收购民生证券99.26%股份草案出炉：公司资本实力、区域布局、经纪投行等方面有望大幅提升

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月09日 国联证券收购民生证券99.26%股份草案出炉：公司资本实力、区域布局、经纪投行等方面有望大幅提升 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 增持 增持 9.83 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601456 13.38/9.29 278.36 234.85 2,389.13 国联证券 沪深300 11% 5% -1% -8% -14% -20% 2023/082023/112024/022024/052024/08 分析师：吕秀华 邮箱：lvxh@hx168.com.cnSACNO：S1120520040001联系电话：010-59775356 分析师：罗惠洲 邮箱：luohz@hx168.com.cnSACNO：S1120520070004 联系电话： 相关研究 1.【华西非银】国联证券：发行股份购买资产并配套融资预案点评：拟收购民生证券100%股权，密切跟踪后续进展 2024.05.15 2.【华西非银】监管核准国联为民生主要股东点评：对国联民生整合前景表示乐观 2023.12.17 3.【华西非银】国联证券年报点评：资管收入逆势大增，整体业绩好于同业 2023.03.29 评级及分析师信息 国联证券(601456) 事件概述 2024年8月8日晚，公司公告重大资产重组草案，拟发行A 股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等45名主体合计持有的民生证券99.26%股份，并募集不超过20亿元 （含本数）配套资金。 草案具体内容: 相对股价% 1.重组方案调整：与预案（5月15日公告）相比有两处小调整：一是民生证券按照《员工股权激励计划》规定，回购及无偿回收因员工离职、退休等情况退出的相关股份，并进行了减资处理；二是泛海控股（持股0.74%）退出该次交易，本次交易完成后，国联证券将持有民生证券99.26%股份，仍可控制标的公司。本次方案调整没有实质性影响。 2.交易价格：民生估值1.86倍PB；支付方式为增发A股支付 民生证券100%股权评估值约298.9亿元，截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元，估值对应PB1.86倍。 3、配套融资：不超过20亿元，不超过2.5亿股。 分析判断: 1、本次交易国联/民生估值分别1.79/1.86倍，民生估值略高 4% 本次支付方式为增发A股支付。民生证券100%股权评估值约 298.9亿元，截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元，估值对应PB1.86倍。国联证券定价11.31元（除息前），截至24Q1公司每股净资产6.32亿元，对应PB为1.79倍。民生证券PB估值略高4%。 民生证券本次估值1.86倍小幅低于2023年国联集团受让民生 证券第一大股东转让估值1.98倍。 2.交易完成国联集团仍为实际控制人 交易完成后，国联集团及一致行动人在合并前持股比例48.6% （不考虑配套融资），合并后39.99%，仍然保持实际控制人地位。 3.交易完成后公司规模与资本实力、区域布局、经纪投行方面 有望实现大幅提升 交易完成后国联民生规模与资本实力大幅提升，合并后行业排名预计将达前25；区域布局方面，合并后将补充国联在河南布局；业务方面投行业务有望获得较大提升。具体见我们 2023/12/17的外发报告《监管核准国联为民生主要股东点评：对国联民生整合前景表示乐观》。 4、交易完成后每股净资产大幅增加对应PB下降，但同时商誉大幅增加 交易前国联证券每股净资产6.32元（24Q1），完成后每股净资 产达到8.66元（473.63亿元/(28.32+26.40)亿股），提升37%。相应8月8日9.83元/股收盘价对应PB估值由1.55倍 下降至1.14倍。 但与此同时，根据信永中和出具的《备考审阅报告》，完成后商誉金额将达到146.5亿元，占净资产比例30.93%（完成前商誉金额11.4亿元，占净资产比例6.38%），交易完成后需关注后续商誉处理。 5、配套融资：如果融资金额20亿元，发行股份2.5亿股，对应股价为8元/股，对应PB为1.29倍（相对24Q1净资产，减去分红），较之8月8日9.83元/股的收盘价，折价19%。资金 使用方面，投向财富管理和信息技术各不超过10亿元。公司目前处于快速成长阶段，配套融资将有助于公司财富管理、信息科技等业务以及外延式扩张整合的推进，有助于公司进一步发展。 投资建议 本次并购将显著提升公司的资本实力与公司规模，同时在区域布局、经纪投行方面有望实现大幅提升。我们看好公司内涵与外延式协同发展。交易层面关注合并交易带来的每股净资产的大幅下降，但同时需要关注后续巨额商誉处置。不考虑并购交易及后续融资情况下我们维持此前2024-2026年营业收入36.94/42.70/52.87亿元，EPS为0.28/0.34/0.41元的盈利预测，对应2024年8月8日9.83元/股收盘价，PB分别为1.54/1.49/1.47倍，维持公司“增持”评级。 风险提示 重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升；20年11月公司因重大资产重组中的问题被证监会出具警示函。