固收周报：如何看待CPI的回升？

固收周报20240811 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待CPI的回升？2024年08月11日 观点 美国24年7月非制造业PMI、原油及其衍生产品的库存和需求量及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为9月首次降息或势在必行，但并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的 周期中调整（Mid-CycleAdjustment），我们认为目前Fedwatch所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y近期的下跌或pricein了过多次联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看向下跌，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： 美国7月非制造业PMI和非制造业新订单指数略高于预期。美国供应管理协会（ISM）于2024年8月5日发布的统计数据揭示了美国7月 非制造业采购经理人指数（PMI）的积极变化。该指数从6月份的48.8上升至51.4，不仅超出了市场预期，而且表明非制造业活动正在扩张。PMI指数高于50表示行业活动增加，而低于50则表示收缩。同时，7月ISM非制造业新订单指数也显示出从47.3上升至52.4的积极迹象，这一增长进一步强化了非制造业活动扩张的观点。新订单指数的上升通常预示着未来需求的增长和行业活动的进一步扩张。值得注意的是，7月非制造业PMI的改善与此前公布的7月ISM制造业PMI的下降形成了鲜明对比。制造业PMI的下降曾引发了对美国经济可能放缓的担忧。然而，非制造业PMI的回升表明，尽管制造业可能面临挑战，但美国经济的其他部分，尤其是服务业，仍在持续增长并展现出弹性。这种服务业的稳健表现对于评估美国经济的整体健康状况至关重要，因为服务业在美国经济中占有较大比重。因此，7月非制造业PMI的正面数据反映出美国经济在面对挑战时仍展现出一定的适应力和恢复力。 美国8月3日当周首次申请失业救济人数下降，持续领取失业金人数上 升。美国劳工部最新公布的统计数据指出，截至2024年8月3日的一 周内，美国首次申请失业救济金的人数录得23.3万，较前一周下降了 1.7万，该数值亦低于市场预期的24万人。这一显著下降创下了一年以来的最大单周降幅，从而反映出美国就业市场呈现出复苏迹象。此外，持续领取失业救济金的人数则呈现上升趋势。尽管首次申请失业救济金人数的下降超出了预期，但这依然表明劳动力市场保持了其稳固性。劳动力市场的当前增长态势并未如非农业就业报告所揭示的那样呈现疲弱，预示着短期内美国经济不太可能迅速进入衰退期。 美国在8月2日当周的原油及其衍生产品库存呈现小幅增长，而需求量则出现了轻微下降。美国能源信息署（EIA）的数据显示，美国原油库存的减少量超出了预期，具体数据显示，截至2024年8月2日当周， 美国原油商业库存为4.33亿桶，较去年同期减少672万桶，库存比�年同期平均水平低4.19%左右；汽油库存2.23亿桶，较去年同期上升468万桶；馏分油库存1.27亿桶，较去年同期上升969万桶。此外，EIA在周二发布的《短期能源展望报告》中预测，今年美国石油市场的供需平衡将更加紧张，但也下调了对油价的预测。隔夜原油价格维持低位震荡局面，近端月差小幅上升。美国石油学会（API）公布的数据显示，美国至8月2日当周API原油库存增加了17.6万桶，不及预期，而前 值为减少449.5万桶。同时，美国能源部宣布为战略石油储备（SPR） 招标购买150万桶石油，计划于2025年1月交付，并且计划在8月12 日发布另一项招标，购买约200万桶石油作为战略石油储备。 7月的物价数据公布，如何看待其结构特征？2024年7月31日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年7月，CPI同比上涨0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点；PPI同比下降0.8%，跌幅与6月相同。 消费需求持续恢复，且受高温降雨天气影响，CPI环比由降转涨，同比 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240805-20240809）》 2024-08-10 《二级资本债周度数据跟踪 （20240805-20240809）》 2024-08-10 1/37 东吴证券研究所 涨幅有所扩大：2024年7月CPI环比上涨0.5%，涨幅相较于6月扩大 0.7个百分点；CPI同比上涨0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点。CPI 环比上涨主要受暑期出游需求增加，飞机票、旅游和宾馆的价格持续上涨，以及受部分地区高温降雨天气影响，食品价格上涨的影响。 受市场需求不足和部分国际大宗商品价格下行的影响，PPI环比和同比降幅均与上月相同。PPI环比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅均与上月相同。总体来看，7月PPI环比同比均与上月持平，一方面因为国内 工业品需求不足；另一方面也是因为受国际油价波动上涨的影响，国内大宗商品价格下行的影响。我们预计年内PPI难以转正，回暖需要政策发力。 7月下旬央行“降息”组合拳落地，超出市场预期，推动广谱利率进一步下行，但短期内更多增量政策出台的概率或不高，叠加基本面波浪式修复，市场做多情绪便仍在，利率再创新低。基本面和供需结构对债市仍形成支撑，预计中长期趋势难言逆转，但短期内或有阶段性点位和空 间的问题，因为考虑到央行借券卖债落地、政府债供应上量和增量政策加码发力对债市产生的扰动，需注意防范过低点位下的快速调整风险。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/37 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾17 3.1.一级市场发行概况17 3.2.二级市场概况18 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾19 4.1.一级市场发行概况19 4.2.