IMF 安排在恢复进入国际资本市场中的作用

IMF安排在恢复进入国际资本市场中的作用 JosephKogan,RominaKazandjian,ShijiaLuo,MoustaphaMbohouMama,和回苗 WP/24/173 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 AUG ©2024国际货币基金组织WP/24/173 IMF工作文件 货币和资本市场部 国际货币基金组织安排在恢复国际资本市场准入中的作用由约瑟夫·科根、罗密娜·卡赞建、罗世佳、穆斯塔法·姆博侯妈妈和回苗编写* 玛丽·古德曼授权发行2024年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：使用2002-22年期间56个前沿国家和评级低于投资级的新兴市场国家的新兴市场基本面和债券指数利差数据库，我们评估了国际货币基金组织的安排是否可以通过流动性和条件渠道恢复陷入困境的国家进入国际资本市场（ICM）的机会。我们发现，在典型的IMF安排范围内，全球金融状况和债务/GDP是获得ICM的最重要决定因素。使用事件研究方法，我们表明利差在IMF安排开始之前增加，然后逐渐减少。通过利用国际货币基金组织安排的不同特征，我们发现有证据表明，在国际货币基金组织安排下实施的改革，如通过成功的国际货币基金组织多轮审查来衡量，从中期来看，比国际货币基金组织作为流动性提供者的角色更重要。这些结果与我们对ICM访问级别的55个信用评级升级的分析一致，这表明减少债务发挥了最大的作用，国际货币基金组织的安排为改革提供了信誉。 推荐引用:Kogan,J.,R.Kazandjian,S.Luo,M.Mbohou,andH.Miao.2024."TheroleofIMFarrangementsinrestoringaccesstoInternationalCapitalMarkets."IMFWorkingPaper2024/173. 国际货币基金组织，华盛顿特区。 JEL分类号: E43,F32,F33,F34,G12,G15 关键字: 国际资本市场；市场准入；国际货币基金组织；债务危机；债务重新安排；违约；主权债务；主权债务重组；主权债券；欧洲债券 作者的电子邮件地址： jkogan@imf.org;rkazandjian@imf.org;sloo@imf.org;mmbohoumama@imf.org;hmiao@imf.org *作者要感谢托尔·乔纳森的整体指导和支持，以及埃尔斯·艾托、酒井·安藤、彼得·布劳尔、马科斯·查蒙、卡洛斯·佩拉斯·戈麦斯、玛丽·古德曼、曼努埃拉·戈雷蒂，赫尔曼·卡米尔、卡托直雅、杰弗里·基姆、托马斯·拉耶、卡米拉·维耶加斯-李、阿拉·迈沃达、迈克尔·帕帕安努 、尼基·帕特尔、恩约·罗茨、米格尔·萨瓦斯塔诺、大卫·斯滕泽尔、比拉尔·塔布蒂、约瑟夫·桑顿和埃里科·多哥发表评论。 工作文件 IMF安排在恢复进入国际资本市场中的作用 由约瑟夫·科根、罗米娜·卡赞健、罗世佳、穆斯塔法·姆博厚妈妈和惠妙1编写 1作者要感谢托尔·乔纳森的总体指导和支持，并感谢埃尔斯·艾托、酒井·安藤、彼得·布劳尔、马科斯·查蒙、卡洛斯·佩拉斯·戈麦斯、玛丽·古德曼、曼努埃拉·戈雷蒂，赫尔曼·卡米尔、卡托直雅、杰弗里·基姆、托马斯·拉耶、卡米拉·维耶加斯-李、阿拉·迈沃达、迈克尔·帕帕安努、尼基·帕特尔、恩约·罗茨、米格尔·萨瓦斯塔诺、大卫·斯滕泽尔、比拉尔·塔布蒂、约瑟夫·桑顿和埃里科·多哥发表评论。 Contents I. II.III.IV. V. VI. A. B. VII. A. B. C. D. VIII. I.Introduction 享有进入国际资本市场（ICM）的国家的巨大变化使人们对其决定因素的质疑尤为及时。