中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际

买入（维持） 股价（2024年08月09日）1436.8元 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 公司研究|中报点评贵州茅台600519.SH 目标价格1989.89元 52周最高价/最低价1838.83/1361.3元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）1,804,905 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入819.3亿元，同比+17.8%；实现归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。单二季度来看，公司实现营业收入361.6亿元 （+17.3%），实现归母净利润176.3亿元（+16.1%）。 飞天主动控速，茅台1935贡献增长。2024H1，公司销售茅台酒685.7亿 （yoy+17.8%），其中24Q2茅台酒实现收入288.6亿（yoy+12.9%），增速环比Q1下滑，预计主要因Q2飞天批价波动以及公司主动控量。24H1，公司系列酒实现收入131.5亿（yoy+30.5%），Q2实现收入72.1亿（yoy+42.5%），预计受益于 茅台1935销量同比维持高增。渠道端，24H1直销实现收入337.3亿 （yoy+7.3%），其中i茅台实现收入102.5亿（yoy+9.8%），直销增速环比放缓预计主要因公司收紧1499元企业团购等配额。24H1批发渠道实现收入479.9亿 （yoy+26.5%），年初以来维持较快增速。24H1末，公司合同负债为99.9亿，同比+36.3%，环比+4.9%，在手订单充足。 毛利率稳定，税费略波动。24H1，公司毛利率为91.8%（yoy-0.0pct），销售/管理费用率分别为3.2%（yoy+0.6pct）/4.7%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为16.5%（yoy+1.2pct），销售净利率为52.7%（yoy-1.0pct）。 飞天批价回升，公司发布分红承诺。近期飞天批价波动引发关注，茅台酒厂通过收紧1499元企业团购配额、短期停发巽风茅台酒、放缓发货进度、取消拆箱令等措 施，稳步推动批价企稳回升；根据今日酒价，8月7日飞天散装、原装批价分别回升至2430、2705元，批价波动风险暂告一段落。另一方面，公司股息率 （2024/8/8，2023年度）达到3.5%；公司发布《关于2024－2026年度现金分红回报规划的公告》，2024-2026年度将保证每年两次分红，且合计分红总额占归母净利润比例不低于75%，体现公司对提升股东回报的重视度，投资安全边际提升。 盈利预测与投资建议 公司主动控量挺价，对24-26年略下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、78.66、89.43元（原预测24-26年为70.11、80.54、91.59元）。维持采用FCFF估值法，得到公司权益价值为24997亿元，目标价为1989.89元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935增量不及预期、品牌力降 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.71 -0.09 -16.48 -21.52 相对表现% 5.27 3.06 -7.39 -5.49 沪深300% -1.56 -3.15 -9.09 -16.03 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 24Q1迎来开门红，批价短期波动不改长期2024-04-29 配置价值 业绩超预期，23年圆满收官2024-04-04 低、环境恶化风险。 23年圆满完成目标，茅台1935销售超预期 2024-01-18 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 同比增长(%) 16.9% 19.0% 17.3% 14.6% 13.0% 营业收入(百万元)124,100147,694173,267198,591224,433 同比增长(%) 17.6% 18.0% 14.1% 15.0% 13.7% 营业利润(百万元)87,880103,709118,328136,066154,703 同比增长(%) 19.6% 19.2% 15.0% 15.0% 13.7% 归属母公司净利润(百万元)62,71774,73485,94198,817112,346 每股收益（元）49.9359.4968.4178.6689.43 毛利率(%)91.9%92.0%92.2%92.3%92.4% 净利率(%)50.5%50.6%49.6%49.8%50.1% 净资产收益率(%)32.4%36.2%37.9%36.6%33.2% 市盈率28.824.221.018.316.1 市净率9.18.47.66.04.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司主动控量挺价，对24-26年略下调收入。预测2024-2026年EPS为68.41、78.66、89.43元 （原预测24-26年为70.11、80.54、91.59元）。维持采用FCFF估值法，得到公司权益价值为 24997亿元，目标价为1989.89元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.68%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 1.14 无风险收益率Rf 2.20% 市场风险溢价Rm-Rf 7.02% 市场回报率Rm 0.0922 债务成本Kd 3.85% WACC 9.68% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为1989.89元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元） 894,918.68 永续自由现金流现值（百万元） 1,537,215.77 企业价值（百万元） 2,432,134.45 权益价值（百万元） 2,499,697.75 每股权益价值（人民币） 1,989.89 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% WACC(% ) 7.68% 2247.23 2512.61 2891.47 3476.36 4498.15 8.18% 2077.90 2296.67 2599.94 3048.41 3779.15 8.68% 1931.13 2113.57 2360.28 2712.48 3256.23 9.18% 1802.75 1956.43 2159.88 2441.91 2858.96 9.68% 1689.57 1820.17 1989.89 2219.40 2547.04 10.18% 1589.09 1700.94 1843.96 2033.28 2295.73 10.68% 1499.33 1595.78 1717.36 1875.35 2088.99 11.18% 1418.71 1502.39 1606.54 1739.72 1916.01 11.68% 1345.91 1418.93 1508.77 1622.01 1769.18 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。飞天批价大幅下跌风险。若飞天批价大幅下跌，或导致社会库存相继抛售，引发恶性循环，或对公司业绩、估值造成不利影响。 1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 76,478 141,077 211,738 营业收入 124,100 147,694 173,267 198,591 224,433 应收票据、账款及款项融资 126 74 87 100 113 营业成本 10,093 11,867 13,469 15,289 17,099 预付账款 897 35 41 47 53 销售费用 3,298 4,649 4,592 5,402 6,105 存货 38,824 46,435 52,702 59,823 66,906 管理费用 9,012 9,729 11,414 12,884 14,336 其他 118,489 109,558 119,046 113,670 112,801 研发费用 135 157 173 199 224 流动资产合计 216,611 225,173 248,354 314,716 391,610 财务费用 (1,392) (1,790) (725) (1,085) (1,761) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 15 (38) 15 15 15 固定资产 19,743 19,909 22,976 26,518 29,846 公允价值变动收益 0 3 15 6 8 在建工程 2,208 2,137 4,654 5,493 5,678 投资净收益 64 34 10 10 10 无形资产 7,083 8,572 8,386 8,200 8,013 其他 (15,123) (19,447) (26,026) (29,838) (33,730) 其他 8,855 16,908 3,793 3,780 3,433 营业利润 87,880 103,709 118,328 136,066 154,703 非流动资产合计 37,889 47,527 39,808 43,990 46,970 营业外收入 71 87 100 100 100 资产总计 254,501 272,700 288,162 358,706 438,580 营业外支出 249 133 40 40 40 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87,701 103,663 118,388 136,126 154,763 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,511 3,985 4,457 所得税 22,325 26,141 29,242 33,623 38,226 其他 46,657 45,605 35,430 38,020 40,575 净利润 65,376 77,521 89,146 102,503 116,536 流动负债合计 49,066 48,698 38,940 42,004 45,031 少数股东损益 2,659 2,787 3,205 3,686 4,190 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 62,717 74,734 85,941 98,817 112,346 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 49.93 59.49 68.4