市自发降温行情中，仅仅是消息层面的预期冲击，就带动长端利率在日内走出近2bp的上行反弹。在极致定价的前提下，长端利率的进一步突破，或许需要市场对“继续降息”的预期升级。 其次是下半年潜在的财政发力。这也是目前市场普遍的担忧，但尚未真正落实至当前的定价逻辑中。据最新披露，今年以来截至8月9日，国债累计净发行23540 亿元，剩余额度19860亿元；新增地方债累计发行23359亿元，剩余额度22841亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余19862亿元、2979亿元。新增国债、地方专项债、地方一般债的发行季度分别为54%、49%、59%，国债净发行进度快于往年同期水平，但地方债进度明显偏慢。 从政府债现有额度的剩余发行量来看，2024年8-12月的净供给压力与2021年、 2023年较为类似，而历史上两个时段中的政府债集中供给，均为债市带来了不小的 压力。例如在2021年8月，虽然地方债供给加速并未造成流动性的明显收敛，但宽 信用预期的升温却在不断冲击着市场情绪；而2023年8月起的地方债、国债接力提速，则使银行间市场快速形成超过万亿元的流动性缺口，尤其是在税期以及月末等关键时点，重叠的资金压力放大了机构卖债换取流动性的需求。 对于今年8月，国债发行已提速，但月内供给摆布较为合理，地方债发行也有提速迹象。国债方面，8月呈现“赶进度”特征，主要期限附息国债单只规模增加至1230亿元（较7月+300亿元），6个月贴现国债规模增加至650亿元（较7月+200亿元）。 而8月国债到期量仅1951亿元（剔除4000亿元到期的特别国债），为全年最低。按 照此