船舶的“心脏”，产业链的核心

2024年08月12日中国动力(600482.SH) 证券研究报告 船舶的“心脏”，产业链的核心 核心观点 1）全球造船行业受益于长、中、短三重周期共振，处于上升阶段，本轮上升周期或将长于上一轮；2）造船产业链已从日、韩逐步转移至中国，目前船舶行业量价齐升趋势不变，我国产业链将持续受益；3）动力系统是船舶重要组成部分，价格与成本出现剪刀差。公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升。 中船集团下属唯一上市船用动力平台，产业链核心标的 公司是我国船舶动力系统科研生产的核心力量，也是中国船舶集团下属唯一上市船用动力平台。公司在国内船舶动力系统研发、设计、制造、配套等领域居领先地位。2023年公司实现营收451.03亿元，同比增长17.77%；归母净利润7.79亿元，同比增长134.30%。在船舶行业周期上行的背景下，公司产量、订单、市占率持续提升。2023年公司船用低速柴油机产量403台，同比增长10.71%；接单量560台，同比增长42.49%；其国内市场份额提高至78%，国际市场份额提高至39%。 全球造船行业处于新一轮周期上升阶段，上升周期或将长于上一轮，我国产业链将持续受益 资料来源：Wind资讯 世界造船周期呈现跨度长、变化大的特点，长度一般集中在5～15年，各周期造船量从高峰到低谷的平均降幅为52%，从低谷到高峰的平均涨幅为332%。目前船舶行业受益于长、中、短三重周期共振，催生运力需求。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 1）长周期：疫情后全球经济复苏，美国对中国采取制裁、脱钩、遏制等一系列打压手段，试图推进全球产业链重构“去中国化”，这导致了全球产业链的碎片化，推动了全球贸易量上升。 宋子豪分析师SAC执业证书编号：S1450522080004songzh@essence.com.cn 2）中周期：全球航运减碳政策推行，加速旧船更新。根据《船舶温室气体减排初步战略》，2050年国际航运的温室气体排放量目标将比2008年减少50%以上。同时，从2023年1月1日起，所有船舶必须计算船舶能效指数EEXI并满足要求，但目前40%油船及散货船理论上未能满足。船队将采用降速或用双燃料船替代传统燃料船的方法达到减碳目的，增加运力需求的同时加速旧船更新。 相关报告 柴油机订单大幅增长，盈利能力改善2024-04-29 3）短周期：由于红海冲突等地缘政治因素导致航程增加，苏—亚航线绕行南非好望角将使航运里程增加约30%，新加坡港—荷兰鹿特丹港航线绕行南非好望角将使航运里程增加约40%，进一步推动运力需求上升。 本轮造船周期整体需求强劲，但产能较上轮周期出现较大下滑，根据BRS2022年报，造船厂数量从2007年的约700家下降至2022年的约300家。目前船舶市场处于供需错配阶段，量价齐升趋势持续。我们认为本轮造船周期持续性较强，上升周期或将长于上一轮。本轮造船产能已逐步从日、韩转移至中国，我国产业链将持续受益。 船舶动力系统是船舶重要组成部分，价格与成本出现剪刀差，公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升 1）价格拐点向上：由于行业供需错配，全球新船价格从2020年末开始快速提升。根据克拉克森数据，2020年1-12月新船价格指数下降3.20%，2020年12月至2024年7月上涨49.49%。由于造船周期较长，按照整船从下订单到交付18-22个月推算，目前船厂船只交付正在从“低价船”向“高价船”跨越。动力系统作为船舶运行的核心设备，占整体造价的20%以上，其价格有望随船价的上行而提升。2）成本拐点向下：根据《船舶制造企业单船目标成本控制探讨》，钢材作为整船及发动机的主要成本项之一，大约占单船制造成本的25%，其价格从2021年的最高点至2023年末已下降28.41%，因此价格与成本出现剪刀差。公司作为动力系统核心公司，盈利能力有望进一步提升。 投资建议： 目前船舶行业正处于此轮周期景气上行阶段，订单有望随船价保持量价齐升趋势，产业链将持续受益。公司作为我国船舶动力系统科研生产核心力量，在供需错配以及价格与成本出现剪刀差的背景下，未来市场份额及盈利能力有望进一步提升。我们预计公司2024年-2026年的收入分别为540.2、640.2、748.8亿元，同比增长19.8%、18.5%、17.0%；2024年-2026年的净利润分别为12.8、21.0、30.7亿元，同比增长64.2%、64.0%、46.2%，6个月目标价为23.60元，对应2024年40xPE，给予“增持-A”评级。 风险提示：宏观经济不及预期风险；原材料价格及汇率波动；环保政策推进不及预期；盈利预测不及预期的风险。 内容目录 1.公司是我国船舶动力系统科研生产的核心力量...................................61.1. 2015年启动资产重组，成为船舶发动机龙头企业...........................61.2.公司控股股东为中船重工集团，实控人为国务院国资委......................61.3.公司通过内生外延，拓展多业务多板块...................................71.4.新一轮造船周期启动，盈利水平有望逐步提高.............................82.复盘历史造船周期，全球处于新一轮大周期上升阶段............................102.1.船舶行业地位：航运占比全球贸易80%，下游应用广泛.....................102.2.船舶行业特点：具备周期性且变化大、跨度长............................113.本轮船舶大周期受益于长、中、短三重周期共振，上升周期或将长于上一轮........123.1.