证券研究报告 港股公司|公司深度|途虎-W(09690) 领航O2O汽车服务,规模效应释放利润弹性 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月11日 证券研究报告 |报告要点 公司定位独立汽车服务供应商,通过一体化线上线下的模式提供标准化、高质量的服务。上游供应商方面,公司作为行业龙头,凭借规模优势拥有较强的议价能力,成本优势明显;下游需求端方面,公司通过线上“途虎养车”APP和线下自营途虎工场店、加盟途虎工场店以及合作门店3种类型的服务门店,打造出一个连接了包括车主、供应商、服务门店等在内的综合汽车服务平台。 |分析师及联系人 邓文慧 SAC:S0590522060001 郭家玮 请务必阅读报告末页的重要声明1/44 港股公司|公司深度 2024年08月11日 途虎-W(09690) 领航O2O汽车服务,规模效应释放利润弹性 行业: 商贸零售 投资评级:买入(首次) 当前价格:15.58港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 811.90/743.98 流通市值(百万港元) 13,116.33 每股净资产(元) 5.45 资产负债率(%) 306.53 一年内最高/最低(港元) 37.70/9.01 股价相对走势 途虎-W 30% 恒生指数 -3% -37% -70% 2023/92024/12024/42024/8 相关报告 扫码查看更多 投资要点 公司概况:国内领先的O2O汽车服务公司 公司定位独立汽车服务供应商,通过一体化线上线下的模式提供标准化、高质量的服务。上游供应商方面,公司作为行业龙头,凭借规模优势拥有较强的议价能力,成本优势明显;下游需求端方面,公司通过线上“途虎养车”APP和线下自营途虎工场店、加盟途虎工场店以及合作门店3种类型的服务门店,打造出一个连接了包括车主、供应商、服务门店等在内的综合汽车服务平台。 行业情况:IAM在O2O赋能下有望重塑行业竞争格局 1)市场:中国汽车服务市场规模随“汽车保有量+车龄”增长不断扩容,灼识咨询预测中国汽车服务市场规模有望从2022年的12,398亿元增长至2027年的19,319亿元,对应CAGR为9.0%。2)格局:目前中国汽车服务市场中4S店占据过半市场份额,但是4S店和传统IAM均存在用户痛点。随着O2O模式赋能IAM以及超过保修期的乘用车占比提升,IAM门店的GMV增速预计将高于4S店,到2027年,IAM市场占有率有望达到58.1%。 核心优势:从加盟商、车主、供应链三维度构建竞争壁垒 1)加盟商:途虎对加盟商具有较强的吸引力,盈利能力上,全国加盟工场店单店每月平均毛利可以达到15万以上;流量赋能上,途虎在加盟店开业后能够很快为其导入线上流量,开店起点较高。2)车主:途虎O2O模式解决了诸多用户痛点,服务输出标准、高效、透明。3)供应链:途虎持续扩充产品和服务品类,已达到规模效应拐点。截至2023年,公司轮胎、保养SKU分别增至6000+、8000+,已成为中国最大的轮胎和机油零售商。 规模效应&业务结构优化驱动公司盈利能力提升,给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为149.3/162.0/174.9亿元,对应增速分别为9.8%/8.5%/8.0%;归母净利润分别为7.4/12.5/17.3亿元,对应增速分别为-88.9%/67.6%/39.1%(2023年可转换可赎回优先股公允价值变动65亿元),EPS分别为0.92/1.54/2.14元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:低线城市拓店不及预期风险,加盟店管理风险,汽车保养需求不及预期风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11546.85 13601.09 14926.83 16198.34 17494.98 增长率(%) -1.51% 