信用周报：关注赔率回升后的配置价值

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月11日 【债券周报】 关注赔率回升后的配置价值 ——信用周报20240811 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】关注供需结构的变化，调整可逢高配置——8月信用债策略月报》 2024-08-05 《【华创固收】降息行情后的三点考验——债券周报20240804》 2024-08-04 《【华创固收】存单周报（0729-0804）：农村机构配置依然偏强》 2024-08-04 《【华创固收】债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致——信用周报20240803》 2024-08-03 《【华创固收】工业价格寻底中——每周高频跟踪20240803》 2024-08-03 本周资金面先松后紧，监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行，金融债与中长端非金信用债调整尤为明显。 短期来看，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，后续信用债供需矛盾或有所缓和。从基本面数据表现来看，7月出口增速意外回落，进口环比斜率超过季节性、但实际数量改善有限。近期央行对长债风险的关注度边际提升，更多对市场起到预期管理和 信号意义，或不构成债市的完全反转趋势，可关注赔率回升后的配置价值。 二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债与中长端非金品种更为明显 1、城投债方面，各品种收益率普遍上行，除4-5y隐含评级AA-品种收益率继续下行6-9BP外，1y隐含评级AA及以下品种上行1-4BP，2-5y隐含评级AA （2）及以上品种上行3-8BP。当前4-5y隐含评级AA-品种信用利差为75-77BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2、地产债方面，各期限品种收益率普遍上行，3-5y隐含评级AA+品种收益率调整显著（上行8-10BP）。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债各品种收益率全线上行，中长端品种上行幅度更大， 1-2y品种上行1-2BP，3y品种上行5-6BP，4-5y品种上行3-4BP，当前煤炭债 整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债整体表现优于煤炭债，除2y、4-5y隐含评级AA品种小幅下行1-2BP外，其余品种上行1-5BP，当前钢铁债相较煤炭债溢价普遍不足5BP，考虑到行业景气度偏弱，当前性价比较低。 4、金融债方面，各品种收益率全线上行，中短端调整幅度普遍更大。银行二级资本债与银行永续债表现相似，1-2y品种收益率上行5-8BP，3-5y品种收益率普遍上行4-6BP。券商次级债各品种收益率全线上行，中长端调整显著，1-2y品种收益率上行3-5BP，3y品种收益率上行1-2BP，4-5y品种收益率上行 6BP。保险次级债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行8BP，2-5y品种收益率上行5-6BP，整体调整幅度高于银行二永、券商次级债。 一级市场：信用债净融资额环比降低，城投债净融资额环比略增加 本周信用债发行3053亿元，较上周增加948亿元，净融资额816亿元，较上 周增加287亿元；其中城投债发行1275亿元，较上周增加270亿元，净融资 额201亿元，较上周增加144亿元。本周信用债发行期限有所拉长，5年期及以上长久期信用债发行占比52.98%，环比增加5.37个百分点。 成交流动性：本周信用债市场整体成交活跃度有所下降。大金融债方面，银行二永债、一般商金债、保险与券商次级债普遍上升。 评级调整：本周有5家评级下调主体，3家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）近期多省市审计报告披露，内容包括重要政策落实、债务风险化解、专项债的管理等，并根据审计问题给出相关审计意见。2）8月7日，央行天津市分行召开会议强调扎实推进重点领域金融风险防范化解，稳妥有序化解融资平台债务风险，有序推进高风险中小金融机构改革化险等。3）8月8日，西安建工集团公告称已与“21西安建工MTN001”部分持有人签署 了《关于西安建工集团有限公司2021年度第一期中期票据注销的协议》，当前建筑行业景气度较低，相关主体仍面临较大压力。4）8月8日，建行公告完成发行年内第一期TLAC非资本债，合计发行规模500亿元，行使了超额增 发权。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债与中长端非金品种更为明显5 二、一级市场：信用债、城投债净融资额环比增长11 三、成交流动性：信用债整体成交活跃度有所下降，大金融债普遍上升12 四、评级调整：本周有5家评级下调主体，3家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：多省市公布财政审计报告、西安建工与持有人签署中票 注销协议等15 六、风险提示16 图表目录 图表1信用债收益率普遍上行，金融债与中长端非金信用债调整明显5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月9日）6 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）6 图表4城投债期限利差变动（单位：BP）6 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）7 图表6城投债等级利差变动（单位：BP）7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周资金面先松后紧，监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行，金融债与中长端非金信用债调整尤为明显。 短期来看，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，后续信用债供需矛盾或有所缓和。从基本面数据表现来看，7月出口增速意外回落，进口环比斜率超过季节性、但实际数量改善有限。近期央行对长债风险的关注度边际提升，更多对市场起到预期管理和信号意义，或不构成债市的完全反转趋势，可关注赔率回升后的配置价值。 图表1信用债收益率普遍上行，金融债与中长端非金信用债调整明显 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍上行，金融债与中长端非金品种更为明显 本周中短票收益率全线上行，中长端品种收益率调整幅度较大，1-2y品种收益率上行1-2BP，3-5y品种收益率上行3-5BP。本周无风险利率全线上行，信用利差全线被动收窄，1-2y品种信用利差收窄3-5BP，3-5y品种信用利差收窄1-3BP。具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率普遍上行，除4-5y隐含评级AA-品种收益率继续下行6-9BP外，1y隐含评级AA及以下品种收益率上行1-4BP，2-5y隐含评级AA（2）及以上品种收益率上行3-8BP。分区域来看，各区域城投利差普遍进一步收窄，其中辽宁、云南、青海等区域利差收窄超5BP，绝大部分省份城投利差已压缩至2014年以来历史最低位。从利差角度看，4-5y隐含评级AA-品种信用利差为75-77BP，在城投债供给有限，资产荒行情持续的背景下，后续或进一步收敛。 2）地产债方面，各期限品种收益率普遍上行，中长端隐含评级AA+品种收益率调整幅度更大。除2y、4-5y隐含评级AA品种收益率下行0-1BP外，其余品种收益率上行1-10BP，其中3-5y隐含评级AA+品种收益率调整显著（上行8-10BP）。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性 估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3）周期债方面，煤炭债各品种收益率全线上行，中长端品种收益率上行幅度更大， 1-2y品种收益率上行1-2BP，3y品种收益率上行5-6BP，4-5y品种收益率上行3-4BP，当前煤炭债整体配置性价比较低，可适当拉长久期增厚收益，同时关注其永续债品种溢价机会；钢铁债整体表现优于煤炭债，除2y、4-5y隐含评级AA品种收益率小幅下行1-2BP外，其余品种收益率上行1-5BP，当前钢铁债相较煤炭债溢价普遍不足5BP，考虑到行业景气度偏弱，当前性价比较低。 4）金融债方面，各品种收益率全线上行，中短端调整幅度普遍更大。银行二级资本债与银行永续债表现相似，1-2y品种收益率上行5-8BP，3-5y品种收益率普遍上行4-6BP。券商次级债各品种收益率全线上行，中长端调整显著，1-2y品种收益率上行3-5BP，3y 品种收益率上行1-2BP，4-5y品种收益率上行6BP。保险次级债各品种收益率全线上行，1y品种收益率上行8BP，2-5y品种收益率上行5-6BP，整体调整幅度高于银行二永、券商次级债。 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月9日） 资料来源：Wind，华创证券 注：1、信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值； 2、为了信用债各品种历史分位数具有横向可比性，其起始时间均为2021年8月16日，下同。 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）图表4城投债期限利差变动（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）图表6城投债等级利差变动（单位：BP） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 省