长周期：疫情后全球经济复苏及全球产业链的碎片化，全球贸易量上升.......123.2.中周期：国际海事组织颁布环保减排政策，催生运力需求，加快旧船换新.....133.3.短周期：地缘政治因素导致航程增加，催生运力需求......................153.4.本轮周期：量价齐升趋势持续，本轮上升周期或将长于上一轮...............163.5.受益于全球船舶产能转移，本轮周期聚焦中国............................174.动力系统是船舶重要组成部分，正在进入利润拐点期............................184.1.造船周期较长，目前交付处于“低价船”订单与“高价船”订单转化期.......184.2.双燃料船渗透率持续上升，优化产业链公司收入结构......................194.3.动力系统作为核心设备占整体造价的20%以上，价格有望随船价上行而提升...194.4.钢价下降，造船成本与新船价格出现剪刀差..............................215.公司是船用低速机核心制造商，中船工业集团收购WinGD，未来存在注入上市公司的可能.............................................................................215.1.公司是船用低速机核心制造商，市占率有望进一步提升.....................215.2.背靠中船集团，船用低速柴油机国际市场份额达到39%.....................236.盈利预测..................................................................246.1.收入分析............................................................246.2.可比公司估值与投资建议..............................................257.风险提示..................................................................26 图表目录 图1.中国动力发展历程........................................................6图2.公司控股股东为中船重工集团..............................................7图3.公司业务领域............................................................7图4. 2019-2023公司营业总收入CAGR为11.02%...................................9图5. 2019-2023公司归母净利润CAGR为-5.83%....................................9图6. 2020-2023公司业务组成...................................................9图7. 2020-2023公司国内外收入占比.............................................9图8. 2019-2023公司毛利率及净利率............................................10图9. 2019-2023公司期间费用率................................................10图10.船舶行业产业链........................................................10图11.船舶制造周期峰值谷值波动较大（1902-2007年）...........................11图12.船舶制造周期（1902-2007年）...........................................12图13.全球净出口占GDP比重..................................................13图14.全球制造业出口占商品出口比重..........................................13图15.全球GPD增速..........................................................13 图16.全球新船订单在疫情恢复后快速上升......................................13图17.国际海事组织船舶温室气体减排初步战略..................................14图18.集装箱船平均航速......................................................14图19.船舶温室气体减排方式及效果预估........................................14图20.全球各船型平均船龄....................................................15图21.中国沿海老旧船舶运力占比（船龄12年以上）.............................15图22.欧洲石油消费占据较高份额（千桶/天）...................................15图23.俄罗斯是欧洲石油主要进口国............................................15图24.世界主要航线........