债券主体系列之一：曲江金控，攻守有道

曲江金控，攻守有道 债券主体系列之一 核心结论摘要内容 姜珮珊S0800524020002 分析师 证券研究报告 定收益专题报告 2024年08月06日 【核心结论】 曲江金控：被市低估的主体 曲江金控业务发展稳中向好，资产质量优益，债务管控良好，未发生过负面舆情，企业自身攻守有道。所吨的曲江新区深入践行我文化强战略，推动文化繁荣，提升家文化软实力和中华文化影响力。同时益于良好的省级和西安市资源。吨防范化解方债务风险的背景下，曲江金控债券具有良好的投资价值和安全边际。于投资而言，是好的进攻与防守，攻守有道。 【报告亮点】 挖掘了曲江金控主体的投资价值。公司质量良好，业务稳健，管控较好，自成立以来未发生过负面舆情，一定的区域影响，债券具有相对较好的收益 率，属于没有被市充分认识的主体。公司发展潜力较大。 【主要逻辑】 逻辑一：公司资产负债表现优益，业务运营稳健 公司资产持续增长，实体类资产能穿透至、房产、写字楼等，并从经营中持续取得收益。公司债务增长平缓，备用流动性充足。公司采用金融+产业的经营模式，利用资本撬动产业，从而促进区域融资、就业，既为新区引入了新资源，又实现了内生提升。 逻辑二：具有强有力的区域基本面支撑，化债有序开展 陕西省经济总量位处全中上游水平，2023年全省实现GDP总量3.38万亿元，全排第十位，吨西北五省中排第一。陕西省财政实力很强，财力结构稳定，2023年全省综合财力为8,968.84亿元，其中，一般公共预算收入为3,437.3亿元，税收占比保持较高水平。 吨防范化解政府债务风险方面，省级压实市县和部门偿债责任，加大督促指导力度，依法合规化解存量债务，妥善处置风险隐患。严格执行政府举债融资负面清单，加大对违规举债的通报与问责力度，决遏制新增隐性债务。牢牢守住不发生系统性区域性风险的底线。 风险提示：监管政策变化，经济发展不及预期。 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 相关研究 主线或未变，拉久期与资质下沉平衡中寻收益 —7月信用月报2024-08-05 广谱利率下行利好8月债市—7月定收益月报2024-08-05 经济运行短期存吨波动，期待政策加力—7月 PMI数据点评2024-08-01 央行货币政策空间或已打开—每周债市复盘 2024-07-28 收益率全线下行，久期策略仍占优—信用周报 202407282024-07-28 索引 内容目录 一、曲江金控：被市场低估的主体4 二、曲江金控：攻守有道5 2.1资产质量优益，债务管控良好7 2.2业务运营稳健，布局清晰合理9 2.3投资收益较高，安全边际良好14 三、区域资源：强有力的基本面支撑16 3.1陕西省经济总量在西北五省排第一16 3.2省会城市西安经济实力领先17 3.3化债工作有序推进19 四、结论19 五、风险提示19 图表目录 图1：2023.7.17-2024.7.17西安市、曲江新区区域信用利差（BP）5 图2：2023.7.17-2024.7.17曲江金控具备明显的超额收益（BP）5 图3：曲江新区发债主体关系图5 图4：曲江金控业务板块6 图5：曲江金控发展历程6 图6：曲江金控股权架构（截至2024年7月17日）7 图7：2019-2023年公司收入结构变化（亿元）7 图8：2023年公司收入结构（%）7 图9：2023年西安各区GDP情况（亿元）8 图10：2023年12月西安热门区域房市均价（元/m2）8 图11：2020-2024Q1公司有息债务变化情况（亿元）9 图12：2021-2023年末公司授信情况（亿元）9 图13：华仁药业股权架构（截至2024年7月17日）10 图14：2018-2024Q1华仁药业营业收入及同比（亿元，%）10 图15：2018-2024Q1华仁药业归母净利润及同比（亿元，%）10 图16：2019-2023年华商传媒各业务板块收入情况（亿元）11 