销售超出预期并实现非 GAAP 盈利能力

2024年8月9 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 BeiGene(BGNE美国) 销售超出预期并实现非 GAAP盈利能力 产品销售继续超出预期。在第二季度，BeiGene记录了总数目标价格US$288.93 产品销售额9.21亿美元（季度环比增长23%，同比增长66%）。1H24年产品总销售额 达到16.7亿美元，占我们先前24财年估计的51.4%，超过了我们的 (上一个TP 上/下 US$269.73) 57.9% 预期。扎努布替尼（zanu）保持强劲的销售势头，增 季度环比30%或同比增长107%，达到6.37亿美元。zanu的强劲表现受到推动通过美国CLL的市场份额持续增长，特别是在新患者中 1L和RRCLL的处方(约40%的市场份额，接近阿卡拉布替尼)，以及欧洲报销范围的扩大。根据我们的 计算，在24年第二季度，BTKi的全球市场规模季度环比增长9%，jillwu@cmbi.com.hk 受zanu(季度环比增长30%)和acalabrutinib(季度增长10%)的强劲销售推动，而伊布替尼的销售额环比下降1%。Zanu占据了全球约24%的BTKi 市场在2Q24，从1Q24的20%显著改善。作为唯一的BTKi 与ibrutinib相比，头对头的临床数据和最广泛的适应症覆盖范围， 我们预测zanu将在FY24获得市场份额，实现26亿美元的销售额（+102%库存数据 当前价格US$183.03 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 AndyWANG (852)36576288 andywang@cmbi.com.hk 同比），到2031年达到峰值销售额56亿美元。 实现非GAAP盈利，GAAP盈亏平衡指日可待。 BeiGene持续提高了营业利润率，受益于快速 产品收入的增长。它的GP利润率（与产品销售相比）增加到85.0%来源：FactSet 市值上限（百万美元） 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 19,085.1 9.7 213.59/129.52 104.3 2Q24（相对于1Q24的83.3%），受来自高利润率的销售比例不断增长的推动股权结构 zanu和规模经济。SG&A比率(与产品销售相比)继续 24年第二季度降至48%（相比之下，24年第一季度为57%，23财年为69%），研发比率 （与产品销售额相比）也从第一季度的62%降至49%。在第二季度，BeiGene来源：ar Amgen 贝克兄弟 19.3% 10.9% 净亏损收窄至1.2亿美元（第一季度为2.51亿美元）。没有影响份额业绩 从股份薪酬、折旧和摊销中，本公司绝对相对 26.6% 39.9% 8.5% 6.5% 6-mth 24.5% 19.5% 来源：FactSet12个月的价格表现 记录的季度盈利能力为4800万美元（而第一季度亏损1.47亿美元），主要1-mth 公司历史上的里程碑。BeiGene已经到达3-mth 盈利能力。凭借强劲的销售势头和不断提升的营业利润率，我们预计BeiGene将在FY25E实现收支平衡。 高效临床进展的下一波重磅炸弹。我们相信 Sonrotoclax（BCL-2）和BGB-16673（BTKCDAC）将成为重磅炸弹。 BeiGene已启动了对sonrotoclaxzanu与venetoclax的强大全球Ph3研究 +奥比努珠单抗在2023年末1LCLL中。我们预计Ph2试验的数据读数 R/RMCL（全球研究，完全纳入）和R/RCLL（中国研究） 在2025E，如果阳性，可能会导致NDA文件。Ph3在R/R中的sonrotoclax试验 CLL和R/RMCL预计分别在第四季度和第一季度开始。BeiGene 已开始在R/RMCL和R/RCLL中扩展BGB-16673队列来源：FactSet 注册潜力。我们预计BeiGene将在R/R中开始BTKCDAC的Ph3研究CLL在第四季度/第一季度25。此外，BGB-43395(CDK4i)预计将发布首2024年12月SABCS会议上的Ph1数据，随后启动了关键试验。 维持买入。考虑到公司近期盈利能力强，产品 增长势头，Sonrotoclax和BTKCDAC的重磅潜力，以及 稳健的早期管道，BeiGene仍然是我们的首要建议。我们提出了 我们基于DCF的TP从269.73美元降至288.93美元(加权平均资本成本：9.79%，终端增长利率：3.0%）。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万美元） 1,416 2,459 3,869 5,491 6,993 净利润（百万美元） (2,003.8) (881.7) (600.5) 53.4 561.9 每股收益（报告）（美元） (19.43) (8.45) (5.76) 0.51 5.39 研发费用（百万美元） (1,641) (1,779) (1,996) (2,087) (2,447) 资本支出（百万美元） (325) (562) (400) (200) (200) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年8月9日 图1：BeiGene季度产品销售（1Q19-2Q24） 百万美元 900 800 700 600 500 400 300 200 91100106 139 193197 262 305 350339 410 554 595 631 747 921 100 0 575850575266 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：扎努布替尼季度销售额（1Q22-2Q24） 百万美元 700637 600 500 400358 308 413 489 300573 211 200 156 176434 100 0 104 129 135 163 71 92 116 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 260 310 363 前中国中国 资料来源：公司数据，CMBIGM 注：Zanubrutinib最初于2019年11月在美国获得批准。 