美债收益率解构和趋势分析

大公国际：美债收益率解构和趋势分析 国际合作部孙璐2024年8月7日 2024年8月初，美国一系列经济数据不及预期引发市场对其经济衰退的担 忧，全球金融市场大幅震荡，美国股指全线大跌，恐慌指数飙升，市场对美联储调整货币政策的预期加强。美国财政部最新数据显示，截至2024年7月26日， 美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元大关。本文借鉴伯南克经典分析框架，从影响美债长期收益率的三大要素切入，对美国十年期国债收益率的现状和趋势作出分析。2022年至今，推升十年期国债收益率的主要因素为上升的通胀预期和期限溢价。未来全球政治经济不确定风险和美联储货币政策转向预期将在一段时间内对美债收益率形成向下压力，美国潜在经济增长、通胀粘性和美债供给侧压力或将支撑长端美债收益率上行。 一、美债收益率分析框架 伯南克长债收益率分析框架认为，影响十年期国债收益率的主要因素分别是预期的短期实际利率、预期的通货膨胀率和期限溢价。预期的短期实际利率主要由中性利率决定。中性利率也称为自然利率，是经济处于潜在增速时对应的实际利率。经济基本面向好，推动潜在GDP增速上行和中性利率走高，进而带动美债收益率上行。中性利率可视作短期实际利率的中枢，受经济周期、货币政策和市场摩擦等因素影响，短期实际利率会围绕中性利率上下波动。预期的通货膨胀率走高，投资者会要求更高的收率水平以对冲通胀风险，进而推动长期美债收益率上行。期限溢价是投资者持有长期债券所要求的额外风险补偿，其主要受两个因素影响：一是投资者对长期债券风险度的认知变化，另一个是美债供需结构变化。当投资者对长债的感知风险升高，长期债券的期限溢价会上升；当长期债券供给大于需求，长期债券的债券的期限溢价会上升。 二、十年期国债收益率趋势分析 （一）预期的短期实际利率 美国的中性利率与潜在GDP增速呈现很强的相关性，两个指标呈现同向变动趋势。美联储和美国国会预算办公室（CBO）对美国潜在GDP增速的统计数据显示，1980年以来，受劳动人口增速放缓、劳动参与率下降和政府支出增长等因素影响，以及全球金融危机和全球新冠疫情对经济基本面的冲击，美国潜在GDP增速下降，中性利率呈现同样的下降趋势。相较于2008～2022的低增长时期，未 来美国潜在实际GDP增长率走势在多空因素交织下或微幅向上，对中性利率产生一定支持作用。 负面因素方面，首先，人口老龄化趋势持续对劳动参与率形成拖累；其次，高利率环境推升政府利息支出，老龄化推动对福利开支上行，全球不断上升的地缘政治风险加大国防支出压力，上述因素均对联邦支出与GDP之比形成向上推力；最后，逆全球化和供应链重组或导致资源配置效率和劳动生产率下降。 图1美国潜在GDP增速和中性利率（%） 正面因素方面，根据历史数据，制造业PMI和潜在GDP增速呈现较强相关性，近年美国开启以制造业回流为主的供应链重组，拜登经济学“四大法案”1的相继颁布将对刺激经济增长和支持先进制造业发挥作用，进而对制造业PMI起到支撑作用。美国国会预算办公室预测未来10年美国潜在实际GDP平均增速为1.81%，较前一阶段微幅上升。 5 4 3 2 1 1971Q1 1972Q4 1974Q3 1976Q2 1978Q1 1979Q4 1981Q3 1983Q2 1985Q1 1986Q4 1988Q3 1990Q2 1992Q1 1993Q4 1995Q3 1997Q2 1999Q1 2000Q4 2002Q3 2004Q2 2006Q1 2007Q4 2009Q3 2011Q2 2013Q1 2014Q4 2016Q3 2018Q2 2020Q1 2021Q4 2023Q3 2025Q2f 2027Q1f 2028Q4f 2030Q3f 2032Q2f 2034Q1f 0 潜在GDP增速中性利率R* 数据来源：Wind，纽约联邦储备银行，大公国际 注：中性利率选取纽约联邦储备银行Holston-Laubach-Williams（HLW）模型估算值，用R*表示。 表1美国潜在GDP增速预测（%） 项目 1955-1979 1980-2007 2008-2022 2023-2033 劳动力年增长率均值 2 1.36 0.47 0.48 劳动参与率均值 60.18 65.91 63.33 61.75 每工时实际GDP年增长率均值 1.7 1.75 1.18 1.42 全要素生产率年增长率均值 0.84 1.03 0.91 1.12 联邦支出/GDP年增长率均值 17.77 19.94 22.59 24.1 潜在实际GDP年增长率均值 3.69 3 1.79 1.81 数据来源：美联储、CBO、大公国际整理 1《美国救援法案》、《基础设施投资和就业法》、《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》。 图2美国潜在GDP增速和制造业PMI（%） 580 460 340 220 1978Q1 1979Q3 1981Q1 1982Q3 1984Q1 1985Q3 1987Q1 1988Q3 1990Q1 1991Q3 1993Q1 1994Q3 1996Q1 1997Q3 1999Q1 2000Q3 2002Q1 2003Q3 2005Q1 2006Q3 2008Q1 2009Q3 2011Q1 2012Q3 2014Q1 2015Q3 2017Q1 2018Q3 2020Q1 2021Q3 2023Q1 10 潜在GDP增速制造业PMI 数据来源：Wind，大公国际 （二）预期的通货膨胀率 长期通胀预期抬头对长端美债收益率上行起到推动作用。我们用十年期国债收益率与十年期通胀保值债券（TIPS）收益率的差来衡量通胀预期。同时，美国通胀预期和布伦特原油期货价格呈现较高相关性。2003～2023的20年间，布伦特期货原油价格均值为72.6美元/桶。短期内，多空因素博弈下预计原油价格将 在中高位保持高波动状态。