图17：2019-2023年世纪金花归母净利润变化（亿元）12 图18：2019-2023年世纪金花经营活动现金流量净额变化（亿元）12 图19：曲江金控金融板块股权架构（截至2024年7月17日）13 图20：2021-2023年贸易金融板块收入增长幅度较大（亿元）14 图21：2023年各省GDP及增速情况（亿元，%）17 图22：2023年陕西省各地市经济财政债务情况18 图23：2023年西安市下属区县经济财政表现18 表1：曲江金控合并报表4类别资产科目余额（亿元）8 表2：曲江金控合并报表实体类资产余额（亿元）9 表3：曲江实业主要经营板块（截至2024年7月17日）13 表4：曲江金控管理私募基金情况（截至2024年7月17日）14 表5：曲江金控存续债券情况（截至2024年7月19日）14 表6：曲江新区存续债券情况（截至2024年7月19日）15 表7：截至2024年7月19日，7年以内AA+存量信用债收益率分布在2.5%以内（%）16 曲江金控位于我国陕西省西安市曲江新区。 陕西省是中华民族、中华优秀传统文化和中华文明的重要发祥地之一，是我国能源和工业大省。西安市作为陕西省省会、副省级市、特大城市和国家中心城市，地处关中平原中部，南依秦岭，北濒渭河，是国务院批复确定的中国西部地区重要的中心城市，国家重要的科研、教育和工业基地。 曲江新区位于西安市东南，是国家文化部授予的首个国家级文化产业示范区。 党的二十届三中全会提出，中国式现代化是物质文明和精神文明相协调的现代化。必须增强文化自信，发展社会主义先进文化，弘扬革命文化，传承中华优秀传统文化，加快适应 信息技术迅猛发展新形势，培育形成规模宏大的优秀文化人才队伍，激发全民族文化创新创造活力。会议还提出要聚焦建设社会主义文化强国，坚持马克思主义在意识形态领域指导地位的根本制度，健全文化事业、文化产业发展体制机制，推动文化繁荣，丰富人民精 神文化生活，提升国家文化软实力和中华文化影响力。党的十九届五中全会明确提出了到2035年建成文化强国的远景目标，对“十四五”时期推进社会主义文化强国建设进行了战略部署。 曲江新区践行陕西“文化强”战略和“文化立区、旅游兴区、产业强区”理念，是西安城市建设、开发区建设、文化资源产业开发建设的样板工程，是西安市的一张名片，也是中华优秀传统文化的缩影。 曲江金控成立于2018年，是西安市国资委监管、开发区受托管理的22家大型国有企业之一，也是市场化转型的代表企业，是曲江新区管委会核心的投融资主体。曲江金控资产质量高，债务管控好，具备良好的发展潜力和投资价值。 自成立以来，曲江金控业务发展稳定，风险管控良好，可谓攻守有道。曲江金控债券，当前具备相对较高的收益率，是好的进攻；同时具备良好的安全性，是好的防守，亦可谓攻守有道。 一、曲江金控：被市场低估的主体 曲江金控具备良好投资价值。曲江新区近年来受到市场的关注较多，自去年下半年以来，区域债券收益率大幅下行，但相对仍有较好的收益率。 不同于曲江新区其他主要发债平台，曲江新区管委会控股的曲江金控主营业务为产业运营、金融服务与投资管理，涉及文旅产业极少。曲江金控自成立以来，发展稳健，未发生过负面舆情。同时曲江金控具备较高收益，举例来看，过去一年公司债21曲金01信用利差高出同评级城投、产业债信用利差100BP以上。 图1：2023.7.17-2024.7.17西安市、曲江新区区域信用利差（BP图2：2023.7.17-2024.7.17曲江金控具备明显的超额收益（BP） 700 600 500 400 300 200 100 0 350 300 250 200 150 100 50 0 西安市信用利差曲江新区信用利差21曲金01信用利差AA+产业债信用利差AA+城投债信用利差 资料来源：DM，西部证券研发中心资料来源：DM，西部证券研发中心 图3：曲江新区发债主体关系图 资料来源：iFind，西部证券研发中心 注：总资产截至2023年末，股权结构截至2024年7月17日。 