宏观研究：供应阶段性受限，有效需求不足并未显著改善

证券研究报告：宏观报告2024年8月10日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《出口增速在合理波动区间内逐步放缓》-2024.08.08 供应阶段性受限，有效需求不足并未显著改善 核心观点 （1）7月CPI同比增速0.5%，好于预期和前值，新涨价因素是主要支撑，翘尾因素影响有所回落；从结构来看，食品价格和非食品价格环比增速均明显改善，而食品价格改善更为显著，应是本月CPI超预期增长的主要原因，主因应是极端天气限制供应，叠加猪价持续回升，食品价格环比显著回升。 极端天气限制供应，叠加猪价阶段性走高，食品价格环比显著回升。年内食品价格同比增速走弱，一直是CPI同比增速的主要拖累， 7月食品价格同比增速较为明显回升，从6月-2.1%升至7月0%，拖累作用明显减弱，环比增长1.2%，亦明显高于CPI环比增速0.5%，其中鲜菜、蛋类、猪肉价格环比显著上涨，鲜果价格环比增速边际明显改善，成为支撑食品价格环比增速走高的主要分项。 原油价格回升增大输入性通胀、暑期旅游旺盛带动旅游和交通工 具等价格走高，毕业季带动租赁房价格上涨，非食品价格环比增速回升。非食品价格同比增速由6月0.8%回落至0.7%，环比增速由6月-0.2%回升至0.4%，边际明显改善，略低于7月CPI环比增速0.5%。 （2）7月PPI同比增速-0.8%，整体符合预期，PPI新涨价因素影响延续边际走弱，较前值回落0.2pct。 从上中下游来看，上游采掘和上游原材料价格保持相对较高粘性；下游消费价格仍较弱，指向终端需求不足，与6月下游消费利润占比持续回落相一致，亦与7月PMI需求走低相印证；中游制造业价格保持相对稳定，并未因上游涨价，下游需求不足，而呈现价格回落现象，或因外需仍是当前主要拉动力，这亦与6月工业企业利润释放信号相一致。考虑年内出口或逐步回落，若终端需求仍未能明显回暖中游设备制造收益或面临下行风险。 从重点行业来看，7月输入性通胀作用有所分化，原油价格回升带动国内石油和天然气开采业价格环比回升，而有色金属价格回落，导致有色金属冶炼和压延加工业价格环比走弱；生产有所放缓，钢铁价格走低，房地产市场尚未明显回暖，非金属矿物质价格环比走弱；出口拉动的行业价格增速亦出现分化，纺织业价格环比继续回落，或指向出口需求走弱，船舶价格环比延续上涨，指向其出口韧性仍强，而汽车制造业价格环比走高，应是内外需共同拉动。 （3）向后看，预计通胀延续温和回升，预计8月CPI同比增速 0.4%左右，PPI同比增速-1%左右。 7月CPI同比增速超预期走高，主因应是局部高温洪涝灾害等极端天气影响，制约供应能力，进而导致价格超预期回升。当前有效需求不足的问题，并未显著改善，仍是当前制约因素，7月PMI亦再次体现这一问题。党的三中全会和7月中共中央政治局会议均明确提出加强逆周期调节，扩大内需，坚定完成全年经济增长预期目标。一方面，宏观政策重点是落实已确定的政策举措，如7月25日国家发展和改革委员会、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元超长期国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，预计带动GDP增速0.25-0.4个百分点，且专项债发行亦有所提速；另一方面，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，着力点转向惠民生，及时推出一批条件成熟可感可及的改革举措，政策或落脚于增发消费券、培育文旅体育消费 健康养老托育消费、餐饮消费新场景等。综上，预计通胀有望延续温 和回升，预计8月CPI同比增速0.4%左右，PPI同比增速-1%左右。 （4）本周宏观环境分析：海外需求放缓，主要经济体货币政策周期分化 在政策环境方面，市场对美联储9月降息预期存在分歧，重点关 注8月美国通胀和就业市场数据。欧洲央行9月降息预期升温。