公司更新：疾风劲草，汾享神州

Q1开门红，上半年保持良好态势。公司2024年经营目标“实现营收增长20%左右”（2023年报披露），Q1兑现开门红，营收增长20.94%，归母净利润增长29.95%，从渠道调研反馈看，春节动销增长积极，库存良性，增长质量高。上半年公司回款进度预判符合预期，省外市场亮点突出，结构上青花系列继续领衔，尤其青花20势能不减，复兴版受益价格理顺和圈层营销加码，增长提速；老白汾巴拿马增强推广，渐次发力。 清香全国步步为营，汾酒复兴星辰大海。汾酒复兴引领的清香全国化取得巨大成就，中长期汾酒于白酒行业的份额预计有翻倍空间。2019-2023年规模以上白酒企业收入从5,618亿元增至7,563亿元，汾酒份额从2.1%增至4.2%，实现翻倍提升，同期酱香型浓香型龙头的份额分别提升28.4%和22.6%。清香型市场规模从2019年的738亿增至2023年的900亿，清香热实际是汾酒热，汾酒于清香型的份额从2019年的16.1%增至2023年的35.5%。相较于浓香龙头10%的行业份额，19.5%的香型份额，清香龙头以强劲的全国化优势在行业份额上中长期空间可翻倍。 疾风劲草，汾酒穿越周期能力出众。在白酒消费形势变化的当下和未来，相较于单一价格带白酒公司，有完善产品矩阵的名酒抗风险能力更强，尤其是在若干价位带都有热销拳头产品的名酒。汾酒的“高线光瓶酒玻汾+大众化腰部老白汾巴拿马+次高端青20+千元价格带复兴版”组合战力出众，今年继续保持全线增长。玻汾的收放和省内省外两个市场的互补特质成为两个重要的调节器应对市场突发情况和销售压力，过往已有丰富成功经验。2024年玻汾省外如华东西南投放有所倾斜，我们认为是成长市场的终端开拓加码和氛围添柴加力，利好产品组合进入和升级。 白酒行业潜在的“15%成长+4%股息”典范。当前公司市盈率回落到18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率。白酒企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时释放“业绩有底线”的“方法论”引导从而稳定中长期预期，再次，提升分红回报。汾酒2023年度分红比例已经在51%，适度提升到60%，即可使得2025往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1末为315亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。 盈利预测与投资评级：基于上半年良好表现，全年经营目标达成无忧，预计2024-26年仍然保持行业领先增长，我们略调整归母净利润为132、162、198亿元（前值分别为133、170、214亿元），分别同比增长27%/22%/22%（前值分别为27%、28%、26%），对应PE分别为17.6x、14.4x、11.8x，维持“买入”评级。如分红提升兑现将有显著催化。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。 山西汾酒于复兴之路大步向前，汾酒在本香型和白酒行业的份额稳步上行。浓酱清三大主流香型的龙头在各自香型中的份额表现差异巨大，2023年酱酒中贵州茅台份额过半，达到64.2%，清香型中山西汾酒份额占比达到35.5%，浓香中龙头五粮液占比19.5%。产区集中叠加品牌集中，会带来龙头高市占的结果。 浓酱清的产区集中度极其不同，酱酒核心产区是贵州，清香虽有诸如北京麸曲清香产区和南派小曲清香产区，但核心产区是山西；浓香则在四川产区之外，还有江淮名酒带举足轻重，而上世纪90年代固液法液态法等普及后，以及大规模的四川原酒对外输出，浓香品牌遍地生花，产区认知更加模糊，百亿浓香酒企更多。 表1：三大主流香型龙头在各自香型当中的收入份额 清香热仍在延续。2019年开始显现酱香热和清香热体现在各自龙头于行业份额的显著提升。2019-2023年贵州茅台的市场份额由15.2%提升至19.5%，幅度变化是28.4%； 同期山西汾酒份额从2.1%提升至4.2%，幅度变化是100%，五粮液份额由8.2%提升至10.1%，幅度变化最低，为22.6%。汾酒强劲的份额提升态势，使得即便在行业总量停滞情况下，公司仍然能取得增长。 图1：山西汾酒行业营收占比显著走高，5年翻倍 疾风知劲草，汾酒穿越周期能力更出众。近年来，汾酒全系列产品增长，其中青花20和25领衔增长，青花30已经沉淀30亿左右规模，在2023年末理顺价格，推出汾享礼遇赋能后，2024销售提速。巴拿马和升级后的老白汾市场前景看好，玻汾既可以充当远距离市场的开拓先锋，也可以作为完成销售任务的重要调节器。省外蓬勃发展，收入占比已逾60%，而省内市场的高掌控力使得两个市场的调节应对顺/逆周期更为游刃有余，事实上公司过往（尤其新冠疫情影响期间）已经有非常成功的经验。 图2：公司有完善的产品矩阵和多款价位产品热销 图3：应对市场变化的两个调节 远端市场汾酒氛围日盛，天花板仍高。2023年汾酒销售收入过300亿，全国90%省份销售已经过亿，长三角和珠三角都有建树，汾酒已经走向全国，在品牌消费高地占据一席之地。以上海为例，从2016年销售回款不足4千万，至2023年过7亿，7年时间增幅超10倍，2024年有望回款10亿元。上海不是孤例，江苏，浙江，广东等远端市场轨迹相似。 图4：汾酒上海销售额轨迹——持续成长，氛围日盛 汾酒可成为“15+4”典范。“15+4”是指策略在构建风险规避组合时选股标准，即15%左右盈利增长，且有4%股息率。山西汾酒公司2017-2023成长性突出，成长股估值，市盈率估值长期高于25x，当前公司市盈率回落到18x以下，适度提高分红即可达到甚至超过4%股息率。我们认为汾酒估值的回落包含了市场对经济走势和白酒消费的中期担忧（短期显的过于悲观），企业需要在经营和市值维护方面做到“降风险，稳预期，提回报”三管齐下。以高质量可持续为核心制定2025-2027经营目标，短期重“适度减压，防范风险，驭势而行”，同时阐述“业绩有底线”的“方法论”并获得理解和支持从而稳定中长期预期；再次，提回报——提升分红让股东回报升至4%甚至更高。汾酒2023年度分红比例已经在51%，适度提升到60%，即可使得2025往后股息率在4%+，而优秀的现金流，丰厚的未分配利润余额（2024Q1末为315亿元）和货币资金（含存款），都将支持分红提升和兑付。 图5：公司历史分红金额和分红率