强劲基本面无惧市场波动，重申买入评级

2024年8月9日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 中际旭创(300308CH) 强劲基本面无惧市场波动，重申买入评级 2024年第二季度，三大海外云厂商（谷歌、微软和亚马逊）与Meta的资本开支总额高达529亿美元（高于此前彭博一致预期的506亿美元），同比增长57.1%，增速高于第一季度的30.4%。这四家公司的资本支出总额在2020年至 2022年间实现了连续三年的快速增长（38%/34%/19%），并于2023年维持在高位（1,480亿美元）。这四家公司均确认将继续大力投资AI基础设施以满足不断增长的算力需求。正如谷歌首席执行官SundarPichai在最近的业绩会上所说，目前公司面临“投资不足的风险远大于过度投资的风险。” 然而，近期有部分投资者对板块回调表示担忧。我们认为市场波动的原因主要有以下几点：1）海外科技企业业绩喜忧参半，2）对美国经济可能面临衰退产生担忧，3）美国大选等的影响。此外，上周日本央行意外加息导致套利交易被迫平仓，从而使市场抛售进一步加剧。 尽管市场在近期受到以上利空因素的干扰，但是主要云厂商的资本支出在第二季度依旧强劲，并一致重申会继续加大投入。因此，我们对AI板块仍维持积极展望。作为行业的主要受益者之一，中际旭创是我们在AI投资主题下的首选标的。我们认为，公司股票在近期遭遇回调（自7月峰值以来下跌超过35%），目 前估值具备吸引力（2024/25年市盈率分别为22.8倍/15.3倍）。我们重申对中际旭创的“买入”评级，目标价调整至150.76元人民币（前目标价为130.71元人民币（除权除息后））。 我们预计公司业绩受到英伟达芯片设计缺陷的影响有限。有消息称，英伟达公司下一代GPU芯片存在设计缺陷，产品的出货时间将被推迟（链接）。该消息引发了市场对英伟达新一代产品可能面临推迟出货甚至砍单的担忧，投资人担心是否会进一步影响其供应链的业绩。我们认为，本次事件影响有限。该设计缺陷发现于早期阶段，我们认为产业链可以解决该缺陷产生的问题。Blackwell芯片预计将于2024年第四季度开始大规模量产，该系列大部分的收入贡献将于2025年产生。另外，我们预期Blackwell系列产品若有推迟，其负面影响或将被Hopper系列产品的生命周期延长所抵消。 我们重申对中际旭创的"买入"评级，新目标价为150.76元人民币。受益于云厂商强劲的资本支出指引（2024和2025年的资本支出指引分别较2月份预测上调16%和21%，较5月份指引上调5%和8%），我们将公司2024和2025年的收入预测分别上调6%和11%，并将净利润预测分别上调11%和23%。根据近期的业绩说明会，头部云厂商会维持对AI基础设施的大规模投资（根据彭博一致预期，2024和2025年四大云厂商的资本支出总额将增长39%和13%）。中际旭创拥有丰富的产品组合（400G、800G和1.6T光模块），相信未来会继续受益于AI需求的增长和资本支出的增加。公司的新目标价基于2024年30倍市盈率，较5年历史平均远期市盈率（27.4倍）高出9%，PEG接近1倍（2024-2026年的每股收益复合增长率为32%）。我们认为中际旭创当前估值具备吸引力（2024和2025年市盈率分别为22.8倍和15.3倍）。重申“买入”评级。潜在风险：1）地缘政治风险加剧；2）新产品推出进度不及预期；3）云厂商资本支出增速放缓；4）供应链瓶颈。 目标价150.76人民币 (前目标价130.71人民币) 潜在升幅33.0% 当前股价113.32人民币 中国半导体杨天薇,Ph.D (852)39163716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852)37618727 kevinzhang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）127,054.4 3月平均流通量(百万人民币）3,151.1 52周内股价高/低(百万人民 币)157.53/60.87 总股本(百万)1121.2 资料来源：FactSet 股东结构 山东中际投资控股有限公司11.3% 王伟修6.2% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月-21.5%-21.8% 3-月-9.2%2.7% 6-月24.9%25.8% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 9,642 10,718 23,877 34,149 41,026 同比增长(%) 25.3 11.2 122.8 43.0 20.1 毛利率(%) 29.3 33.0 33.2 32.3 31.4 净利润(百万人民币) 1,224.0 2,173.5 5,462.1 8,127.3 9,497.7 同比增长(%) 39.6 77.6 151.3 48.8 16.9 每股收益(人民币) 1.10 2.00 5.03 7.48 8.74 市盈率(倍) 104.1 57.2 22.8 15.3 13.1 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 三大云厂商和Meta资本支出对比 图1:三大云厂商和Meta资本支出 (十亿美元) 70 60 50 40 30 20 10 0 20% 15% 10% 5% 0% 图2:三大云厂商和Meta收入预测 (十亿美元) 120 100 80 60 40 20 0 30% 20% 10% 三大云厂商+Meta资本支出资本支出占比% 资料来源：公司资料,彭博一致预期 三大云厂商收入预测同比% 资料来源：公司资料,彭博一致预期 图3:微软资本支出对比 (十亿美元) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 