房地产行业重大事项点评：收储还是盘活土储？

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 图表1 1968年以来美国二手房成交占房屋总成交70%以上 图表2 2016年以来北京二手房成交面积量约为新房的2倍 如果短期难以靠常住人口净增加去化库存，那么，收储等待未来再释放是较好的办法。 当前城镇人口每年净增加约仅1100万人，与2015-2017年间城镇人口每年净增加超过2400万人有一定差距，若按照《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》2030年城镇化率达到70%，假设未来总人口保持不变，则理论上2024-2030年间我国城镇人口年均增长约776万人。如果难以以常住人口快速增加消化库存，有效的去库存办法应该是某一负债久期较长的主体将过量土储回收，等未来产业、人口继续增长后再释放。 这种方法的本质是将短期资产价格大幅下跌的损失，拉长到中长期，甚至可以将损失通过长期经济增长化解，从而尽可能避免持续负反馈对潜在经济增速产生较大影响。但这可能在微观层面存在一定道德风险。 图表3近年来城镇人口每年净增加约1100万人 如果不是先收储未来再释放的方式，而是收储做保障房的方式，其本质是盘活土储，问题就变成了如何分担损失。虽然理论上商品房和保障房完全不同，但其本质都是在满足城市内常住人口必要的居住需求。假设在常住人口不变的情况下，如果一个个体从租住商品房转向购买新建的销售型保障房，则同样会导致商品房空置率提升。如果同时存在商品房库存量较高和保障房供给不足的情况，那么，核心问题大概率不在总量住房不足，而是在于商品房的房价过高，那价格足够灵活的情况下，理论上商品房通过降价方式，满足低收入群体需求。且由于居民对商品房的偏好高于保障房，则真实均衡价格甚至应该比保障房价格更高。所以，如果收储做保障房，其实质是帮助开发商盘活土储，而商品房转化为保障房，其一定面临着损失，这种损失如何分摊可能是制约执行效果的大问题。正是由于住宅产品的折损过大，反而价格低的公寓类产品成为收储做保障房的重点，其实际是规划调整红利对冲损失，但住宅并不存在规划调整红利。 即使不考虑损失分摊问题，以每年保障房实际需求为收储上限，则可能额外带来需求约为1亿平，对应的资金可能约为5000亿元。如果不考虑损失分摊对于执行效率的影响，仅从量的角度去衡量。1）如果按照先收储，未来再做释放角度考虑，则收储量可以没有天花板，其完全取决于投入资金；2）如果按照收储后需要对应真实保障房需求看，按照十四五规划，保障型租赁住房每年筹建接近200万套（多数城市规划中，保障房绝大部分是保障性租赁住房，比如广西，2024年计划筹集保障性租赁住房4万套以上，其中配售型保障性住房0.4万套，配售型保障房占比较低），按照50平测算，则约为1亿平，假设保障型租赁住房价格约为普通商品房的一半，按照5000元/平作为公允价值，则对应的收储成本约为5000亿，其与517新闻发布会规模较为一致。3）5.17新政以来，多地已出台政策鼓励国企收储已建成未售新房，据不完全统计，10余城已发布征集商品房用作保障性住房的公告，明确房源征集范围、条件和价格。征集范围方面，多数城市要求是行政区域内已建成未出售的商品房项目；房源要求方面，单套建筑面积要求多在120平米及以下，部分城市要求在70平米及以下，优先选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目；收购价格方面，多数城市要求以同地段保障性住房重置价格作为参考上限（土地划拨成本和建安成本加不超过5%的利润）。 图表4 2024、2025年计划筹集建设保障性租赁住房约170、153万套 图表5部分城市发布征集公告，支持国企收储未售新房 如果按照收储做保障房的思路，我们预计短期对板块影响不大，可以重点关注地方国企。 如果按照每年带来土储消化1亿平衡量，其仅为2023年全年销售面积的不到10%，短期难以对量价关系产生实质影响。对于被收储的房企而言，其本质是土储以某一价格加速去化，如果以合理市场价格收购，虽然短期导致房企利润表压力较大，但有利于资金回笼后的再投资收益率，从而较快走出当前ROE泥潭；但如果收储成本较低，可能反而会下压房企的估值中枢。我们建议重点关注可能受益的地方国企，比如华发股份、城建发展、天地源、南京高科等。 风险提示：收储进展不及预期。