17.79% 9.75% 8.52% 8.00% EBITDA(百万元) -1772.93 6977.17 965.53 1478.20 1980.23 归母净利润(百万元) -2,136.17 6,702.94 743.81 1,246.28 1,733.58 增长率(%) 63.43% 413.78% -88.90% 67.55% 39.10% EPS(元/股) -2.63 8.26 0.92 1.54 2.14 市盈率(P/E) -5.92 1.89 17.01 10.15 7.30 市净率(P/B) -0.67 2.84 2.43 1.96 1.55 EV/EBITDA 1.73 -0.58 -5.14 -4.33 -4.22 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为2024年08月08日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司通过一体化线上线下的模式解决了4S店和传统IAM存在的用户痛点。一方面,途虎养车作为行业龙头,凭借规模优势不断加强采购议价话语权,持续加强成本优势,能够为消费者提供价格相对合理的产品和服务;另一方面,公司通过线上“途虎养车”APP和线下自营途虎工场店、加盟途虎工场店以及合作门店3种类型的服务门店,打造出一个连接包括车主、供应商、服务门店等在内的综合汽车服务平台,O2O平台模式可确保提供标准化的客户体验。我们预计O2O赋能模式在汽车后市场具备较强的竞争力,公司市占率有望持续提升。 不同于市场的观点 市场担心公司未来成长的不确定性。我们则认为公司当前门店基数低,低线城市单店覆盖车辆数有较大的提升空间。利润端,一方面,我们认为随着公司的品牌效应逐步显现以及平均店龄增加,信任度进入释放期后维保等高毛利业务占比有望提升;另一方面,我们看好公司规模效应增强上游议价能力,专供、自有品牌占比持续提升带来毛利率提升。 核心假设 向个人客户销售产品和服务:途虎通过O2O模式为车主提供一体化的汽车维修、保养服务。公司由于是从轮胎业务起家,前期轮胎和底盘零部件业务占比较高,我们认为随着信任度进入释放期,维保等高毛利业务占比有望提升。我们预计轮胎与底盘零部件2024-2026年增速分别为8.7%/5.5%/5.3%;毛利率分别为18.6%/19.7%/20.7%。汽车保养2024-2026年增速分别为11.1%/9.0%/7.5%;毛利率分别为33.8%/35.1%/36.3%。 汽配龙业务:2023年汽配龙剥离批发业务后,当年该业务收入有所减少,2024-2026年预计将随着门店拓展而继续增长,我们预计2024-2026收入增速分别为2.6%/7.5%/6.7%,毛利率分别为19.0%/20.0%/21.0%。 广告、加盟及其他服务:随着新店扩张以及实现盈利的加盟店增多,我们预计前端加盟费、月度固定管理费、门店利润分成均将保持快速增长。我们预计加盟服务收入2024-2026年增速分别为15.4%/9.3%/7.8%;广告服务收入2024-2026年分别同比增长6.0%/10.0%/10.0%。 盈利预测与投资建议 公司深耕汽车服务市场10余年,目前已成为国内O2O汽车服务龙头。随着公司低线城市拓店节奏加速,业务结构改善&规模效应释放&管理端降本增效驱动盈利能力持续提升,我们预计公司2024-2026年收入分别为149.3/162.0/174.9亿元,对应增速分别为9.8%/8.5%/8.0%;归母净利润分别为7.4/12.5/17.3亿元,对应增速分别为-88.9%/67.6%/39.1%(2023年可转换可赎回优先股公允价值变动65亿元),EPS分别为0.92/1.54/2.14元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 正文目录 1.公司概况:国内领先的O2O汽车服务公司7 1.1主营业务:聚焦汽车后市场服务7 1.2发展历程:以轮胎供应切入汽车服务10 1.3股权结构:腾讯系公司+创始人为实控人10 1.4财务分析:经营业绩在疫后迎来盈利释放期12 2.