二、曲江金控：攻守有道 西安曲江文化金融控股（集团）有限公司（简称“曲江金控”）成立于2018年，由曲江新区管委会出资设立，是受西安市国资委监管的大型国有企业，拥有全资、控股子公司17家，包括A股上市公司华仁药业（300110.SZ）、港股上市公司世纪金花（0162.HK）和大型传媒公司华商传媒集团。公司业务主要分为金融板块与产业板块，金融板块主要由资产管理、基金管理与租赁担保组成，产业板块则围绕健康、商业、传媒展开，分别对应华仁药业、世纪金花与华商传媒。公司主体信用评级稳定，从2020至2024年6月维持在AA+评级。 图4：曲江金控业务板块 资料来源：致远互联，西部证券研发中心 公司自2018年成立以来，不断扩张版图，深耕“文化+金融”产业链，形成了极具特色 的地方金融平台。公司于2019年和2020年先后完成了对华仁药业、世纪金花与华商传 媒的收购，打造了“大健康、商业、传媒”的产业格局。对于金融板块，公司逐步成立四支私募基金，通过金融手段引领产业发展。公司成立至今，已经形成“金融服务产业、产业反哺金融”的互促局面，树立起“文化+金融”的特色地方金控品牌。 图5：曲江金控发展历程 资料来源：公司官网，主体评级报告，中华网，西部证券研发中心 2018年，公司设立之初为曲文控（曲江文化控股有限公司）名下子公司，曲文控持有公司66.50%的股份，曲江新区管委会与财政局持有剩余股份。经过历次股权变动后，2019年曲江新区财政局将其持有的公司股权全部无偿划转至曲江新区管委会，公司股东为管委 会与曲文控。目前公司的股权结构为曲江新区管委会持股80.05%和通过曲文控间接持股19.95%，曲江新区管委会成为公司的控股股东和实际控制人。 图6：曲江金控股权架构（截至2024年7月17日） 资料来源：iFind，西部证券研发中心 2019-2023年公司整体营收随规模扩大呈增长趋势。2019-2023年公司营业收入从6.54 亿元上升至56.74亿元，收入规模随业务板块扩张实现较快增长。其中2022年受到疫情影响，收入小幅下滑，其余年份均保持增长。 公司通过兼并收购、战略投资等方式扩张业务板块。公司营收结构主要由医药健康，文化传媒，商业运营，金融产业等行业组成。自2019年收购华仁药业以来，公司医药健康收 入保持在15亿元以上，收入结构中占比最高，为公司收入提供了有力保障。文化传媒收 入于2021年从2.65亿元增长至11.10亿元，主要受物流收入增长影响。22、23年传媒 板块收入均在10亿元以上。2023年公司实现房地产收入14.48亿元，再次扩充业务板块。 图7：2019-2023年公司收入结构变化（亿元）图8：2023年公司收入结构（%） 医药健康文化传媒板块商业板块类金融板块房地产板块其他收入 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023 医药健康文化传媒板块商业板块类金融板块房地产板块其他收入 资料来源：iFind，西部证券研发中心 注：类金融板块收入=担保业务收入+资产管理收入+贸易金融服务收入 资料来源：iFind，西部证券研发中心 2.1资产质量优益，债务管控良好 曲江新区房市均价以及其所隶属的雁塔区GDP均领跑全市，为公司资产质量提供了有力支撑。雁塔区为西安市中心城区的核心区域，2023年雁塔区GDP为3118.94亿元，在西安各区中排名第一。同时曲江新区城市、产业得到高质量发展，区域基建、绿化、民生建 设不断增强，营商环境持续优化。2023年12月曲江新区房市均价为28410元/m2，在热 门区域中名列前茅，市场对于区域发展信心十足。 图9：2023年西安各区GDP情况（亿元）图10：2023年12月西安热门区域房市均价（元/m2） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,0