过往收入预测(二月)MSFTUS 微软资本支出占比过往占比预测 资料来源：公司资料,彭博一致预期 注：过往收入预测为2024年2月彭博一致预期，下同 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图4:Meta资本支出对比 (十亿美元)14 12 10 8 6 4 2 0 过往收入预测(二月)METAUS Meta资本支出占比过往占比预测 资料来源：公司资料,彭博一致预期 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图5:亚马逊资本支出对比 (十亿美元)25 20 15 10 5 0 过往收入预测(二月)AMZNUS 亚马逊资本支出占比过往占比预测 资料来源：公司资料,彭博一致预期 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图6:谷歌资本支出对比 (十亿美元)16 14 12 10 8 6 4 2 0 过往收入预测(二月)GOOGLUS 谷歌资本支出占比过往占比预测 资料来源：公司资料,彭博一致预期 20% 15% 10% 5% 0% 图7:中际旭创动态市盈率区间 50 40 30 20 10 0 60 08-19 11-19 02-20 05-20 08-20 11-20 02-21 05-21 08-21 11-21 02-22 05-22 08-22 11-22 02-23 05-23 08-23 11-23 动态市盈率平均值 平均值+1SD平均值-1SD 资料来源：公司资料,彭博 图8:中际旭创动态市盈率 (人民币)400 350 300 250 200 150 100 50 0 收盘价1.8x14.6x 27.4x40.2x53.1x 资料来源：公司资料,彭博 图9:招银国际环球市场最新预测vs.过往预测 百万元人民币 FY24E 最新预测FY25E FY26E FY24E 过往预测FY25E FY26E FY24E 对比(%)FY25E FY26E 收入 23,877 34,149 41,026 22,594 29,657 31,870 6% 15% 29% 毛利 7,917 11,016 12,901 7,636 9,704 9,993 4% 14% 29% 净利润 5,462 8,127 9,498 4,904 6,319 6,446 11% 29% 47% 每股收益(人民币) 5.03 7.48 8.74 4.36 5.62 5.74 15% 33% 52% 毛利率 33.2% 32.3% 31.4% 33.8% 32.7% 31.4% -0.6ppt -0.5ppt 0.1ppt 净利率 22.9% 23.8% 23.2% 21.7% 21.3% 20.2% 1.2ppt 2.5ppt 2.9ppt 资料来源：公司资料,招银国际环球市场预测 图10:招银国际环球市场预测vs.彭博一致预期 百万元人民币 FY24E 招银国际预测 FY25E FY26E FY24E 彭博一致预期 FY25E FY26E FY24E 对比(%)FY25E FY26E 收入 23,877 34,149 41,026 25,754 38,071 45,003 -7% -10% -9% 毛利 7,917 11,016 12,901 8,616 12,884 15,195 -8% -15% -15% 净利润 5,462 8,127 9,498 5,117 7,661 9,156 7% 6% 4% 每股收益(人民币) 5.03 7.48 8.74 4.93 7.41 8.64 2% 1% 1% 毛利率净利率 33.2%22.9% 32.3%23.8% 31.4%23.2% 33.5%19.9% 33.8%20.1% 33.8%20.3% -0.3ppt3ppt -1.6ppt3.7ppt -2.3ppt2.8ppt 资料来源：彭博,招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万元人民币）销售收入 7,695 9,642 10,718 23,877 34,149 41,026 销售成本 (5,727) (6,816) (7,182) (15,959) (23,133) (28,124) 毛利润 1,968 2,826 3,536 7,917 11,016 12,901 运营费用 (1,005) (1,499) (1,042) (1,651) (1,709) (2,002) 税金及附加 (21) (63) (51) (118) (121) (137) 销售及管理费用 (507) (598) (558) (608) (644) (679) 研发费用 (541) (767) (739) (1,161) (1,254) (1,257) 其他 64 (71) 306 236 311 71 运营利润 963 1,327 2,494 6,266 9,307 10,899 营业外收入 1 28 2 28 40 48 营业外支出 (4) (4) (4) (0) (0) (0) 税前利润 960 1,352 2,492 6,294 9,346 10,946 所得税 (73) (118) (285) (732) (1,070) (1,272) 税后利润 886 1,234 2,208 5,562 8,276 9,674 非控股权益 10 10 34 100 149 177 净利润 877 1,224 2,174 5,462 8,127 9,498 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万元人民币）流动资产 10,022 9,587 11,319 18,095 26,200 35,001 现金与现金等价物 3,515 2,831 3,317 6,332 10,165 16,643 应收账款 1,997 1,509 2