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 26.23 29.55 36.94 42.70 52.87 YoY（%） (11.59) 12.68 24.98 15.60 23.83 归母净利润(亿元) 7.67 6.71 7.91 9.59 11.63 YoY（%） (13.66) (12.51) 17.89 21.15 21.27 毛利率（%） 29.25 22.71 21.42 22.45 21.99 每股收益（元） 0.27 0.24 0.28 0.34 0.41 ROE 4.63 3.89 4.41 5.22 6.18 市盈率 36.28 41.47 35.17 29.03 23.94 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 资产负债表 利润表 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 100.33 98.16 93.67 94.92 117.70 营业收入 26.23 29.55 36.94 42.70 52.87 其中：客户 79.65 66.50 66.73 66.73 84.00 代理买卖证 5.50 5.15 5.59 6.01 6.63 结算备付金 29.95 39.79 30.20 30.87 37.91 证券承销业 4.77 4.89 5.74 6.71 7.89 其中：客户 18.94 17.15 15.87 15.87 19.98 受托客户资 1.94 4.43 5.67 6.70 7.83 融出资金 88.16 101.27 82.77 88.11 114.30 利息净收入 1.21 0.81 1.15 -0.35 -1.01 金融投资 437.25 497.11 569.52 596.07 712.48 投资净收益 7.32 5.45 16.47 20.91 28.17 交易性金融 324.36 390.27 422.48 442.17 528.53 公允价值变 4.20 6.77 - - - 债权投资 - - - - - 汇兑净收益 0.02 0.01 0.00 - - 其他债权投 83.63 70.83 108.93 114.01 136.28 其他业务收 0.03 0.07 0.15 0.33 0.73 其他权益工 29.26 36.00 38.11 39.89 47.68 营业支出 16.60 21.44 27.38 31.11 38.82 持有至到期 - - - - - 营业税金及 0.17 0.20 0.25 0.29 0.35 买入返售金 32.64 53.07 32.64 32.64 32.64 管理费用 16.41 21.52 26.49 29.23 35.97 长期股权投 0.97 0.76 1.26 1.32 1.58 信用减值损 0.03 -0.29 -0.36 -0.41 -0.51 固定资产 0.81 1.02 1.06 1.11 1.33 其他业务成 - - - - - 无形资产 0.66 5.45 0.85 0.89 1.07 营业利润 9.63 8.12 9.56 11.59 14.05 递延所得税 0.22 0.33 0.28 0.29 0.35 利润总额 9.65 8.25 9.73 11.79 14.30 投资性房地 - - - - - 所得税 1.98 1.51 1.78 2.15 2.61 其他资产 52.84 74.34 59.03 23.28 23.28 归属母公司 7.67 6.71 7.91 9.59 11.63 资产总计 743.82 871.29 871.29 906.69 1,087.40 主要财务比率 短期借款 - - - - - 会计年度 2022A 45,291.00 2024E 2025E 2026E 应付短期融 7.05 2.56 2.56 3.22 3.55 成长能力 拆入资金 9.00 53.14 53.14 66.89 73.68 营业收入 -11.59 12.68 24.98 15.60 23.83 交易性金融 15.79 11.63 13.95 16.74 20.09 归母净利润 -13.66 -12.51 17.89 21.15 21.27 衍生金融负 5.01 4.48 5.37 6.45 7.74 收入结构 卖出回购金 149.93 144.22 173.06 207.67 249.20 手续费净收 20.95 17.43 15.13 14.07 12.55 代理买卖证 107.97 90.46 90.46 113.87 125.43 承销收入(%) 18.18 16.53 15.53 15.72 14.92 其他负债 74.19 110.31 110.31 138.86 152.96 资产管理收 7.39 14.99 15.36 15.69 14.80 负债合计 576.21 690.05 722.12 897.11 1,010.66 利息净收入 4.60 2.76 3.11 -0.82 -1.91 股本 28.32 28.32 28.32 28.32 28.32 投资收益(%) 44.18 42.07 44.53 48.92 53.22 资本公积金 81.74 81.74 81.74 81.74 81.74 其他业务收 4.70 6.22 6.35 6.43 6.42 盈余公积金 7.63 8.22 8.42 8.59 8.80 获利能力 未分配利润 31.06 35.44 39.33 44.52 47.28 自营投资收 2.89 2.66 3.08 3.58 4.30 一般风险准 19.13 20.76 19.94 20.18 20.52 杠杆率 3.79 4.39 4.51 5.22 5.68 归属于母公 167.61 177.69 180.96 186.56 189.87 ROE(%) 4.63 3.89 4.41 5.22 6.18 负债及股东 743.82 871.29 906.69 1,087.40 1,204.32 ROA(%) 1.09 0.83 0.91 1.08 1.17 每股指标 估值 每股净利润 0.27 0.24 0.28 0.34 0.41 PE 36.28 41.47 35.17 29.03 23.94 每股净资产 5.92 6.27 6.39 6.59 6.70 PB 1.66 1.57 1.54