货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）：债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现

2024年08月09日 宏观类●证券研究报告 债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现 定期报告 货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）投资要点本周焦点：债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现。交易商协会查处违规杠杆交易，中长期国债收益率陡然上行。8月7日银行间市场交易商协会公告称对4家涉嫌在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的农商行启动自律调查；8月8日公告称“部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理”，债券市场受此影响终于掀起新一轮的收益率上涨，至8月9日经历了连续两个交易日的反弹后10Y国债收益率报收于2.199%。美元指数低位反弹风险仍然较高、我国经济轻型化升级债务融资需求内生性降温两大背景下，央行稳定和提升长端收益率的决心不可低估。货币政策执行报告点评：稳利率就是稳汇率，去杠杆才能防空转。长期内部均衡目标从偏松转向支持性的中性立场，表现为货币信贷合理增长的重要性提高到流动性合理充裕之前，弱化信贷投放要求的同时强化稳增长和防风险之间平衡的重要性。稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。明确近期操作的变化目的都是构建新的市场化利率传导机制。明确将7天逆回购利率作为政策利率，提升中长期利率的市场化属性。明确指出债市过度杠杆导致长期利率下行过快可能令资管产品面临较大的损失风险，整治不规范债券交易推动长期利率向合理水平回升的意图是明显的。我们认为央行已经在执行“打击不规范杠杆交易——操作临时正回购——借入国债并抛售”的三步骤长债收益率提升计划的第一步，而后续两步可能对整条利率曲线形成更大幅度、更广泛的影响，不可低估央行稳定长期利率的政策决心。罕见对房地产市场供需现状提出清晰的评估，认为房地产市场库存高企，在支持保障房租赁去库存的同时，也包含有给市场对进一步刺激居民购房需求的预期降温的含义。美国陷入衰退判断为时过早，就业通胀都有二次反弹可能性。当前我们不建议对美国经济迅速陷入衰退并带动美元指数持续大幅回落抱有过高期待，仍需未来数月需求、供给、就业和通胀数据支持更为明确的判断。本周超市场预期大幅降温的美国初请失业金人数或指向7月非农就业的短暂降温并不具可持续性，后续仍有再度紧张的风险，市场开始逐步修正上周以来过于乐观的降息预期，美元指数出现反弹迹象。而反观日本，深层次的经济供需失衡使其外汇市场直接干预与加息的双管齐下并未如日本银行所愿拉动日元汇率持续升值，7月日元的强势升值实际上如市场猜测仍然来自日本央行通过消耗外储进行的直接干预。人民银行已经在此前数个重要会议上反复强调要将“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”重新作为货币政策的阶段性重要目标，而收窄中美长端利差无疑是稳定汇率的重要举措之一。国内外经济追踪：钢材价格环比大幅下跌，汽车消费持续低迷。本周鲜菜价格同比转正，鲜果跌幅持续收窄，猪肉价格同比涨幅再度放缓；黄金、铜价同步回落，原油价格小幅回升；美国初请失业金人数超预期下行。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股房地产板块领涨，TMT普遍下跌，其中计算机跌幅最深；中国国债收益率普遍上行，中美10Y利差有所扩大；日元汇率持续升值。 风险提示：货币政策宽松力度低于市场预期风险，长期国债收益率大幅上行风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评（2024.7）2024.8.7特别国债加码补贴，拉动多少商品消费？2024.8.6劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评2024.8.3新型城镇化的三大脉络——华金宏观·双循环周报（第69期）2024.8.2美联储、日央行7月决议分析-强降弱升，美日央行决策背离合理么？2024.8.1 内容目录 本周焦点：债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现3 交易商协会查处违规杠杆交易，中长期国债收益率陡然上行3 货币政策执行报告点评：稳利率就是稳汇率，去杠杆才能防空转4 美国陷入衰退判断为时过早，就业通胀都有二次反弹可能性6 国内外经济追踪：钢材价格环比大幅下跌，汽车消费有所改善8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：近10个交易日1Y、10Y国债收益率变动幅度（BP）3 图2：本次国债收益率上行与7月8日上行幅度对比（BP）3 图3：中美国债利率对比（%）4 图4：美国当周初请、续请失业金人数（千人）6 图5：2022年以来中美10Y利差与CNY波动方向几乎重叠7 图6：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）8 图7：乘联会乘用车批零累计同比（%）：汽车消费持续表现不佳8 图8：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）8 图9：中汽协汽车销量当月、累计同比（%）：7月汽车销量不佳9 图10：中汽协汽车产量当月、累计同比（%）：产量同步下行9 图11：菜价果价30DMA同比（%）：本周跌幅继续收窄9 图12：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅小幅回落9 图13：钢材价格旬度环比：再度大幅回落（%）9 图14：煤炭价格同比（%）：山西优混较7月中旬跌幅扩大9 图15：伦敦金现、LME铜：黄金反弹、铜价持续降温10 图16：原油价格：布油价格小幅回升10 图17：美国当周初请失业金人数维持在较高水平10 图18：美国原油库存量持续下行10 图19：全球股市：截至8月8日全球股指大部分下行，日经225跌幅最深11 