Q1利润超预期，“汾享礼遇”营销再强化

2024年04月26日 Q1利润超预期，“汾享礼遇”营销再强化 山西汾酒(600809) 评级： 买入 股票代码： 600809 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 258.31/196.17 目标价格（元）： 总市值(亿元) 3,077.85 最新收盘价（元）： 252.29 自由流通市值(亿元) 3,077.85 自由流通股数(百万) 1,219.96 事件概述 公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利104.4亿元，同比 +28.9%。23Q4实现收入51.8亿元，同比+27.4%；归母净利10.1亿元，同比+2.0%。24Q1实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。24Q1收入符合市场预期，业绩超过市场预期。 分析判断: ►量价齐升趋势延续，24Q1中高价酒维持高增长 分产品来看，23年中高价酒/普通酒分别实现收入232.0/85.4亿元，分别同比+22.6%/+20.2%；其中，中高价酒量价贡献分别+11.3%/+10.1%，普通酒量价贡献分别+18.5%/+1.4%；24Q1中高价酒/普通酒分别实现收入118.6/34.4亿元，分别同比+24.9%/+9.9%。我们认为23年中高价酒量价齐升，价增贡献主要来源于青花系列，量增贡献主要来源于巴拿马和老白汾等，普通酒量增主要来源于玻汾和配制酒等。我们认为24Q1量价趋势有望延续，中高价酒维持高增长。 分区域来看，23年省内外分别实现收入120.8/196.6亿元，分别同比+20.4%/+22.8%；其中，省内量价贡献分别+17.7%/+2.3%，省外量价贡献分别+15.6%/+6.3%；24Q1省内外分别实现收入56.0/97.0亿元，分别同比 +11.4%/+27.6%。我们认为煤炭红利支撑省内结构升级，中高档酒中老白汾和巴拿马受益，省外经销商数量增加（净+251家）+青花系列全国化贡献量价增长。我们判断24Q1省外高增长主因营销改革强化组织能力继续做大全国规模。 24Q1合同负债55.9亿元，同比+34.0%；销售收现142.02亿元，同比+44.7%；经营活动现金流净额34.3 亿元，同比+105.1%。我们判断合同负债和销售收现增加，一方面24年春节回款更多集中在24Q1，另一方面3月公司提价吸引资金提前打款（根据名酒观察）；经营活动现金流净额翻倍主因流出增长慢于流入。 ►结构升级+费用率下行，业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别75.3%/72.1%，分别同比-0.1/+3.0pct，中高价酒和普通酒结构稳定，23年毛利率基本持平。23FY销售/管理/研发费用率分别10.1%/3.8%/0.3%，分别同比-2.9/-0.9/+0.1pct；23Q4销售/管理 /研发费用率分别13.3%/6.4%/0.6%，分别同比+4.7/-3.6/+0.2pct，销售费用率下降我们预计主因广告及业务 宣传费同比-11%，管理费用率下降主因规模效应。综上23FY/24Q1净利率分别32.8%/19.4%，分别同比+1.6/-4.8pct。我们认为Q4净利率下降主因单季度销售费用率提升，全年净利率依然向上。 24Q1毛利率77.5%，同比+1.9pct，我们判断主因中高价酒高增长，占比进一步提升。24Q1销售/管理/研发费用率分别7.5%/2.0%/0.2%，分别同比-0.5%/-0.1%/持平，费用率下降预计主因规模效应。综上结构升级+费用率下行业绩稳步向上，24Q1净利率40.9%，同比+2.7pct。 ►“汾享礼遇”新模式，进一步强化营销改革 根据名酒观察，汾酒于2023年10月推进“汾享礼遇”模式，在该模式下，酒厂每季度会对合作经销商的销售情况进行收集整理，数字化上传至终端，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则。此举意在统一全国汾酒价格，阻断异地卖酒乱象，将市场主动权攥回酒厂。我们认为新模式一方面有利于在白酒产业长价值链中精准分配经销商渠道利润、终端返利和消费者开瓶红包等多项营销费用支出的平衡，有利于全方面维护价 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盘稳定；另一方面有利于摆脱传统白酒企业需要采用人海战术+长期积累才能形成的渠道营销组织能力，可以利用数字化手段更高效提升组织经营效率。我们判断在汾酒接近400亿收入体量下，新模式将进一步强化公司的组织营销改革，有望助推公司全国化收入体量迈入新台阶。 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业收入由379/450亿元上调至386/461亿元，新增26年营业收入540亿元；24-25年归母净利由132/162亿元上调至132/163亿元，新增26年归母净利196亿元；24-25年EPS由10.79/13.26元上调至10.85/13.36元，新增26年EPS16.03元，2024年04月26日收盘价252.29元对应PE分别23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年12月，上交所对公司时任董事长李秋喜予以监管关注等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)26,214 31,928 38,574 46,064 54,026 YoY（%）31.3% 21.8% 20.8% 19.4% 