深度研究：“水+电”建设龙一，当前时点请乐观一些

中国电建（601669）深度研究 / “水+电”建设龙一，当前时点请乐观一些 / 2024年08月08日 增持（首次） 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资要点】 中国电建：全球清洁能源、水资源与环境建设引领者。公司系头部建 筑央企之一，流域规划和水利水电龙头、新能源建设领军企业。近年经营较好，能源电力订单高增拉动整体，归母利润保持双位数增长。 行业分析：基建稳健增长并向头部央企加速集中，水利水电新能源等 赛道持续高景气。 八大建筑央企新签份额持续提升，占建筑业新签比例十年间从24%增至53%，24年H1市占率呈加速提升态势。 基建稳增长主基调，投资增速维持高个位数水平，细分领域分化，高景气方向：1）水利水网：顶层重视水资源配置，中央及地方陆续出台规划政策，叠加特别国债投向支持，水利投资持续高增，提示关注南水北调工程；2）能源电力：国内电力需求及电源电网投资持续增长，相关政策持续落地，水电投资稳中有升，抽水蓄能呈现爆发，风光新能源装机规模快速扩张，水风光一体化加快开发。 公司业务分析：水利水电新能源建设第一龙头，电站资产规模快速增 长。 1）工程：主业优势领先，具有顶尖的勘测与建设实力，技术背景雄厚。能源电力+水利新签占比接近7成，结构持续优化。水利和抽水蓄能订单爆发式增长，反映行业高景气，风光新能源新签也保持快速增长； 2）电站：“投建营”全产业链一体化优势明显，“十四五”时期计划新增装机规模48.5GW。2023年，控股装机持续增至27GW，测算归母净利占比达17%； 3）其他：布局铜钴矿、砂矿等战略资源，未来随着产能增长，有望进一步增厚公司整体利润； 4）海外：境外新签占比约2成，中东能源类大单连续落地。2023年境外收入增长9%，占比约13%，高点时占比约25%左右。 资产分析：业绩稳健、ROE趋势向上，定增及分拆有利于中长期发展。 公司业绩连续多年稳健增长，盈利能力和净现比均优于其他头部建筑央企平均水平，并持续受益于业务结构优化+降本增效，ROE趋势向上。 2022年公司定增募集134亿，2023年公告新能源分拆上市，均有利于公司长期健康转型发展。 估值分析：目前估值处于历史低位。公司当前PE_TTM和PB_MRQ为7.3 倍、0.7倍，纵向来看对应近10年历史分位数分别为4%、18%，横向来看低于其他同类代表性建筑龙头的平均估值水平，相对银行等低估值板块的估值分位同样处于历史低位。截至2024年中公司基金持股比例仅1.2%，处于5年来历史最低位。 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001电话：021-23586458 相对指数表现 0.00% -4.84% -9.67% -14.51% -19.34% -24.18%8/810/812/82/84/86/8 中国电建沪深300 基本数据 总市值（百万元)4522.22 流通市值（百万元)3760.95 52周最高/最低（元）9.08/4.01 52周最高/最低（PE）88.78/19.95 52周最高/最低（PB）2.47/1.22 52周涨幅（%）2.79 52周换手率（%）569.43 相关研究 《建筑行业专题研究：大风起兮、云起龙骧——大国重器系列报告之水电 （2024-06-27）》 【投资建议】 我们预计2024-2026年营业收入同比增长6.7%/8.6%/7.9%，归母净利润同比增长8.1%/11.1%/10.7%，按8月1日收盘价对应2024-2026年PE值分别为6.84/6.16/5.56倍。首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测（截至2024-08-01收盘） 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 6094.08 6500.38 7058.83 7615.49 增长率(%) 6.43% 6.67% 8.59% 7.89% EBITDA（亿元） 493.77 496.76 526.37 562.06 归属母公司净利润（亿元） 129.88 140.37 155.89 172.51 增长率(%) 13.58% 8.07% 11.05% 10.66% EPS(元/股) 0.68 0.81 0.90 1.00 市盈率（P/E） 7.16 6.84 6.16 5.56 市净率（P/B） 0.52 0.56 0.52 0.48 EV/EBITDA 7.79 7.44 6.69 5.70 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 基建投资不及预期； 新能源装机和分拆进度不及预期； 财务风险。 1、关键假设 1）工程承包与勘测设计：2023年施工主业实现营业收入5,506亿元，同比增长9.2%，收入占比90.8%，新签订单金额11,428亿元，同比增长13.2%，新签订单达收入的2.1倍，订单储备相对充裕。近年公司主动调整业务结构，能源电力和水利订单占比持续提升，未来有望继续受益政策加码和投资高增，有望保持稳定增长和盈利水平，预测24-26年收入增长7%/9%/8%。 2）电力投资与运营：2023年公司控股装机容量约27GW，“十四五”时期计划新增装机规模48.5GW，我们据此预计公司24-26年权益装机规模分别达到35GW/45GW/50GW，每年新增装机分别约为8GW/10GW/5GW，年末控股装机量分别同比增长29%/29%/11%，在此基础上保守预测公司24-26年电站收入增速分别为15%/10%/9%，毛利率水平保持稳定。 3）其他业务：假设公司聚焦建筑主业及能源电力两项业务，其他业务增速保持稳定。预计24-26年公司其他业务维持稳定，营业收入同比增速-5%/0%/5%。 