图20：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股房地产板块领涨，TMT普遍下跌11 图21：标普500及行业涨幅对比（%）：截至8月8日美股工业板块领涨，材料板块跌幅较深11 图22：美国国债收益率变动幅度：美债收益率普遍上行12 图23：中国国债收益率变动幅度：截至8月8日中国国债收益率普遍上行12 图24：截至8月8日中国1Y国债收益率上行约4BP（%）12 图25：中美10Y利差有所扩大（%）12 图26：10Y国开债与国债利差有所收窄（%）13 图27：3Y信用利差小幅收窄，1Y信用利差有所扩大（BP）13 图28：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）13 图29：主要央行政策利率（%）13 图30：全球汇率：日元汇率持续升值13 图31：在岸、离岸人民币汇率继续上行13 本周焦点：债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现 交易商协会查处违规杠杆交易，中长期国债收益率陡然上行 从2023年底开始的本轮10Y国债收益率的连续下行周期至中国银行间市场交易商协会发布公告为止是否画上戛然而止的句点？8月2日10Y国债到期收益率报收于2.1277%，创2006年3月至今最低记录；与此同时，外汇市场也在持续承压。8月7日中国银行间市场交易商协会 公告称对4家涉嫌在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送的农商行启动自律调查； 8月8日公告称“部分中小金融机构在国债交易中存在出借债券账户和利益输送等违规情形，交易商协会已将部分严重违规机构移送中国人民银行实施行政处罚，对于其他此类案件线索交易商协会正在加紧调查处理”，债券市场受此影响终于掀起新一轮的收益率上涨，至8月9日经历了连续两个交易日的反弹后10Y国债收益率报收于2.199%。 图1：近10个交易日1Y、10Y国债收益率变动幅度（BP）图2：本次国债收益率上行与7月8日上行幅度对比（BP） 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 美元指数低位反弹风险仍然较高、我国经济轻型化升级债务融资需求内生性降温两大背景下，央行稳定和提升长端收益率的决心不可低估。近日美国7月劳动力市场数据低于预期，一度引发市场对美国经济行将陷入衰退的担忧加剧，美债收益率、美元指数出现下挫，人民币汇率短线有一定程度的回升。但正如央行在二季度《货币政策执行报告》中所指出，美国经济的韧性仍然较强，短期迅速衰退的概率并不大，最近两日美债收益率又出现比较明显的回升，同时英国继欧元区之后也开启了新一轮降息周期，未来美元指数双向波动的风险仍然较大，在稳定汇率重回政治局会议的近期关注目标的背景下，央行对于今年以来我国长端国债收益率快速连续下行的趋势是较为担忧的。另一方面，我国经济轻型化转型，房地产风险和地方债务风险同步加速化解，经济增长对持续债务积累的依赖度有所下降，债务融资需求内生性明显降温，也令央行将政策关注的重心日渐从流动性增量投放转向避免资金在金融体系内的空转套利。两方面因素都令我们持续建议充分重视央行稳定和提升长端收益率的决心。以下我们结合海外市场一些最新变化和人民银行刚刚公布的二季度《货币政策执行报告》的最新内容进行深度分析。 图3：中美国债利率对比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币政策执行报告点评：稳利率就是稳汇率，去杠杆才能防空转 刚刚公布的二季度《货币政策执行报告》从五个方面强化了货币政策转向中性的立场，并传递出更加清晰的抬升和稳定长端利率的政策意图。 长期内部均衡目标从偏松转向支持性的中性立场，表现为货币信贷合理增长的重要性提高到流动性合理充裕之前，弱化信贷投放要求的同时强化稳增长和防风险之间平衡的重要性。1）在经济形势回顾和展望部分，增加了对外部环境复杂严峻不确定性上升、以及对国内有效需求不足和新旧动能转换带来挑战的详细描述，减少了对经济增长较快、结构优化、动能增强的一些总结。2）在货币政策操作和效果总结部分两次强化了货币信贷、金融总量“合理增长”的描述，并将重要性提升到“保持流动性合理充裕”之前，并新增突出了“盘活低效存量金融资源，政治资金空转和手工补息”，突出对实体经济提供金融服务的“质效”而非“增量”。上述两点变化与今年以来在房地产风险和地方债务风险同步加速化解的背景下，居民和企业资产负债表扩张速度明显放缓、信用融资需求内生性降温的结构性表现相匹配（具体分析可参考《加码宽松还是稳定汇率？金融数据速评（2024.6）》2024.7.12）。3）在货币政策效果总结部分，首次明确提出“今年以来货币政策立场是支持性的”这一明显更具中性导向的阐述。在下阶段工作前瞻中，新增“要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”的更具平衡性的要求，并删除强化“跨周期调节”这一更具宽松含义的目标要求。预计未来货币政策内部均衡目标将提升防止资金在金融体系内空转套利的权重，对扩张信贷投放的关注度将持续削弱。 稳汇率作为长期外部均衡目标的重要性进一步获得强化，并且含有更多通过市场化机制即利率平价关系而非央行非常态化干预的方式稳定汇率的含义。新增的注重平衡好“内部均衡和外部均衡的关系”事实上将稳定汇率作为与支持性货币政策目标同等重要的程度树立为内外部均衡的“双目标”体系框架的其中一环。在强调坚决纠偏汇率顺周期行为，坚决防范汇率超调风险方面延续了上次报告中较为严厉的措辞，并且通过在防止形成单边预期并自我强化方面增加“一致性”这一更精确的表达，同样是对稳汇率目标的强化，这也是对7月政治局会议重提稳汇率目标的一种加强呼应（详细分析可参考《政策要更加给力，提振消费为重点——政治局会议解读》 2024.7.30）。而在如何稳汇率的机制设计方面，增加了“保持汇率弹性”的总结，或是对“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”的阐释，这意味着央行并非试图通过非常态化干预稳定汇率，而是希望通过疏通利率传导机制、稳定长期利率，以市场化的利率平价关系实现汇率稳定的长期目标。专栏5指出美国经济韧性赋予美联储更多观察时间，提出美国薪资增速仍高，不排除美国通胀反弹可能性，对人民币可能再度面临外溢性贬值压力的可能性保持高度关注。 明确近期操作的变化目的都是构建新的市场化