中国春来(1969.HK)立足中部，学费和利润率提升均具备空间

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2024年08月02日 立足中部，学费和利润率提升均具备空间 46% 32% 18% 3% -11% -25% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 中国春来(1969.HK) 评级：上次评级：目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入首次覆盖 4.6 股票代码： 1969 52周最高价/最低价(港元)： 7.6/4.34 总市值(亿港元) 55.20 自由流通市值(亿港元) 55.20 自由流通股数(百万) 1,200.00 中国春来 恒生指数 推荐逻辑：低估值，学费及净利率提升空间大 公司旗下院校主要位于河南、湖北、江苏省，相较同业来看，未来学费仍具备较大提升空间，且上市后通过债务置换、财务费用率有下降空间，带来净利率提升。预计公司FY24-26年收入为16.29/18.41/21.40亿元，对应增速为8.8%/13.0%/16.2%；预计FY24-26归母净利为7.63/8.78/10.33 亿元，对应增速为11.5%/15.1%/17.7%；对应24-26年EPS为0.64/0.73/0.86元，2024年8月2日收盘价4.6港元，对应 24-26年6.73/5.85/4.97XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 竞争优势：卡位生源大省，承接独立学院转设能力强 （1）区位与品牌优势：卡位生源大省，区域内强品牌口碑； 相对股价% （2）教学与就业优势：集团具备庞大稳定的师资与生源供给，及全面丰富的课程质量，集团旗下学校具备出色的就业率，且两所院校硕士学位获批，证明教学水平；（3）承接独立学院转设：推动被承接院校招生及业绩改善。 成长驱动：人数+提价+净利率提升 （1）人数增长：受益新校区落地、转设学院在校生快速增长，安阳学院原阳校区、荆州学院于21年开始进行招生，我 们预计未来在校生有望从目前10万人提升至15万人。26年在校生增量主要来自于健康学院、荆州学院、安阳学院原阳校区、天平学院，我们预计在校生分别由FY23的3699/13718/8118/-增长至FY26的12000/26133/17466/ 14300人，这四所院校容量在12000/30000/25000/25000人左右，且公司在持续拿地扩建，有望带动招生规模持续提升。（2）学费提升：目前公司生均收费仅为1.3-1.5万元，相较同业所在省份学校仍有较大提升空间。（3）未来公司通过债务置换，财务费用率有下降空间。 风险提示 国家法规及政策调整风险；转设进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；系统性风险 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)1309.20 1497.96 1629.09 1841.40 2140.44 YoY（%）25.64% 14.42% 8.75% 13.03% 16.24% 归母净利润(百万元)552.26 684.39 763.04 877.90 1033.04 YoY（%）-9.01% 23.93% 11.49% 15.05% 17.67% 毛利率（%）63.15% 59.42% 60.70% 60.80% 60.90% 每股收益（元）0.46 0.57 0.64 0.73 0.86 ROE0.21 0.21 0.19 0.18 0.17 市盈率5.58 10.52 6.73 5.85 4.97 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1港元=0.93元人民币） 正文目录 1.公司概况：华中民办高教龙头，院校加速扩张4 1.1.历史回顾：主力学校稳健增长，新设和并购院校高增4 1.2.公司创始人持股比例高，二代已接班7 1.3.资本市场回顾：历史最高12XPE9 2.行业分析：民办高教持续扩容，行业增长空间广阔10 2.1.行业：高教毛入学率有望持续提升，政策整体持鼓励态度10 2.2.同业对比：春来ROE较高、财务费用率仍有较大下降空间15 3.公司优势：卡位生源大省，承接独立学院转设能力强16 3.1.区位与品牌优势：卡位生源大省，区域内强办学口碑16 3.2.教学与就业优势：硕士以上教师占比高，实现高就业率19 3.3.承接独立学院转设：推动被承接院校招生及业绩改善20 4.成长驱动：价格和利润率提升空间均较大21 4.1.人数增长：荆州学院、安阳学院原阳校区在校生快速增长，天平学院并表带来新增量21 4.2.学费提升：自主定价逐渐放开、硕士学位获批有望带动学费提升22 4.3.未来公司通过债务置换，财务费用率有下降空间带动利润率提升24 5.盈利预测、估值及投资建议24 5.1.盈利预测24 5.2.相对估值及投资建议26 6.风险提示26 图表目录 图1公司总在校人数及同比5 图2公司营业收入及同比增速6 图3公司经调整净利润及同比增速6 图4公司分课程学生人数6 图5公司分学院收入增速6 图6公司毛利率、经调整净利率7 图7公司期间费用率7 图8公司资产负债率7 图9公司现金及现金等价物、资本开支（亿元）7 图10公司股权结构9 图11公司股价复盘（前复权）10 图12公司PEband10 图13中国民办高校在校生人数及同比增长11 图14中国民办高校规模及同比增长11 图15中国高等教育毛入学率12 图16中国2006-2017出生人口数12 图17中国民办高等教育渗透率12 图18中国/美国2022年民办高等教育渗透率12 图19中国民办高等教育平均学费13 图20美国大学收费情况（2023）13 图212021年全国各省高等教育毛入学率17 图222023年全国各省高教学院数量排名17 图232014-2018集团旗下学校教师数量19 图24上市高教2023年人均薪酬、硕士及以上学位教师占比19 图252023年集团旗下学校初次就业率20 图26集团各学校在校生人数22 表1集团发展历程4 表2集团旗下学校网络布局6 表3公司管理层介绍8 表4我国民办高教相关政策13 表5民办高教集团经营数据对比15 表6民办高教集团财务数据对比（2023）16 表7集团旗下学校荣誉和地位17 表8集团旗下学校文理科录取线与省控线差额18 表9集团旗下重点校企合作项目18 表10集团旗下各院校转设情况20 表11江苏省调整后民办高校收费标准23 表122024民办上市高教集团湖北/河南院校收费情况24 表15收入拆分25 表14可比公司估值26 1.