国内 扩内需政策力度有所加大，推进落实已确定政策，各地逐步推出新的稳地产措施，如广州花都区买房可享“准户口”待遇等。 在非政策环境方面，美国经济呈现一定回暖迹象，美国7月ISM服务业指数重新扩张，摆脱6月创下的四年来最严重的萎缩，就业、 新订单、商业活动分项指数均重返扩张区间，对7月数据构成提振， 或对非农就业产生支撑，同时，美国6月份贸易逆差三个月来首次收窄，商品和服务出口额创下年内最大增幅，外需回暖或将助力美国经济“软着陆”。欧元区经济复苏乏力，尽管随着通胀缓解和工资上涨欧元区的实际收入稳步增加，但欧元区零售销售仍未能连续两个月增长，欧元区8月Sentix投资者信心连续第二个月下降，跌至1月以来的最低水平。日本经济修复的不确定性仍大，日本经济供需两端均弱，由于通胀持续、消费者支出谨慎，6月日本去除物价因素后的实际家庭消费开支同比减少1.4%；严重的人手不足以及长期的日元贬值导致原材料成本飙升等，7月日本全国破产企业数量达到920家，较去年同期增加291家，近11年来该数据首次在7月超过900家，同时，日本车企造假问题不仅导致车辆减产，还影响了如橡胶、合成树脂、铝材、钢板等用于汽车零件的材料出货量。7月我国出口在合意区间逐步放缓，CPI同比增速超预期回升，PPI同比增速整体符合市场预期。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1大类资产表现6 2供应能力受限推升CPI超预期，有效需求不足并未显著改善6 2.1CPI超预期回升，极端天气掣肘供应能力是主因6 2.2PPI整体符合预期，需求仍弱制约新涨价因素回升10 2.3展望：8月CPI同比增速0.4%，PPI同比增速-1%13 3国内外宏观热点15 3.1海外宏观热点15 3.2国内宏观热点28 4本周宏观环境分析：海外需求放缓，主要经济体货币政策周期分化31 风险提示34 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览6 图表2：CPI和核心CPI同比增速7 图表3：CPI新涨价和同比翘尾因素7 图表4：食品和非食品价格同比增速（%）8 图表5：食品和非食品价格环比增速（%）8 图表6：鲜菜和猪肉价格同比增速9 图表7：食品分项价格环比增速（%）9 图表8：PPI同比增速和环比增速11 图表9：PPI新涨价和同比翘尾因素11 图表10：上中下游价格变动情况（%）12 图表11：本周宏观环境变化33 1大类资产表现 8月第2周（8.3-8.9），DR007较为明显回升，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率亦小幅走高；全球主要经济体股市基本普遍回落，国内上证指数微涨，深证成指、创业板指较为明显走弱；大宗商品市场方面，黄金、白银价格下调，原油、铝、锌价格上涨，大豆、玉米价格走低；外汇市场方面，美元指数微跌，人民币较为明显升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2供应能力受限推升CPI超预期回升，有效需求不足并未显 著改善 2.1CPI超预期回升，极端天气掣肘供应能力是主因 2.1.1CPI超预期回升，新涨价因素是主要支撑 7月CPI超预期回升，同比增速仍弱于季节性。（1）7月CPI同比增长0.5%，较wind一致预期0.3%高0.2pct，较前值回升0.2pct，弱于季节性水平，较近五 年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平1.74%低1.24pct；核心CPI同比增长0.4%，较前值回落0.2，较近五年均值水平1.44%低1.04pct。 （2）从CPI环比增速来看，7月CPI环比增长0.5%，由负转正，较前值回升0.7pct，好于季节性表现，较近五年均值水平0.3%高0.2pct；核心CPI环比增长0.3%，亦由负转正，较前值回升0.4pct，较近五年均值水平0.32%低0.02pct。 