杯饮天地新，香飘知行路

稳居冲泡奶茶龙头，谋突破构建双轮驱动，协同性的发挥决定空间。 公司为中国杯装奶茶领域开拓者，连续12年杯装冲泡奶茶市场份额第一，市占率60%+。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，公司于2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018年推出“Meco”果汁茶，正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略。2023年公司实现营收36.3亿元，同比+16%，冲泡/即饮收入26.9/9亿元。 杯装奶茶品类开创者，通过产品升级、渠道下沉打开量价空间。受现制茶饮外卖普及以及疫情冲击，近年来公司冲泡业务收入增速放缓，当前冲泡板块运作思路因时而进：1则顺应健康化趋势推出“如鲜”系列，力争打造冲泡业务中的第二增长曲线；2则挖掘、渗透县乡镇级市场，加强渠道精耕。我们认为，公司作为冲泡奶茶领导者已具有一定品牌认知，伴随健康化&轻负担新品推出、渠道开拓与下沉持续推进、创新性品牌营销动作落地，未来冲泡有望实现稳定增长。 Meco果茶精准捕捉消费机遇，初步验证公司爆品打造实力。近年来即饮消费需求呈现多元化、差异化趋势，“果汁+茶”果茶新品类“崭露头角”应时而生。2）公司层面：基于市场洞察于2018年率先推出Meco占领即饮果汁茶细分品类，配合高渠道利润加强推力，重点布局校园渠道，选取当红代言人、线上KOL意见领袖推广，迅速占领年轻消费群体心智。2019年收入体量达8.7亿元，后因外部环境及公司运作思路尚未完全理清，收入回落但仍有规模沉淀。我们认为Meco果茶在产品品质/包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面均有经验积累，为即饮业务长期发展提供借鉴。 冻柠茶等新品进一步丰富即饮产品矩阵，助力渠道开拓，即饮品类之间的协同性是即饮能走多远的关键。公司确立以即饮打造第二增长曲线，23年组建独立即饮销售团队，独立运作冻柠茶、与全品团队协同运作Meco果茶，通过样板市场打造，逐步探索可复制成功模式并总结优化，进而向全国范围铺开。当前即饮战略方向已理顺，Meco如鲜果茶定位茶饮店之外第二选择，兰芳园冻柠茶定位冰爽健康饮料，品质已得到消费者认可，通过精细化运营（如冰柜投放、货架生动化陈列、高频次终端拜访等）加强校园、CVS等原点渠道精耕，同时亦筹划借助渠道多元化拓展（如餐饮、特渠等渠道打磨），有序推动产品放量。当前即饮业务产能利用率处低位（即饮28%VS冲泡70%），规模效应尚待体现，2023年即饮业务达9亿元，预计2026年突破18亿元可实现盈亏平衡。 首次引入外部职业经理人，助推管理水平提升。2023年末公司向职业经理人体系迈出重大一步，聘任杨冬云为新任总经理。杨总曾在知名快消公司担任高管，曾一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高契合度，其加入有望进一步提升公司在组织管理方面能力。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润3.3/4.2/5.1亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应PE分别为15/12/10倍，结合分部估值，在冲泡业务稳定情况下，低估明显，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。 1.前言 香飘飘为杯装冲泡奶茶龙头，2012年以来市场份额持续第一，市占率保持60%+。 2017年起，为缓解公司经营季节性波动过于突出、产品过于单一问题，公司正式布局即饮赛道，打造“冲泡+即饮”双轮驱动战略，2018年推出Meco果汁茶，上市仅一年便销售近十亿，但受外部因素扰动、公司战略方向尚未完全理清等因素影响，短期爆量之后收入回落，一定程度引起市场对整体即饮业务成长性的担忧。