在全球金融危机之后，前沿市场获得ICM的机会大幅扩大，但在COVID-19大流行之后，由于更高的债务水平和更紧的全球金融条件，截至2024年3月中旬，利差超过700bp的国家有15个，利差超过1000bp的国家有10个，在3个水平上，ICM发行新债券将不再可行。如何支持这么多无法展期债务的国家，是多边面临的重要挑战。 即使在不那么动荡的时期，获得ICM的概念在指导IMF贷款方面也发挥着重要作用，包括确定它是否可以放贷，可以放贷的金额以及可以放贷的财务条件。甚至国际货币基金组织如何分析债务可持续性部分取决于获得ICM。附件一说明了货币基金组织如何应用ICM概念来缓解风险和发出信号，并参考了相关政策。 本文利用债券利差数据，辅以信用评级上调的定性分析，分析IMF如何帮助各国恢复获得ICM。我们发现，在许多IMF安排的三年期内，获得ICM的最重要决定因素是全球金融状况和债务比率。我们还发现，在IMF董事会批准IMF安排后的四年中，利差趋于压缩，在成功的安排中，利差压缩尤其重要-大多数审查都已完成。我们的分析表明，对于恢复获得ICM最有用的是围绕IMF安排的条件，而不是IMF作为最后贷款人的角色。 这种分析填补了文献中最近的空白。虽然存在一些关于获得ICM的决定因素的研究，但几乎没有研究可以告知基金组织关于在基金组织安排期间恢复获得ICM的预测。4我们知道，最近只有少数研究考虑到基金组织的作用。在其中一些论文中，国际货币基金组织安排的存在只是许多控制变量之一。这些研究没有考虑货币基金组织安排随时间的动态影响，也没有调查货币基金组织安排可能影响进入ICM的渠道；也许因此，结果参差不齐，没有定论。这些文献中几乎没有指导利益相关者预测恢复使用ICM和设计改善重新使用ICM前景的货币基金组织安排。 2例如，在2015年至2019年之前的COVID-19期间，前沿市场对ICM的准入大幅扩大。根据BodRadar的数据库，在此期间，平均有14个国家/地区的单一B或更低级别发行债券。相比之下，在2003年至2007年之间，每年只有五个评级相似的国家发行国际债券。获得ICM的机会扩大到这些国家，要么是因为投资者更愿意降低信贷范围，要么是因为一些低收入国家在2000年代从重债穷国倡议和多边债务减免倡议中获得债务减免，为以后的债券发行创造了借款空间。 3我们的数据库根据彭博后台的数据（彭博有限责任公司的产品）跟踪根据外国管辖法律发行的未偿还金额超过2.5亿美元、最低定价质量、一年剩余期限且无外部担保的美元或欧元计价债券，截至2024年3月15日的计算。 4虽然本研究侧重于货币基金组织的安排，但货币基金组织进行定期政策评估和提供政策建议的核心监督任务，包括通过技术援助，也可能在各国获得ICM方面发挥作用。对货币基金组织在获得ICM方面的工作的更广泛影响的调查超出了本研究的范围。 定义和衡量对ICM的访问是困难的，本文采用了一种有助于对其决定因素进行调查的方法。货币基金组织的政策将获得ICM的能力描述为“一个国家通过承包各种期限的贷款和/或发行证券持续利用国际资本的能力，无论工具的货币面额如何，并以合理的利率。“5尽管一些观察家将对ICM的访问解释为二元变量-一个国家可以使用ICM或它不能使用ICM-这可以说是一个多维和连续的概念，涵盖了一个国家可以从ICM的不同来源获得的价格，期限和金额。在本文中，我们重点关注ICM的准入，而不是所有资本市场的准入，6因为它与IMF提供临时国际收支支持的使命相关，并且不受一些国家国内市场普遍存在的金融抑制的影响。我们也只关注欧洲债券市场，这既是因为该市场在近几十年中发挥了更大的作用，也因为它提供了更好，更频繁的二级市场数据。 对于访问ICM的复杂概念，我们使用两个代理。首先，我们的案例研究使用信用评级，因为信用评级机构可以充当访问ICM的看门人。B-/B3的主权评级通常被视为获得ICM的最低门槛，而低于B-/B3的主权评级在ICM中借款是罕见的，在过去的二十年中，此类发行仅发生过几次。