CPI同比翘尾因素影响回落，而新涨价因素影响边际回升，成为主要支撑。 7月份因上年价格变动的翘尾影响为0%，较上月回落0.2pct，而新涨价因素影响约为0.5%，较上月回升0.2pct。 图表2：CPI和核心CPI同比增速图表3：CPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.1.2极端天气限制供应能力，暑期旅游旺盛，食品价格和非食品价格环比均明显回升 从CPI结构来看，食品价格和非食品价格环比增速均明显改善，而食品价格改善更为显著，应是本月CPI超预期增长的主要推动项。 年内食品价格同比增速走弱，一直是CPI同比增速的主要拖累，而7月食品价格同比增速明显回升，从6月-2.1%升至7月0%，拖累作用减弱，环比增长1.2%，明显高于CPI环比增速0.5%，其中鲜菜、蛋类、猪肉价格环比明显走高，鲜果价格环比增速显著改善，共同支撑食品价格环比增速明显回升，主因应是极端天气限制供应，叠加猪价阶段性走高，食品价格环比显著回升。 非食品价格同比增速小幅回落，由6月0.8%回落至0.7%，环比增速由6月 -0.2%回升至0.4%，边际明显回升，略低于7月CPI环比增速0.5%，主因应是原 油价格回升增大输入性通胀、暑期旅游旺盛带动旅游和交通工具等价格走高，叠加毕业季带动租赁房价格上涨。 图表4：食品和非食品价格同比增速（%）图表5：食品和非食品价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （1）极端天气限制供应，叠加猪价阶段性走高，食品价格环比显著回升 7月食品价格环比明显上涨，成为CPI回升的主要支撑。从同比增速来看， 7月食品价格同比增长0%，较前值回升2.1pct，弱于季节性，较近五年均值2.62%低2.62pct，仍低于整体CPI同比增速，但拖累作用显著下降。从环比增速来看，7月食品价格环比增长1.2%，较前值回升1.8pct，好于季节性，较近五年均值 0.58%高0.62pct，好于整体CPI环比增速0.5%，成为整体CPI环比回升的主要分项。 从分项环比增速来看，鲜菜、蛋类、猪肉价格环比明显回升，鲜果价格环比 增速显著改善，成为食品价格环比增速明显走高的主要支撑分项，主因应是局部高温洪涝等极端天气影响和猪价阶段性走高。（1）7月鲜菜、蛋类和猪肉价格环比增速分别是9.3%、3.7%和2%，显著高于食品环比增速1.2%，较前值变动分别 为16.6pct、2.2pct、-9.4pct,其中，鲜菜价格回升应是局部高温洪涝极端天气影响。（2）从边际变化来看，鲜果价格环比增速为-0.3%，虽为负增长，但边际显著改善，较上月回升3.5pct，应是极端天气影响，对价格的拖累作用有所减弱； （3）粮食、食用油环比增速分别为-0.3%和-0.6%，较前值回落0.2pct和0.6pct,成为主要拖累。 图表6：鲜菜和猪肉价格同比增速图表7：食品分项价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）输入性通胀回升、暑期旅游旺盛，叠加毕业季租房需求回暖，非食品价格环比较为明显回升 7月非食品价格同比增速为0.7%，较前值回落0.1pct，低于季节性水平，较近五年均值1.52%低0.82pct，高于整体CPI涨幅，是CPI同比增速的主要贡献项。非食品价格环比增速为0.4%，较前值回升0.6pct，好于季节性，较近五年均值0.24%高0.16pct。 从分项环比增速来看，原油价格回升增大输入性通胀，交通工具用燃料价格 环比回升；耐用品价格环比上涨，主因或是暑期旅游旺盛，6月房屋销售回暖向下游传导，提升家用器具需求，而衣着服装非耐用品价格环比增速延续回落；毕业季带动住房租赁需求回暖，带动租赁房房租价格走高；非住房服务价格分化，暑期出行走高带动旅游价格环比回升，医疗服务价格环比回落，家庭服务价格环比回升。 第一，原油价格回升增大输入性通胀，交通工具用燃料价格环比走