行业概况:汽车后市场规模广阔14 2.1发展历程:汽车后市场商业模式与时俱进14 2.2市场规模:随“保有量+车龄”增长不断扩容14 2.3竞争格局:目前4S店占据过半市场份额17 3.核心优势:从加盟商、车主、供应链三维度构建竞争壁垒20 3.1加盟商:多维赋能+突破服务半径20 3.2车主:标准、透明、高效的服务输出23 3.3供应链:货品广度、深度、履约均达到规模效应拐点24 4.公司成长:门店扩展+业务结构调整+品牌矩阵优化27 4.1门店拓展:下沉市场拓店空间大27 4.2业务结构:信任度进入释放期后高毛利业务占比提升28 4.3品牌矩阵:专供、自有品牌占比有望持续提升29 5.新能源车:顺应新能源汽车三电专修领域的爆发趋势30 5.1市场结构:新能源占比提升推动维保市场结构变化30 5.2单车视角:新能源保养价值低+维修价值高32 5.3配件市场:三方配件流通体系预计将被授权流通体系取代35 5.4终端业态:预计以直营和授权维保体系为主36 5.5公司布局:强化与电池厂、主机厂合作37 6.盈利预测与投资建议39 6.1盈利预测39 6.2投资建议41 7.风险提示42 图表目录 图表1:公司业务模式7 图表2:公司为车主提供的产品和服务8 图表3:2019-2023年汽配龙业务营业收入、同比增速及毛利率9 图表4:途虎加盟服务收入占比快速提升9 图表5:公司发展历程10 图表6:公司股权结构11 图表7:公司融资历程11 图表8:2019-2023年公司营业收入及同比增速12 图表9:2019-2023年公司净利润及经调整净利润12 图表10:2019-2023年公司营业收入及同比增速13 图表11:2019-2023年公司净利润及经调整净利润13 图表12:2019-2023年公司费用率13 图表13:中国汽车服务市场发展历程14 图表14:2018-2027E中国乘用车保有量15 图表15:2018-2027E中国/美国/欧盟成员国乘用车平均车龄16 图表16:主要汽车服务类型16 图表17:中国汽车服务市场的市场规模(按GMV计)17 图表18:中国汽车后市场主要参与者18 图表19:中国汽车服务业价值链18 图表20:汽车服务供应商按门店数量划分的排名19 图表21:2022年按汽车服务收入计,中国所有汽车服务供应商排名19 图表22:2022年按汽车服务收入计,IAM门店在中国汽车服务市场中的排名19 图表23:途虎养车多维度赋能加盟商20 图表24:“蓝虎系统”帮助门店实现高效运营20 图表25:途虎养车典型加盟商单店模型21 图表26:开店时间越久的门店对公司财务贡献越多21 图表27:天猫养车成立之初就确立了“洗美保”模型22 图表28:京东汽车商城售卖商品的线下安装业务可为京东养车导流22 图表29:途虎门店收入与成本分配模式22 图表30:以途虎为代表的O2O模式解决行业内诸多用户痛点23 图表31:途虎养车APP明码标价24 图表32:途虎大牌车品均有品牌官方授权书24 图表33:途虎门店网络规模优势明显25 图表34:途虎持续扩充产品和服务品类25 图表35:“前置仓+区域仓”组合提升供应链物流能力26 图表36:汽配龙B2B一站式汽配采购平台26 图表37:途虎门店网络分布情况27 图表38:途虎门店网络分布情况27 图表39:2023Q1不同店龄途虎工场店对公司的财务贡献28 图表40:2019-2023Q1客户复购率不断提升28 图表41:途虎面向个人客户销售产品和服务29 图表42:公司流通、专供和自有自控品牌29 图表43:公司专供、自有产品收入占比持续提升29 图表44:随着乘用车电动化渗透率不断提升,中国燃油车保有量预计在2025年见顶(十亿辆)30 图表45:新能源/燃油车维保市场规模及同比增速30 图表46:新能源/燃油车维保市场规模占比(%)30 图表47:2022-2030年乘用车全渠道维保收入细分(亿元)31 图表48:燃油车vs电动汽车单车维保价值比较32