图3：Tislelizumab季度销售额（第1季度至第2季度） 158 百万美元 150.0 150 144 145 128128 125.0 115 105 102 100.0 88 75 77 75.0 63 50 49 54 50.0 29 25.0 21 0.0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q2Q211Q2232Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源：公司数据，CMBIGM 2024年8月9日 图4：全球主要BTK抑制剂销量（2009年第4季度至第2季度） 百万美元 2,100 伊布鲁替尼阿卡拉布替尼 扎努布替尼 吡托替尼 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q242Q24 资料来源：公司数据，CMBIGM。 注：由于目前市场份额有限，奥列拉布替尼、替拉布替尼和奥穆替尼的销售额不包括在计算中。 图5：主要BTK抑制剂的市场份额（2009年第4季度-24季度） 100% 3% 0% 5% 0% 0% 6% 1% 8% 1% 9% 1% 11% 2% 13% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2% 4% 1 1% 14% 16% 16% 18% 18% 80% 20% 20% 23% 24% 27% 27% 27% 30% 29% 29% 60% 30% 30% 96% 95% 93% 91% 40% 90% 88% 85% 81% 78% 75% 71% 66% 65% 62% 56% 55% 53% 20% 47% 42% 0% 伊布鲁替尼 阿卡拉布替尼 扎努布替尼 吡托替尼 资料来源：公司数据，CMBIGM。 注：由于目前市场份额有限，奥列拉布替尼、替拉布替尼和奥穆替尼的销售额不包括在计算中。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 2024年8月9日 图表6：风险调整DCF估值 DCF估值（百万美元） 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E EBIT -623 66 657 1,518 2,044 2,871 3,505 3,977 4,257 4,444 4,307 4,198 税率 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率 -623 56 559 1,291 1,737 2,440 2,979 3,381 3,619 3,777 3,661 3,569 ） 107 113 118 123 128133137141 144 148 151 154 +-营D运&资A金的变化 -81 -231 -209 -227 -5-145-148-104 -19 17 126 106 -资本支出 -400 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 -200 FCFF -997 -262 268 987 1,661 2,227 2,768 3,217 3,544 3,742 3,739 3,628 终端值 55,048 企业PV（百万美元） 28,503 净债务（百万美元） -1,625 股权价值（百万美元） 30,128 广告数量（mn） 104 每广告DCF（美元） 288.93 终端增长率 3.0% WACC 9.79% 权益成本 13.0% 债务成本 4.5% 股权贝塔系数 1.00 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计图7：敏感性分析（美元） WACC 终端增长率 8.79% 9.29% 9.79% 10.29% 10.79% 4.0% 400.44 356.69 320.63 290.43 264.80 3.5% 373.24 335.29 303.52 276.56 253.41 3.0% 350.74 317.31 288.93 264.58 243.48 2.5% 331.82 301.97 276.35 254.15 234.75 2.0% 315.69 288.73 265.38 244.97 227.01 来源：CMBIGM估计图8：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万美元FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入3,869 5,491 6,993 3,255 4,532 5,888 19% 21% 19% 毛利润3,293 4,679 5,972 2,713 3,789 4,940 21% 23% 21% 营业利润-623 66 657 -827 -67 462 NA NA 42% 净利润-600 53 562 -804 -68 395 NA NA 42% 每股收益（每广告美元）(5.76) 0.51 5.39 (7.71) (0.65) 3.79 NA NA 42% 毛利率85.12% 85.20% 85.40% 83.35% 83.60% 83.90% +1.76ppt +1.60ppt +1.50ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图9：CMBIGM估计值与共识 CMBIGM 共识 差异(%) 百万