一方面，根据2024年6月最新的欧佩克+会议，欧佩 克+组织同意将集体性的减产措施延长至2025年，叠加当前中东地缘局势持续升 温，均给予油价一定支撑。另一方面，2024年6月的欧佩克+会议决定从2024年 10月起至2025年9月，逐步退出它们在2023年11月宣布的220万桶/日的自 图3布伦特原油期货价格和美国通胀预期 愿减产安排，速度为每月增产18万桶/日左右。原油减产放缓、全球经济和原油需求担忧、市场能源转型加快和美国等国原油供给上升均构成未来原油市场利空因素。综合来看，原油价格将维持在中高位使通胀预期中枢抬升，对长端美债收益率上升起到推动作用。 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2003-1-1 2003-10-1 2004-7-1 2005-4-1 2006-1-1 2006-10-1 2007-7-1 2008-4-1 2009-1-1 2009-10-1 2010-7-1 2011-4-1 2012-1-1 2012-10-1 2013-7-1 2014-4-1 2015-1-1 2015-10-1 2016-7-1 2017-4-1 2018-1-1 2018-10-1 2019-7-1 2020-4-1 2021-1-1 2021-10-1 2022-7-1 2023-4-1 2024-1-1 0 布伦特原油期货价格（美元/桶）2003-2023年布伦特原油期货价格均值通胀预期（右轴，%） 数据来源：Wind，Investing，大公国际 （三）期限溢价 2023年以来，期限溢价走高构成长端美债收益率上行动力。根据伯南克利率分析框架对期限溢价的定义，期限溢价等于十年期国债收益率扣除通胀预期和短期实际利率预期后剩余的部分，即“十年期美国国债收益率-通胀预期-预期短期实际利率”。风险偏好主要在短期内对期限溢价形成冲击，供需关系对期限溢价的影响则更为长久。 1、市场风险偏好对期限溢价的影响 当市场风险偏好广泛升高时，美债市场和风险资产的隐含波动率常同时走高。在短期的经济下行阶段，市场通常认为美债相对于风险资产更加安全，买入美债，对期限溢价产生下行压力。但在美元流动性危机或美债供给冲击等特殊情况下，投资者可能认为美债市场的风险高于黄金等其他类型的避险资产和风险资产，对风险的计价和对美债的需求减少共同推动期限溢价大幅上行。 当市场风险偏好广泛升高时，美债市场和美股风险资产的隐含波动率常同时走高，期限溢价往往也随之上行。MOVE指数和标准普尔500波动率指数（VIX指数或恐慌指数）是衡量投资者风险偏好的常见指标，二者分别反映了美债期货和标普500指数期货中的隐含波动率。这里选取“MOVE/VIX”来刻画美债市场和美股市场风险的相对状况。当“MOVE/VIX”位于顶部10%时，美债市场的隐含波动率明显高于美股，市场认为美债市场具有自身风险，且风险高于黄金等其他类型的避险资产和风险资产，从而对期限溢价形成明显的正冲击；当“MOVE/VIX”位于底部10%时，美债市场的隐含波动率明显低于美股，美债被视为安全资产，对期限溢价形成下行压力。2022年10月至今，“MOVE/VIX”持续处于顶部10%以上，说明市场认为美债市场自身具有较大风险，对应期限溢价大幅上升。2024年8月2日，由于美国一系列经济数据不及预期引发市场对经济衰退的担忧，美国股指全线大跌，VIX指数波动率指标一度触及2020年初以来最高水平，衰退恐慌构成美债期限溢价上行动力。 图4MOVE指数、VIX指数与期限溢价 250 200 150 100 50 2006Q1 2007Q2 2008Q3 2009Q4 2011Q1 2012Q2 2013Q3 2014Q4 2016Q1 2017Q2 2018Q3 2019Q4 2021Q1 2022Q2 2023Q3 0 2.00101.50 1.008 0.50 0.006 -0.50 -1.004 -1.50 -2.002 -2.50 -3.000 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 2006Q1 2007Q2 2008Q3 2009Q4 2011Q1 2012Q2 2013Q3 2014Q4 2016Q1 2017Q2 2018Q3 2019Q4 2021Q1 2022Q2 2023Q3 -3.00 VIX指数MOVE指数期限溢价（右轴，%） MOVE/VIX十分位数MOVE/VIX九十分位数 MOVE/VIX期限溢价（右轴，%） 数据来源：Wind，Investing，大公国际 2、供需关系对期限溢价的影响 供给方面，国债发行将持续增长。近年来，美债规模呈现高速增长态势。2023年6月美债存量余额突破32万亿美元，2023年12月达34万亿美元。美国财政 部最新数据显示，截至2024年7月26日，美国联邦政府债务规模已突破35万 图5适销国债净发行（十亿美元） 亿美元大关达到35.001万亿美元。财政赤字和取消债务上限将支撑国债发行的增长趋势，CBO预测到2033年美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9%，利息支出占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7%。 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 -200.00 -400.00 -600.00 4,305.3 3,450.0 2,263.5 1,834.9 1,335.9 7,737.9 短期适销国债中期适销国债长期适销国债 2008年-2019年2020年至2024年5月 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 短期适销国债中期适销国债长