17.3% 归母净利润(百万元)8,096 10,438 13,243 16,302 19,560 YoY（%）52.4% 28.9% 26.9% 23.1% 20.0% 毛利率（%）75.4% 75.3% 75.8% 76.1% 76.5% 每股收益（元）6.65 8.56 10.85 13.36 16.03 ROE（%）38.0% 37.5% 37.0% 36.4% 35.8% 市盈率37.94 29.46 23.24 18.88 15.74 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31,928 38,574 46,064 54,026 净利润 10,459 13,269 16,335 19,600 YoY(%) 21.8% 20.8% 19.4% 17.3% 折旧和摊销 604 361 358 406 营业成本 7,884 9,346 10,997 12,721 营运资金变动 -2,881 156 398 92 营业税金及附加 5,832 6,905 8,061 9,292 经营活动现金流 7,225 13,398 16,628 19,554 销售费用 3,217 3,665 4,238 4,862 资本开支 -482 -1,505 -1,289 -1,318 管理费用 1,202 1,312 1,428 1,567 投资 -10,094 0 0 0 财务费用 -8 -19 -52 -94 投资活动现金流 -10,220 -1,119 -829 -778 研发费用 88 77 92 108 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 -500 0 0 投资收益 499 386 461 540 筹资活动现金流 -4,432 -5,746 -7,320 -9,760 营业利润 14,224 17,690 21,778 26,131 现金净流量 -7,426 6,532 8,480 9,017 营业外收支 -19 2 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 14,205 17,692 21,780 26,133 成长能力 所得税 3,747 4,423 5,445 6,533 营业收入增长率 21.8% 20.8% 19.4% 17.3% 净利润 10,459 13,269 16,335 19,600 净利润增长率 28.9% 26.9% 23.1% 20.0% 归属于母公司净利润 10,438 13,243 16,302 19,560 盈利能力 YoY(%) 28.9% 26.9% 23.1% 20.0% 毛利率 75.3% 75.8% 76.1% 76.5% 每股收益(元) 8.56 10.85 13.36 16.03 净利润率 32.8% 34.4% 35.5% 36.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 23.7% 25.7% 26.8% 27.7% 货币资金 3,775 10,307 18,787 27,804 净资产收益率ROE 37.5% 37.0% 36.4% 35.8% 预付款项 114 121 143 165 偿债能力 存货 11,573 13,443 15,366 17,252 流动比率 2.28 2.71 3.21 3.80 其他流动资产 19,147 17,106 15,002 12,936 速动比率 1.51 1.81 2.20 2.66 流动资产合计 34,608 40,978 49,298 58,157 现金比率 0.25 0.68 1.22 1.82 长期股权投资 94 94 94 94 资产负债率 35.9% 29.7% 25.6% 21.9% 固定资产 1,926 2,811 3,238 3,624 经营效率 无形资产 1,247 1,785 2,410 2,992 总资产周转率 0.72 0.75 0.76 0.76 非流动资产合计 9,488 10,634 11,567 12,482 每股指标（元） 资产合计 44,096 51,612 60,865 70,639 每股收益 8.56 10.85 13.36 16.03 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.82 29.37 36.74 44.77 应付账款及票据 2,893 2,945 3,073 3,172 每股经营现金流 5.92 10.98 13.63 16.03 其他流动负债 12,254 12,195 12,304 12,140 每股股利 0.00 4.30 6.00 8.00 流动负债合计 15,147 15,140 15,378 15,312 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 29.46 23.24 18.88 15.74 其他长期负债 674 174 174 174 PB 10.11 8.36 6.69 5.49 非流动负债合计 674 174 174 174 负债合计 15,821 15,314 15,552 15,486 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 少数股东权益 438 465 497 537 股东权益合计 28,275 36,298 45,314 55,153 负债和股东权益合计 44,096 51,612 60,865 70,639 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华