Q1利润超预期，“汾享礼遇”营销再强化

公司发布23年年报和24年一季报，23年实现收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利104.4亿元，同比+28.9%。23Q4实现收入51.8亿元，同比+27.4%；归母净利10.1亿元，同比+2.0%。24Q1实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。24Q1收入符合市场预期，业绩超过市场预期。 分析判断: 量价齐升趋势延续，24Q1中高价酒维持高增长 分产品来看，23年中高价酒/普通酒分别实现收入232.0/85.4亿元，分别同比+22.6%/+20.2%；其中，中高价酒量价贡献分别+11.3%/+10.1%，普通酒量价贡献分别+18.5%/+1.4%；24Q1中高价酒/普通酒分别实现收入118.6/34.4亿元，分别同比+24.9%/+9.9%。我们认为23年中高价酒量价齐升，价增贡献主要来源于 青花系列，量增贡献主要来源于巴拿马和老白汾等，普通酒量增主要来源于玻汾和配制酒等。我们认为24Q1量价趋势有望延续，中高价酒维持高增长。 分区域来看，23年省内外分别实现收入120.8/196.6亿元，分别同比+20.4%/+22.8%；其中，省内量价贡献分别+17.7%/+2.3%，省外量价贡献分别+15.6%/+6.3%；24Q1省内外分别实现收入56.0/97.0亿元，分别同比+11.4%/+27.6%。我们认为煤炭红利支撑省内结构升级，中高档酒中老白汾和巴拿马受益，省外经销商 数量增加（净+251家）+青花系列全国化贡献量价增长。我们判断24Q1省外高增长主因营销改革强化组织能力继续做大全国规模。 24Q1合同负债55.9亿元，同比+34.0%；销售收现142.02亿元，同比+44.7%；经营活动现金流净额34.3亿元，同比+105.1%。我们判断合同负债和销售收现增加，一方面24年春节回款更多集中在24Q1，另一方面3月公司提价吸引资金提前打款（根据名酒观察）；经营活动现金流净额翻倍主因流出增长慢于流入。 ►结构升级+费用率下行，业绩稳步向上 23FY/23Q4毛利率分别75.3%/72.1%，分别同比-0.1/+3.0pct，中高价酒和普通酒结构稳定，23年毛利率基本持平。23FY销售/管理/研发费用率分别10.1%/3.8%/0.3%，分别同比-2.9/-0.9/+0.1pct；23Q4销售/管理/研发费用率分别13.3%/6.4%/0.6%，分别同比+4.7/-3.6/+0.2pct，销售费用率下降我们预计主因广告及业务宣传费同比-11%，管理费用率下降主因规模效应。综上23FY/24Q1净利率分别32.8%/19.4%，分别同比+1.6/-4.8pct。我们认为Q4净利率下降主因单季度销售费用率提升，全年净利率依然向上。 24Q1毛利率77.5%，同比+1.9pct，我们判断主因中高价酒高增长，占比进一步提升。24Q1销售/管理/研发费用率分别7.5%/2.0%/0.2%，分别同比-0.5%/-0.1%/持平，费用率下降预计主因规模效应。综上结构升级+费用率下行业绩稳步向上，24Q1净利率40.9%，同比+2.7pct。 ►“汾享礼遇”新模式，进一步强化营销改革 根据名酒观察，汾酒于2023年10月推进“汾享礼遇”模式，在该模式下，酒厂每季度会对合作经销商的销售情况进行收集整理，数字化上传至终端，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则。此举意在统一全国汾酒价格，阻断异地卖酒乱象，将市场主动权攥回酒厂。我们认为新模式一方面有利于在白酒产业长价值链中精准分配经销商渠道利润、终端返利和消费者开瓶红包等多项营销费用支出的平衡，有利于全方面维护价 盘稳定；另一方面有利于摆脱传统白酒企业需要采用人海战术+长期积累才能形成的渠道营销组织能力 ，可以利用数字化手段更高效提升组织经营效率。我们判断在汾酒接近400亿收入体量下，新模式将进一步强化公司的组织营销改革，有望助推公司全国化收入体量迈入新台阶。 投资建议 根据公司年报和一季报调整盈利预测，24-25年营业收入由379/450亿元上调至386/461亿元，新增26年营业收入540亿元；24-25年归母净利由132/162亿元上调至132/163亿元，新增26年归母净利196亿元；24-25年EPS由10.79/13.26元上调至10.85/13.36元，新增26年EPS16.03元，2024年04月26日收盘价252.29元对应PE分别23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2020年12月，上交所对公司时任董事长李秋喜予以监管关注等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。