发行利率21 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率22 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示35 3/37 东吴证券研究所 图表目录 图1：CPI同比和环比（单位：%）7 图2：PPI同比和环比（单位：%）7 图3：CPI食品项和非食品项同比（单位：%）7 图4：2024年7月CPI八大分项价格当月同比和环比（单位：%）8 图5：CPI猪肉价格环比（单位：%）8 图6：能繁母猪存栏数量（单位：万头）9 图7：布伦特原油价格及生产资料PPI当月同比（单位：%）9 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）10 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）10 图10：央行利率走廊（单位：%）11 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）11 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）12 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）12 图16：国开债、国债利差（单位：BP）13 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）13 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）15 图22：余额宝收益率（单位：%）15 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数16 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）16 图26：地方债发行量及净融资额（亿元）17 图27：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）17 图28：分省份地方债发行情况（单位：亿元）17 图29：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）18 图30：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）18 图31：地方债发行计划（单位：亿元）19 图32：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图33：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图34：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图35：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图40：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图41：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图42：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 4/37 东吴证券研究所 图43：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图44：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图45：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2024/8/5-2024/8/9公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格涨跌下行（单位：元/吨）14 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）14 表4：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）18 表5：本周各券种实际发行利率21 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）22 表8：本周短融中票收益率总体上行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）24 表10：本周企业债收益率总体上行（单位：%，BP）25 表11：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表12：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差总体走扩(单位：%，BP）32 表18：活跃信用债34 表19：发行人主体评级或展望调高情况35 5/37 东吴证券研究所 1.一周观点 Q：7月的物价数据公布，如何看待其结构特征？ A：2024年7月31日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年7月，CPI同比上涨0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点；PPI同比下降0.8%，跌幅与6月相同。 （1）消费需求持续恢复，且受高温降雨天气影响，CPI环比由降转涨，同比涨幅有所扩大：2024年7月CPI环比上涨0.5%，涨幅相较于6月扩大0.7个百分点；CPI同比上涨0.5%，涨幅较6月扩大0.3个百分点。CPI环比上涨主要受暑期出游需求增加， 飞机票、旅游和宾馆的价格持续上涨，以及受部分地区高温降雨天气影响，食品价格上涨的影响。具体来看，7月食品价格环比上升1.2%，非食品价格环比上涨0.4%；食品分项中，鲜菜和鸡蛋价格均环比上涨，占总涨幅的四成，上涨主要受暑期消费需求回升及高温降雨从而市场整体需求旺盛的影响；猪肉价格方面，较6月环比上涨0.03个百分点，主要由于生猪产能去化效应逐步显现；非食品分项中，服务环比上涨0.6%，主要受交通及旅游服务价格上升所致，占CPI总降幅近�成；此外，受国际金价及油价上涨影响，金饰及汽油价格分别上涨1.6%和1.5%。预计下半年食品价格将出现季节性上涨，猪肉供需有所缓解，未来食品对CPI的拖累程度将减弱，服务价格受益于国内