本篇报告旨在重点梳理并思考： 1）基本盘冲泡奶茶未来量价挖潜空间 香飘飘冲泡奶茶过去已成功完成消费者心智占领，未来量价增长空间在于：1）产品端：积极创新，包括打造“原叶现泡”新品，预计24年9月上市，更契合当下年轻消费群体健康、轻负担需求，老品亦在考虑适度优化。2）渠道端：新品推广辅以较高的渠道利润，将持续精耕休闲场景，并逐步拓展如早餐等刚需场景。3）营销端：逐步探索事件/活动关联、UP主种草等新型内容营销方式，吸引更多年轻消费群体。 2）即饮爆品Meco果茶的成功及回落原因及未来即饮业务发展可能空间 我们认为，过去Meco果茶成功原因1则在于其推出时点契合彼时差异化消费需求，且杯装果茶品类仍处于空白；2则在于其产品品质有保证，借助当红明星代言、热播电视剧赞助等方式进一步加强占领年轻消费者心智。新总裁上任后，经过24年上半年摸索，目前公司已基本理顺即饮业务差异化发展道路：1）产品端：目前以Meco果茶、冻柠茶为主打单品，分别定位茶饮店之外第二选择、冰爽健康饮料，实现差异化产品定位。2）渠道端：由于冲泡与即饮在产品属性、渠道与消费群体定位有所不同，并且现有业务员与经销商难以兼顾即饮业务拓展，一定程度对即饮业务发展有所掣肘。 2023年公司组建独立即饮销售团队，专注运营即饮业务板块，挑选北上广深等一线城市作为样板市场，探索可复制成功模式并总结优化。公司通过加大冰冻化投入、业务人员高频次拜访终端等方式，持续精耕细作校园、CVS等原点渠道，并逐步探索餐饮/流通等渠道。目前公司即饮果茶终端网点约为30万家，参考元气森林约100万家终端网点，Meco果茶网点数量扩张与单点卖力仍有提升空间，渠道张力预计逐步释放。 特别值得提示的是，我们认为即饮的协同性是未来即饮能走多远的关键。 3）即饮业务盈亏平衡何时能够达到 2023年即饮类业务毛利率为18.41%，远低于整体毛利率，主系收入体量较小，仍处前期投入阶段，未来伴随产能利用率（目前液体奶茶自有产线的产能利用率不足30%）提升，折旧摊销成本摊薄，预计2026年待即饮收入突破18亿元，即可实现扭亏为盈。 2.杯装奶茶龙头，打造即饮第二增长曲线 2.1.首创杯装奶茶品类，谋突破构建双轮驱动 公司为中国杯装奶茶开拓者，稳居冲泡奶茶龙头。香飘飘成立于2005年，在国内率先推出杯装冲泡奶茶产品，2008年销售额突破10亿大关，确立中国杯装奶茶领导者地位，多年深耕冲泡奶茶下，成功建立“品牌即品类”的强关联，2012年至2023年连续12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。 图1：公司分业务营收 主动求变探索即饮品类，打造第二增长曲线。为缓解公司经营季节性风险、产品结构单一问题，2017年起，公司正式布局即饮赛道，陆续推出兰芳园与Meco牛乳茶、Meco果汁茶、轻奶茶与港式牛乳茶、港式柠檬茶、乳酸菌风味果茶等产品，但囿于公司即饮运作经验相对不足、市场竞争激烈等因素，除Meco果汁茶和冻柠茶外，其余即饮产品尚未明显起量。 双轮驱动战略强化，二次创业进行时。2023年以来，公司通过产品创新突破、渠道布局及治理结构优化，持续推进冲泡+即饮双轮驱动战略，目前公司旗下有香飘飘、Meco、兰芳园三大品牌，分别专注于杯装奶茶、新派茶饮、港式奶茶。 1）产品创新与升级并举：冲泡产品方面，为推动冲泡产品的健康化升级，2023年公司推出多款健康化新品，如手作燕麦奶茶、手作燕麦拿铁咖啡等，满足消费者的健康化需求。即饮方面，2023年推出瓶装牛乳茶、兰芳园冻柠茶，其冻柠茶凭借正宗港味契合消费者口味，收获良好销售表现，2023年全年同比增长360.9%，与MECO杯装果茶形成双旗舰品牌，进一步推动即饮业务发展。 2）团队调整：2023年公司组建即饮销售团队，在部分省份和城市区分于原有冲泡团队，独立运作即饮业务，提升销售团队专注力。2023年末公司任命杨冬云为新总经理，杨总消费品行业经验丰富，上任后迅速摸清情况并指导即饮工作，终端网点覆盖、费用投入等方面动作持续，有望推动管理效率提升。 