其次，我们的实证分析采用债券指数利差。这些前瞻性变量反映了加权平均投资者对信誉的看法。由于ICM中的新兴市场一级发行几乎总是以接近二级市场的价格发生(附件二)，这些指数价差不仅提供了二级市场的重要信息，而且还提供了发行人如果试图发行新债券可能面临的一级市场的重要信息。在本文中，我们不试图确定获取ICM的传播阈值，而是将传播本身视为获取ICM的连续度量，如第二节中现有文献的上下文和第七节中的稳健性检查中所解释的那样。 使用这些代理作为因变量，本文实证研究了IMF安排在恢复对ICM的访问中的作用。我们通过55个案例研究来激发我们的分析，这些案例研究确定了在过去发行债券的主权主权基于信用评级机构报告升级为B-/B3时恢复使用ICM的潜在驱动因素。然后，切换到二级市场价差作为获取ICM的代理，我们使用季度数据集，在2002-22年期间，针对56个非投资级国家的不同样本，探索了这些价差的决定因素。 我们对该数据集的计量经济学分析有两个主要部分。首先，我们确定了新兴市场利差的决定因素，包括国家特征和全球金融状况。我们超越了文献中的其他研究，通过实证评估哪些因素可以在典型的IMF安排的三年范围内充分变化，从而对利差产生有意义的影响 。其次，我们使用事件研究框架研究基金组织安排的影响，其中事件是基金组织董事会对国家安排的批准。我们已经在37个国家传 播了87项国际货币基金组织安排的数据。因为安排是。 5该定义首次出现在“主权债务重组-近期发展及其对基金组织法律和政策框架的影响”中，国际货币基金组织政策文件，2013年4月26日，第11段，https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2013/042613.pdf。如附件一所述，该概念与获得国际货币基金组织融资的特殊要求相关联，并且在2002年至2016年之间有所发展。 6本文未涵盖的外部融资的潜在来源是流入国内债券市场的非居民；然而，在我们的样本中，流入当地债务市场的非居民对大多数高收益主权国家的作用较小。 7例如，根据彭博社和Dealogic的数据，截至2023年底，本文使用的样本国家有5070亿美元的欧洲债券未偿还，但只有700亿美元的银团贷款未偿还。 在内生的情况下，我们寻找安排批准之前和之后的影响，并且我们还检查了不同视野下影响的变化。我们发现，国际货币基金组织的安排与利差的减少有关，这表明它们可能在恢复对ICM的访问中发挥作用。然后，我们根据经验评估了为什么IMF安排可能影响利差，区分了条件性和流动性的作用。 这些实证策略具有重要的局限性。虽然我们采用事件研究方法，但基金组织的安排不是外生的，因为只有那些(1)处于困境中，(2)愿意承诺某些基金组织建议的宏观经济政策和改革的国家才有资格获得我们分析的基金组织安排类型。这些因素代表缺失的变量，这些变量也与ICM的访问相关。同样，货币基金组织安排的特征，例如提供的财政支持的数量，既不是随机确定的，也不是外在确定的 ，因此很难就这些特征将如何影响结果得出结论。因此，在某些情况下，我们的结果应被视为相关性而不是因果关系的证据。尽管如此，即使这些相关性也可以阐明国际货币基金组织在帮助各国重新获得ICM方面的作用。 本文的其余部分组织如下：第二节对文献进行了简要回顾。第三节解释了我们关于恢复使用ICM的基于评级的案例研究。第四节描述了用于实证分析的数据，第五节涵盖了计量经济学方法。VIa节是对利差的广泛决定因素的实证调查，VIb节特别分析了货币基金组织安排的作用。第七节涵盖额外的稳健性检查，包括与违约债券和货币基金组织安排的内生性有关的检查。第八节的结论是，将调查结果放在访问ICM的大图中，并为进一步研究提供建议。 II.文献综述 如何衡量ICM？现有的研究主要集中在国际市场而不是国内市场，广泛使用