公司概况：华中民办高教龙头，院校加速扩张 1.1.历史回顾：主力学校稳健增长，新设和并购院校高增 表1集团发展历程 公司是华中地区的民办普通高等教育龙头，根据弗若斯特沙利文资料，按2017/2018学年的在校生总数计，在民办高等教育提供商中，公司于华中地区排名第一及全国排名第四。自上市以来集团开始加速扩张，目前已有商丘学院、安阳学院、商丘学院应用科技学院、健康学院、荆州学院、安阳学院原阳校区等六所高校，苏州科技大学天平学院暂未并表，根据公司公告，正在收购举办者权益，其中天平学院南京高淳校区一期已建设完成，未来计划招生规模25000人。 FY2023公司收入/净利/经调净利为14.98/6.84/6.73亿元，同比增长14%/24%/25%。从核心运营指标学生人数来看，FY2023学生人数为103,277人，同比增长5.7%；其中商丘学院/商丘应用科技学院/湖北荆州学院/湖北健康职业学院/安阳学院/安阳原阳校区FY2023在校生人数分别为2.93/1.80/1.30/0.37/3.03/0.81万人，同比增长-3%/12%/12%/181%/-10%/100%；ASP分别为1.37/1.50/1.71/1.41/1.34/1.62万元，同比增长7%/2%/8%/-1%/10%/1%。我们预计未来3年在校生人数有望达到15万人。 时间 事件 2004 民办非企业单位成立，与河南农业大学就成立河南农业大学华豫学院(“华豫学院”,商丘学院的前身)订立合作协议 2005 华豫学院获教育部批准成立 2008 与安阳师范学院就成立安阳师范学院人文管理学院(“人文管理学院”,安阳学院的前身)订立合作协议 2011 华豫学院获教育部批准转设为商丘学院(独立民办大学) 2013 商丘学院应用科技学院获河南省教育厅批准成立 2014 与长江大学就长江大学工程技术学院订立合作协议，对价为1.2亿元，FY2017年长江大学工程技术学院收入为9540万元，净利润为2750万元，对应PE4.4X。 2016 人文管理学院获教育部批准转设为安阳学院(独立民办大学) 2018 为重组目的订立合同安排，并收购中国运营学校的控制权，完成港股IPO 2019 成功中标收购苏州科技大学天平学院举办权 2020 湖北健康职业学院获湖北省民政厅授予登记证书 2021 安阳学院原阳校区获批设立长江大学工程技术学院获教育部批淮转设为荆州学院(一所独立民办大学) 2023 天平学院南京新校区(一期)竣工验收 2024 公司获准纳入港股通名单 资料来源：公司官网,华西证券研究所 图1公司总在校人数及同比 120000 100000 80000 60000 40000 20000 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 0 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023 -20% 在校人数（人）人均学宿杂费在校人数同比人均学宿杂费同比 资料来源：公司公告，华西证券研究所 历史回顾来看，FY2015-2023公司营收/经调整净利润CAGR分别为21%/31%，其中在校生人数/人均学宿杂费复合增长17%/3%。进一步拆分来看，人数增长主要来自专升本和中职：FY2015-2023本科/专升本/专科/中职在校生人数CAGR分别为9%/36%/22%/37%，2023年在校生人数分别达到4.07/1.46/3.51/1.28万人。价方面，FY2015-2023生均学费/住宿费CAGR分别为3.3%/1.7%，2023年生均学费/住宿费为 1.3万/0.14万元，价格提升主要由于新收购标的并表及老校区提价。 从收入增速来看，FY21年收入增速最高（47%），主要由于健康学院、荆州学院并表以及商丘学院、商丘学院应用科技学院专科人数大幅提升。FY16-17收入增速较快，主要由于安阳学院自FY17终止与安阳师范学院的合作后，不再分配其录取名额给安阳师范学院管理的校区（共计5000人）、带动人数增加；且2016年为安阳学院职业教育课程及五年一贯制大专课程开始的第一年。而FY18收入增速放缓至6%，主要由于商丘学院人数下滑、安阳学院人数增速放缓，因为公司将安阳学院、商丘学院的部分录取名额分配予商丘学院应用科技学院。FY22年收入提升主要来自于安阳学院原阳学院开始招生及荆州学院、健康学院招生规模的提升。 分校区情况看，主要学校商丘学院/安阳学院在校生增速15-23年CAGR为7%/13%，其他商丘应用科技学院/荆州学院/健康职业学院/安阳原阳校区在校生数CAGR分别为42%/13%/180%/100%,荆州学院为长江大学工程技术学院转设，健康学院及安阳学院原阳校区为新成立。商丘学院/商丘应用科技学院/湖北荆州学院/湖北健康职业学院/安阳学院/安阳原阳校区人均学宿杂费CAGR分别为3.2%/1.6%/121%/1.3%/1.3%/1.5% （其中荆州学院/湖北健康职业学院/安阳原阳校区分别采用并表后的2/2/1年的增速数据），荆州学院增速快主要由于21年5月并表、非全年数据，22年人均学宿杂费yoy为8%。商丘学院20、21年收入增速较高主要来自专科贡献，我们分析主要受益于20年高职院校扩招200万人政策。 图2公司营业收入及同比增速图3