船舶的“心脏”，产业链的核心

2024年08月12日中国动力(600482.SH) 船舶的“心脏”，产业链的核心 公司深度分析 证券研究报告机械投资评级增持-A维持评级 6个月目标价23.60元股价(2024-08-09)22.34元 核心观点 交易数据总市值(百万元) 49,124.37 流通市值(百万元) 49,124.37 总股本(百万股) 2,198.94 流通股本(百万股) 2,198.94 12个月价格区间 15.96/23.87元 1）全球造船行业受益于长、中、短三重周期共振，处于上升阶段，本轮上升周期或将长于上一轮；2）造船产业链已从日、韩逐步转移至中国，目前船舶行业量价齐升趋势不变，我国产业链将持续受益；3）动力系统是船舶重要组成部分，价格与成本出现剪刀差。公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升。 中船集团下属唯一上市船用动力平台，产业链核心标的 中国动力 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2023-082023-122024-032024-07 股价表现 公司是我国船舶动力系统科研生产的核心力量，也是中国船舶集团下属唯一上市船用动力平台。公司在国内船舶动力系统研发、设计、制造、配套等领域居领先地位。2023年公司实现营收451.03亿元，同比增长17.77%；归母净利润7.79亿元，同比增长134.30%。在船舶行业周期上行的背景下，公司产量、订单、市占率持续提升。2023年公司船用低速柴油机产量403台，同比增长10.71%；接单量560台，同比增长42.49%；其国内市场份额提高至78%，国际市场份额提高至39%。 全球造船行业处于新一轮周期上升阶段，上升周期或将长于上一轮，我国产业链将持续受益 世界造船周期呈现跨度长、变化大的特点，长度一般集中在5～15年，各周期造船量从高峰到低谷的平均降幅为52%，从低谷到高峰的平均涨幅为332%。目前船舶行业受益于长、中、短三重周期共振，催生运力需求。 1）长周期：疫情后全球经济复苏，美国对中国采取制裁、脱钩、遏制等一系列打压手段，试图推进全球产业链重构“去中国化”，这导致了全球产业链的碎片化，推动了全球贸易量上升。 2）中周期：全球航运减碳政策推行，加速旧船更新。根据《船舶温室气体减排初步战略》，2050年国际航运的温室气体排放量目标将比2008年减少50%以上。同时，从2023年1月1日起，所有船舶必须计算船舶能效指数EEXI并满足要求，但目前40%油船及散货船理论上未能满足。船队将采用降速或用双燃料船替代传统燃料船的方法达到减碳目的，增加运力需求的同时加速旧船更新 3）短周期：由于红海冲突等地缘政治因素导致航程增加，苏—亚航线绕行南非好望角将使航运里程增加约30%，新加坡港—荷兰鹿特丹港航线绕行南非好望角将使航运里程增加约40%，进一步推动运力需求上升。 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 8.8 5.6 3M 17.4 8.3 12M 28.9 12.9 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 宋子豪分析师 SAC执业证书编号：S1450522080004 songzh@essence.com.cn 柴油机订单大幅增长，盈利2024-04-29 能力改善 相关报告 本轮造船周期整体需求强劲，但产能较上轮周期出现较大下滑，根据 BRS2022年报，造船厂数量从2007年的约700家下降至2022年的约 300家。目前船舶市场处于供需错配阶段，量价齐升趋势持续。我们认为本轮造船周期持续性较强，上升周期或将长于上一轮。本轮造船产能已逐步从日、韩转移至中国，我国产业链将持续受益。 船舶动力系统是船舶重要组成部分，价格与成本出现剪刀差，公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升 1）价格拐点向上：由于行业供需错配，全球新船价格从2020年末开始快速提升。根据克拉克森数据，2020年1-12月新船价格指数下降3.20%，2020年12月至2024年7月上涨49.49%。由于造船周期较长， 按照整船从下订单到交付18-22个月推算，目前船厂船只交付正在从“低价船”向“高价船”跨越。动力系统作为船舶运行的核心设备，占整体造价的20%以上，其价格有望随船价的上行而提升。2）成本拐点向下：根据《船舶制造企业单船目标成本控制探讨》，钢材作为整船及发动机的主要成本项之一，大约占单船制造成本的25%，其价格从2021年的最高点至2023年末已下降28.41%，因此价格与成本出现剪刀差。公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升 投资建议： 目前船舶行业正处于此轮周期景气上行阶段，订单有望随船价保持量价齐升趋势，产业链将持续受益。公司作为我国船舶动力系统科研生产核心力量，在供需错配以及价格与成本出现剪刀差的背景下，未来市场份额及盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2024年-2026年的收入分别为540.2、640.2、748.8亿元，同比增长19.8%、18.5%17.0%；2024年-2026年的净利润分别为12.8、21.0、30.7亿元，同比增长64.2%、64.0%、46.2%，6个月目标价为23.60元，对应2024年40xPE，给予“增持-A”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险；原材料价格及汇率波动；环保政策推进不及预期；盈利预测不及预期的风险。