3）渠道建设：①冲泡业务渠道下沉：规划并锁定重点区县进行分级管理，实现对重点市场、高潜门店高覆盖及高产出，全面推进高势能门店建设；有效落实抢占终端行动、优质样板店建设、礼品装堆箱陈列等渠道策略。②即饮业务发力校园及校园周边、CVS便利系统等原点渠道，持续探索餐饮渠道、零食渠道等新渠道通过终端铺货、生动化陈列、终端冰冻化等加强终端网点建设。 图2：公司发展历程 图3：公司产品矩阵 2.2.股权集中，引入职业经理人优化治理结构 家族企业持股集中且稳定，引入外部职业经理人优化公司治理。公司实际控制人为蒋建琪和陆家华，两人系夫妻关系，合计直接持股57.45%，蒋建琪、陆家华、蒋晓莹及杭州志周合道为一致行动人，合计持股67.91%。2023年末公司公告聘任杨冬云为新任总经理，首次引入职业经理人制度，有利于提升公司管理精细度。董事长蒋建琪以每股13.43元的价格将持有的2053.72万股股份（占比5%）转让给新任总裁杨冬云，将职业经理人利益与公司利益深切绑定，以更好激发其主观积极性。 图4：公司股权结构（截至24年一季报） 新总裁经验丰富，主要负责公司经营管理工作。杨总曾在宝洁任职，先后担任项目经理、大区域经理、品类总监，后在多家企业担任职业经理人，包括白象食品执行总裁、健康元药业总裁，在白象食品集团担任执行总裁期间，一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高的契合度。从分工看，杨总主要负责公司经营管理工作，董事长蒋总倾注更多精力在公司总体战略规划及核心产品的研发创新。新总裁加入有望进一步提升公司在组织管理方面的能力，推进各项策略更加有效地落实。 表1：公司管理层情况 新一轮股权激励23年目标顺利达成，高管增持彰显发展信心。2018年公司首次推出股权激励计划，覆盖高管及核心骨干等共66人，覆盖对象有效性高、激励强度大且解锁收入利润要求较高，意在激励核心人员做出更多贡献。但20年以来受外部环境影响，激励考核收入利润目标未达成。23年4月公司推出新一轮股权激励计划，本次激励对象覆盖董事、高管及核心技术人员共39人，对比上一轮更为集中。考核目标方面，以22年营收为基准，要求23-25年营收增速分别不低于15%/35%/50%，23年营收目标已经顺利达成，激发公司核心管理层及业务骨干干劲。2024年2月公司4位董事、高管拟在6个月内以集中竞价方式增持公司股份，总金额为2000-3000万元，目前增持计划已实施完毕，杨冬云、杨静、邹勇坚、李超楠4人合计增持股份1,441,371股，占公司总股本0.35%，增持金额合计2036.02万元，表明高管人员对公司未来发展的信心。 表2：公司两轮股权激励情况时间方式 3.冲泡基本盘稳定，“下沉+升级”打开量价空间 3.1.行业格局稳定，健康化和即饮化趋势明显 奶茶饮料和奶味茶饮料是以茶叶的水提取液或其浓缩液、茶粉为原料，加入乳或乳制品、食糖和（或）甜味剂、食用奶味香精等的一种或几种调制而成的液体饮料，中国的奶茶行业经历了冲粉奶茶、瓶装奶茶、现制奶茶的演变，具体来看： 2004-2008年：冲泡奶茶兴起，市场玩家逐渐增多。90年代珍珠奶茶在台湾起源，彼时以街边小店为主，使用热水冲泡奶茶粉为主，几乎无品牌意识。04年立顿奶茶率先推出袋装冲泡奶茶，但市场反响平平。05年香飘飘首次以椰果代替高热量珍珠，当时现制奶茶已初步涌现最早的一批品牌如街客、茶风暴、避风塘等，但公司杯装冲泡奶茶凭借价格亲民、饮用便捷、标准化生产下口感有保证，迅速占领市场高地。06年优乐美、香约奶茶相继进入市场，08年市场竞争者数量已突破百家，但香飘飘凭借品牌先发优势占据主要市场份额，2008全年营收首次跨越10亿大关，拉动行业景气上行。 2008-2009年：瓶装奶茶面世，带来技术革新。09年，阿萨姆奶茶作为头部品牌进入中国大陆市场并引爆市场，瓶装奶茶开始爆发，2012年阿萨姆单品收入突破30亿元，位居瓶装奶茶市占率第一。从生产技术角度看，瓶装奶茶在无菌罐装和瓶装工艺等方面具有更高的技术门槛，其复杂而成熟的生产工艺填补了奶茶行业即饮与冷饮的市场空白。 2010年以来：现制茶饮店崛起，引领消费升级。2010年起，现制茶饮店伴随消费升级蓬勃兴起。不同于以往，20