香飘飘杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长

香飘飘（603711.SH） 杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长 砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定， 家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。 香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费 者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势， 2023年恢复性增长可期。 证券研究报告|首次覆盖报告 2023年03月22日 增持（首次） 股票信息 行业饮料乳品 3月21日收盘价(元)18.45 总市值(百万元)7,578.26 总股本(百万股)410.75 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)3.78 股价走势 更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶香飘飘沪深300 市场上以Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司Meco果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。 长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到2023年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向PS估值，对标行业内其他企业， PS估值与分部估值对应目标市值为100-120亿元；长期：即饮减亏是核 心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因， 通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守测算即饮收入达16-20亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。 投资建议：预计2022-2024年实现营业收入31.2/37.9/44.0亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润2.1/2.8/4.4亿元，分别同比 -5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应PE为36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,761 3,466 3,116 3,785 4,398 增长率yoy（%） -5.5 -7.8 -10.1 21.5 16.2 归母净利润（百万元） 358 223 210 278 437 增长率yoy（%） 3.2 -37.9 -5.4 32.3 57.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 净资产收益率（%） 12.6 7.5 6.7 8.4 12.0 P/E（倍） 21.1 34.1 36.0 27.2 17.3 P/B（倍） 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月21日收盘价 80% 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% 2022-032022-072022-112023-03 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师郝宇新 执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产2684 2866 3262 3406 3639 营业收入 3761 3466 3116 3785 4398 现金1394 2163 2685 2578 2958 营业成本 2399 2302 2090 2389 2586 应收票据及应收账款26 35 20 46 31 营业税金及附加 29 26 25 31 35 其他应收款22 17 18 25 25 营业费用 714 740 609 829 976 预付账款144 192 110 257 170 管理费用 218 229 262 297 333 存货154 157 125 197 152 研发费用 23 28 22 29 33 其他流动资产942 303 303 303 303 财务费用 1 3 -4 -11 -16 非流动资产2054 2145 1895 2029 2129 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资0 2 4 6 8 其他收益 62 46 54 50 52 固定资产1162 1637 1421 1532 1618 公允价值变动收益 7 -6 1 -3 -1 无形资产200 197 203 204 203 投资净收益 19 26 23 24 23 其他非流动资产692 309 267 287 300 资产处置收益 0 23 12 18 15 资产总计4738 5011 5157 5435 5768 营业利润 466 227 201 311 541 流动负债1819 1944 1956 2052 2032 营业外收入 2 50 70 40 10 短期借款798 1217 1217 1217 1217 营业外支出 12 4 8 6 7 应付票据及应付账款383 346 316 440 378 利润总额 455 273 263 345 544 其他流动负债638 382 424 395 437 所得税 97 51 52 66 107 非流动负债80 88 82 82 82 净利润 358 222 210 278 437 长期借款0 0 -6 -5 -5 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债80 88 88 88 88 归属母公司净利润 358 223 210 278 437 负债合计1899 2032 2038 2135 2115 EBITDA 599 438 395 480 693 少数股东权益0 2 2 2 2 EPS（元/股） 0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 股本418 415 415 415 415 资本公积704 663 663 663 663 主要财务比率 留存收益1831 1930 2071 2258 2552 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益2838 2977 3117 3298 3651 成长能力 负债和股东权益4738 5011 5157 5435 5768 营业收入（%） -5.5 -7.8 -10.1 21.5 16.2 营业利润（%） 5.8 -51.3 -11.5 54.6 74.1 归属母公司净利润（%） 3.2 -37.9 -5.4 32.3 57.1 获利能力毛利率（%） 36.2 33.6 32.9 36.9 41.2 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.5 6.4 6.8 7.4 9.9 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 12.6 7.5 6.7 8.4 12.0 经营活动现金流335 87 448 214 669 ROIC（%） 9.8 5.4 4.8 6.0 8.7 净利润358 222 210 278 437 偿债能力 折旧摊销137 156 131 141 158 资产负债率（%） 40.1 40.5 39.5 39.3 36.7 财务费用1 3 -4 -11 -16 净负债比率（%） -18.8 -29.0 -44.9 -39.1 -45.8 投资损失-19 -26 -23 -24 -23 流动比率 1.5 1.5 1.7 1.7 1.8 营运资金变动-188 -269 145 -155 127 速动比率 1.3 1.3 1.5 1.4 1.6 其他经营现金流46 0 -12 -15 -14 营运能力 投资活动现金流-844 390 154 -236 -221 总资产周转率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.8 资本支出392 255 -252 132 98 应收账款周转率 105.3 113.8 113.8 113.8 113.8 长期投资-455 621 -2 -2 -2 应付账款周转率 4.1 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投资现金流-907 1266 -100 -105 -125 每股指标（元） 筹资活动现金流489 321 -80 -85 -67 每股收益（最新摊薄） 0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 短期借款 798 419 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.82 0.21 1.09 0.52 1.63 长期借款 0 0 -6 0 0 每股净资产（最新摊薄）6.91 7.25 7.59 8.03 8.89 普通股增加 -1 -3 0 0 0 估值比率 资本公积增加 19 -41 0 0 0 P/E21.1 34.1 36.0 27.2 17.3 其他筹资现金流 -326 -54 -74 -86 -68 P/B2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 现金净增加额 -20 795 522 -107 380 EV/EBITDA10.5 15.0 15.2 12.7 8.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月21日收盘价 内容目录 一、砥砺创业，创新为先5 1.1、杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜5 1.2、股权结构与团队稳定，家族企业体制灵活7 二、香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期9 2.1、杯装奶茶销量领先，连续10年市占率第一9 2.2、强品牌+高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础12 三、更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线14 3.1、根植中国茶文化，行业广阔大有可为14 3.2、Meco+兰芳园：双品牌突破即饮市场，以创新布局“茶”赛道15 3.3、瓶装产品强化竞争优势，独立即饮团队强化竞争优势19 四、长短期问题探讨、估值分析与盈利预测21 4.1、短期重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量21 4.2、盈亏平衡点测算：即饮盈利可期，关注规模效应23 4.3、盈利预测26 风险提示27 图表目录 图表1：香飘飘发展过程中的重要事件6 图表2：香飘飘产品发展历程6 图表3：公司不断积极尝试新品推广7 图表4：香飘飘内部研发流程7 图表5：香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况7 图表6：香飘飘2013年以来营收与盈利能力（百万元）7 图表7：2022Q3公司前十大股东8 图表8：香飘飘股权结构集中、家族企业特点明显8 图表9：股权激励考核目标即完成情况（增长率以2017年为基准）9 图表10：香飘飘产品体系一览10 图表11：香飘飘产品季节性明显，冲泡类销售集中于Q410 图表12：Q4营收占比较高10 图表13：冲泡类产品增速近年有所放缓（百万元）11 图表14：冲泡类与即饮类产品毛利率对比11 图表15：主要饮料企业销售费用率对比11 图表16：冲泡类产品近年Q4单季度销售承压（百万元）12 图表17：冲泡类产品结构不断优化12 图表18：固体饮料行业近年仍具成长性（亿元）13 图表19：2012-2021香飘飘连续10年杯装冲泡奶茶市占