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 383.0 451.0 540.2 640.2 748.8 净利润 3.3 7.8 12.8 21.0 30.7 每股收益(元) 0.15 0.35 0.59 0.96 1.40 每股净资产(元) 16.17 16.73 17.02 17.69 18.67 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 149.3 63.7 38.6 23.5 16.1 市净率(倍) 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 净利润率 0.9% 1.7% 2.4% 3.3% 4.1% 净资产收益率 0.9% 2.1% 3.4% 5.4% 7.5% 股息收益率 0.2% 0.5% 0.8% 1.3% 1.9% ROIC 1.0% 3.4% 5.6% 8.8% 10.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.公司是我国船舶动力系统科研生产的核心力量6 1.1.2015年启动资产重组，成为船舶发动机龙头企业6 1.2.公司控股股东为中船重工集团，实控人为国务院国资委6 1.3.公司通过内生外延，拓展多业务多板块7 1.4.新一轮造船周期启动，盈利水平有望逐步提高8 2.复盘历史造船周期，全球处于新一轮大周期上升阶段10 2.1.船舶行业地位：航运占比全球贸易80%，下游应用广泛10 2.2.船舶行业特点：具备周期性且变化大、跨度长11 3.本轮船舶大周期受益于长、中、短三重周期共振，上升周期或将长于上一轮12 3.1.长周期：疫情后全球经济复苏及全球产业链的碎片化，全球贸易量上升12 3.2.中周期：国际海事组织颁布环保减排政策，催生运力需求，加快旧船换新13 3.3.短周期：地缘政治因素导致航程增加，催生运力需求15 3.4.本轮周期：量价齐升趋势持续，本轮上升周期或将长于上一轮16 3.5.受益于全球船舶产能转移，本轮周期聚焦中国17 4.动力系统是船舶重要组成部分，正在进入利润拐点期18 4.1.造船周期较长，目前交付处于“低价船”订单与“高价船”订单转化期18 4.2.双燃料船渗透率持续上升，优化产业链公司收入结构19 4.3.动力系统作为核心设备占整体造价的20%以上，价格有望随船价上行而提升19 4.4.钢价下降，造船成本与新船价格出现剪刀差21 5.公司是船用低速机核心制造商，中船工业集团收购WinGD，未来存在注入上市公司的可能 .............................................................................21 5.1.公司是船用低速机核心制造商，市占率有望进一步提升21 5.2.背靠中船集团，船用低速柴油机国际市场份额达到39%23 6.盈利预测24 6.1.收入分析24 6.2.可比公司估值与投资建议25 7.风险提示26 图表目录 图1.中国动力发展历程6 图2.公司控股股东为中船重工集团7 图3.公司业务领域7 图4.2019-2023公司营业总收入CAGR为11.02%9 图5.2019-2023公司归母净利润CAGR为-5.83%9 图6.2020-2023公司业务组成9 图7.2020-2023公司国内外收入占比9 图8.2019-2023公司毛利率及净利率10 图9.2019-2023公司期间费用率10 图10.船舶行业产业链10 图11.船舶制造周期峰值谷值波动较大（1902-2007年）11 图12.船舶制造周期（1902-2007年）12 图13.全球净出口占GDP比重13 图14.全球制造业出口占商品出口比重13 图15.全球GPD增速13 图16.全球新船订单在疫情恢复后快速上升13 图17.国际海事组织船舶温室气体减排初步战略14 图18.集装箱船平均航速14 图19.船舶温室气体减排方式及效果预估14 图20.全球各船型平均船龄15 图21.中国沿海老旧船舶运力占比（船龄12年以上）15 图22.欧洲石油消费占据较高份额（千桶/天）15 图23.俄罗斯是欧洲石油主要进口国15 图24.世界主要航线16 图25.海运进出口份额（2005年）16 图26.全球新船订单量与价格指数上行17 图27.克拉克森海运指数拐点向上17 图28.造船完工占比变化（%）17 图29.承接新船订单占比变化（%）17 图30.手持船舶订单占比变化（%）18 图31.2023年全球三大造船指标18 图32.2023年全球TOP30新船订单占比71%（按CGT统计）18 图33.2023年中国新船订单占比60%（按CGT统计）18 图34.全球新船价格在2021年出现拐点19 图35.船舶制造周期较长20 图36.造船成本与价格出现剪刀差21 图37.2022年起人民币兑美元进入贬值通道21 图38.不同动力系统优劣势22 图39.全球远洋船舶动力系统占比22 图40.全球低速机制造份额22 图41.2022年全球低速机生产地品牌分布（按功率统计）23 图42.2019-2023年柴油动力业务收入CAGR为36.62%23 图43.2019-2023年柴油动力业务毛利润CAGR为32.08%23 图44.各板块盈利预测24 图45.可比公司相对估值25 1.公司是我国船舶动力系统科研生产的核心力量 1.1.2015年启动资产重组，成为船舶发动机龙头企业 中国船舶重工集团动力股份有限公司（简称中国动力，CSICP）是我国船舶动力系统科研生产的核心力量，承担着船舶动力系统的科研、设计、生产、试验、保障等任务，其前身是风帆股份有限公司，于2000年由中船重工等5家发起人共同发起设立，主营铅酸蓄电池，并于2004年成功上市。2015年公司启动重大资产重组，通过发行股份以及支付现金购买中国重工集团下公司资产，使公司成为涵盖柴油动力、化学动力、海工平台及港机设备、贵金属加工、传动设备、综合电力、热气机动力、民用核动力、燃气蒸汽动力等的动力平台公司，并于2016年更名为“中国动力”。2017年公司与中船重工以及中国重工联合出资设立柴油机公司，有效整合低速机企业资源，提升整体竞争力，打造低速机服务体系，扩大低速柴油机产能。2022年为进一步规范柴油机动力业务同业竞争，子公司中船柴油机以股权及现金作为对价收购中船工业集团、中船重工集团、中国船舶及中国动力各自持有的柴油机动力业务相关公司股权。 图1.中国动力发展历程 年份 事件 1958 前身“