2、创新之处 1）市场对公司的主业优势认知不足：如报告标题所说，中国电建是“水+电”建设龙一，是全球清洁能源、水资源与环境建设引领者，我们在水利工程、水网建设、大水电、抽水蓄能、风光新能源等高景气赛道逐一列举了公司的较强竞争优势，公司相关业务订单持续高增也反映了高景气度； 2）市场对公司正在进行的业务结构战略调整认知不足：工程主业方面，承接上条，公司在高景气度的能源电力+水利领域的新签订单占比近3年持续提升，截止24H1预计已接近7成，结构持续优化，传统地方基建类项目对公司订单及收入影响逐渐减弱；电站和矿产业务方面，公司控股清洁能源装机和绿色砂石矿产等资产规模持续增长，利润占比不断提升； 3）市场对以中国电建为代表的头部建筑央企的业绩增长持续性可能过分担忧：我们统计八大建筑央企新签份额持续提升，占建筑业新签比例十年间从24%增至53%，判断24年H1市占率呈加速提升态势，预计头部央企订单储备充裕、结构优化，业绩有望继续维持稳健增长水平。 3、潜在催化 1）国内及海外的水利水电新能源等重要项目开工建设； 2）基建稳增长举措； 3）公司新能源分拆进展； 4）行业或公司层面的国企改革举措。 正文目录 1.中国电建：全球清洁能源、水资源与环境建设引领者7 1.1.公司概述：流域规划和水利水电龙头，新能源建设领军企业7 1.2.经营表现：能源电力订单高增拉动整体，归母保持双位数增长9 1.3.业务结构：工程主业收入占90%，发电业务毛利占比提升至13%10 2.行业分析：基建稳健增长并向头部央企加速集中，水利水电新能源等赛道持续高景气13 2.1.基建整体：稳健增长，份额向头部央企集中13 2.1.1.基建投资分析：整体稳健增长，结构上显现分化13 2.1.2.基建市场格局：头部央企份额加速提升16 2.2.水利水网赛道：顶层重视“水资源配置”，水利投资屡创新高17 2.3.能源电力赛道：抽蓄布局加快，水风光一体化推进建设19 2.3.1.水电和抽蓄：水电投资稳中有升，抽水蓄能加快建设20 2.3.2.新能源：装机显著提升，水风光一体化基地加快开发22 3.公司业务分析：水利水电新能源建设第一龙头，电站资产规模快速增长26 3.1.工程业务：水利水电新能源建设第一龙头，订单结构持续改善26 3.1.1.业务优势：公司在水利水电和新能源领域建设综合实力全球领先26 3.1.2.业务结构：订单持续优化，能源电力+水利新签占比接近7成28 3.1.3.水利水电业务：订单爆发式增长，反映行业高景气29 3.1.4.新能源业务：新签保持快速增长31 3.2.电站业务：控股装机持续增长至27GW，归母净利占比达17%32 3.3.其他业务：布局铜钴矿、砂矿等战略资源，有望增厚公司利润33 3.4.海外业务：境外新签占比约2成，中东能源类大单连续落地34 4.资产分析：业绩稳健、ROE趋势向上，定增及分拆有利于中长期发展35 4.1.财务分析：业绩稳健增长，盈利能力和净现比优于同业，ROE趋势向上35 4.2.定增及分拆分析：有利于公司长期发展37 5.盈利预测与公司估值39 5.1盈利预测39 5.2公司估值分析40 5.3投资建议：首次覆盖给予“增持”评级41 6.风险提示43 图表目录 图表1：公司水电项目案例：三峡大坝8 图表2：公司水利项目案例：珠三角水资源配置工程8 图表3：公司新能源项目案例：华能共和县光伏电站8 图表4：公司抽蓄项目案例：清原抽水蓄能电站8 图表5：中国电建股权结构图（截至2023年年报）8 图表6：2013-2023新签合同总额及同比增速9 图表7：2013-2023合同存量及同比增速9 图表8：2013-2023营业总收入及同比增速10 图表9：2013-2023归母净利润及同比增速10 图表10：2013-2023分业务收入构成11 图表11：2013-2023分业务毛利构成11 图表12：电力投资与运营业务收入与占比11 图表13：电力投资与运营业务毛利与占比11 图表14：2013-2023分地区收入及境内收入占比12 图表15：2015-2023分地区毛利润、毛利率及境内利润占比12 图表16：固定资产投资完成额及同比13 图表17：基建投资完成额及同比13 图表18：分行业基建投资完成额月度增速（%）14 图表19：新增地方政府专项债限额（亿元）15 图表20：中央预算内投资（亿元）15 图表21：近期基建政策梳理15 图表22：八大央企与建筑业新签合同总额（万亿）及央企所占份额16 图表23：部分已公布省份水网建设投资额及投资结构17 图表24：水利管理业固定资产投资完成额累计同比（%）18 图表25：全社会用电缺口及同比19 图表26：部分地区人均发电量水平（千瓦时）19 图表27：电源基本建设投资完成额累计同比（%）20 图表28：电网基本投资完成额累计值及同比20 图表29：水电基本建设投资完成额及同比20 图表30：水电发电装机容量及同比20 图表31：抽水蓄能累计装机量及同比21 图表32：抽水蓄能新增装机量及同比21 图表33：太阳能发电装机量及同比23 图表34：风电发电装机量及同比23 图表35：风光新能源政策梳理23 图表36：水风光大基地建设进程23 图表37：雅砻江流域水风光一体化基地示意图25 图表38：雅砻江柯拉一期光伏电站（隶属于雅砻江流域水风光一体化基地，全球最大、海拔最高的水光互补电站，装机1GW，23年6月投产发电） ..........................................................................................................................25 图表39：云南省巧家县小羊窝光伏电站（隶属于金沙江下游风光水储基地，装机50MW，2022年9月并网）25 图表40：曲靖菱角农业光伏发电项目（隶属于澜沧江水风光清洁能源基地，装机100mw，23年4月并网）25 图表41：中国电建资质列表（节选）27 图表42：雅砻江两河口水电站水光互补一期项目——柯拉光伏电站28 图表43：世界最深最大地下